上市破發，古茗難在哪兒？_風聞

文丨念雲

2025年2月12日，古茗在港交所掛牌上市，這家發源於浙江台州大溪鎮的現製茶飲品牌，至此成為繼奈雪的茶、茶百道之後的“新茶飲第三股”。首日發行價定在9.94港元，收盤卻跌至9.3港元，跌幅6.44%，仍未擺脱新茶飲企業上市首日即破發的窘境。

古茗過去數年的猛增勢頭有目共睹：截至2024年9月底，門店數超九千家，2023年的GMV達192億元，行業排名僅次於蜜雪冰城。然而，行業內部競爭加劇、單店盈利見頂、下沉市場佈局面臨區域壁壘，古茗頭頂“萬店計劃”和巨大供應鏈投入的雙重壓力，加盟商的抱怨與流失率的攀升，也讓這家茶飲巨頭難有高枕無憂的資格。

短暫的上市狂歡後，古茗的長跑仍有諸多關口需要邁過，食安合規、門店同店盈利下滑、全國化擴張的滯後……這些問題都在拷問它的經營韌性。“新茶飲第二”究竟要怎樣講好下一個增長故事。

01 半徑難題

古茗之所以能在十多年的時間裏躋身新茶飲行業前列，離不開“農村包圍城市”的策略和自建供應鏈模式。2010年，古茗在浙江台州温嶺市大溪鎮開出第一家門店，從小鎮出發，迅速圍繞台州地區構建區域密度，隨之向周邊省市乃至全國下沉市場不斷髮力。

這個做法在茶飲賽道同質化激烈、一線城市競爭尤為飽和的背景下，確實迅速找到了野蠻生長的空間。以GMV計，2023年古茗佔據國內現製茶飲9.1%的市場份額，位列行業第二，這與它“高密度複製門店與冷鏈倉儲協同”的打法直接相關。

在這一打法下，古茗形成了兩大特徵。其一是深度下沉，即二線及以下城市門店佔比長期維持在八成左右，並且近四成門店分佈在鄉鎮。這些區域往往租金與人力成本更低，經濟活力卻足夠支撐一杯十餘元奶茶的消費需求；

其二是地理高度集中，古茗最先達成“關鍵規模”（在單一省份門店超過500家）的省份集中於浙江、福建、江西等華東與華南沿海地區。這樣的區域加密策略，使得品牌可以在相對有限的版圖中形成顯著的規模效應。

與此同時，古茗同步自建了數量眾多的倉庫和冷鏈車隊，為門店提供兩日一配的新鮮水果供應。這種重資產投入，讓古茗在產品新鮮程度及配送效率上佔盡先機，提高了門店的口碑和銷量，也讓品牌在下沉市場牢牢站住腳跟。

然而，這樣的高速擴張也註定了重投入的侷限性。供應鏈是古茗手中的“矛”，對競品形成一定壁壘，但也是古茗自身的“盾”，因為它需要依賴規模化的門店開設，才能不斷攤薄冷鏈成本，並讓高昂的倉儲費用合理化。

一旦門店增速開始放緩或收縮，整個供應鏈模式就會出現效率與利潤的衝突。招股書顯示，古茗2024年前三季度的擴店速度降至近5年新低，新進加盟商的謹慎與過往加盟商的流失，令公司失去原有的高速開店紅利。同店GMV在2024年前三季度首次出現下滑，甚至連大本營浙江省也出現了同比負增長。依靠“門店越多，對加盟商供應鏈收入越高”的盈利邏輯，為古茗沉澱了數年的高營收與高利潤率，然而當市場熱度冷卻，加盟商的經營難度就開始在各項財務指標中顯現。

古茗對下沉市場的深耕也有短板，即在北京、上海等一線城市的佈局明顯缺失。創始人對北京尚未涉足的解釋是供應鏈未能觸達，而上海則被古茗視為競爭極度白熱化且外賣需求佔比更大的市場。這兩座城市擁有極高的茶飲客流量與消費需求，也匯聚了大量的競爭品牌，古茗遲遲按兵不動，一方面可避開喜茶、樂樂茶等在一線攻守的火力；另一方面卻也錯失了深入品牌縱深、獲取更大曝光的機會。

由於古茗庫存管理成本高、門店分佈必須依賴倉庫半徑，它在全國範圍內的擴張就更趨謹慎。對下沉市場而言，這種“選擇性飽和”的式微正在到來，而對北上開闢新戰場，古茗一時又缺乏足夠的供應鏈基礎支撐。

02 行業內卷

加盟模式是古茗這一類新茶飲品牌的主要擴張邏輯，而在疫情與行業競爭的雙重洗禮下，加盟商羣體也更趨理性。古茗聲稱擁有緊密的加盟體系，但近年暴露出多起加盟商不滿的現象，也讓其躲不過“卷低價”與“控成本”的相互博弈。此前古茗通過品牌溢價和密集度打下了相當的基礎，讓不少加盟商在區域內賺到了可觀的利潤。

然而，市場飽和度提升後，新開店的同店GMV不漲反跌，閉店率和加盟商流失率還連續攀升，甚至遠高於疫情年代。2024年第三季度，古茗的加盟商流失率首次突破了10%，新加盟商平均經營店數也下降了，這意味着品牌的增長“引擎”出現了疲態。

加盟商之所以集體退縮，除了對行業卷價的無奈，也跟古茗在大量產品研發及物料升級後導致前端成本居高不下有關。古茗在過去兩年推出了百餘款新產品，其中不乏咖啡、鮮果茶、奶蓋茶等多種組合。對消費者而言，這足以帶來更多嚐鮮動力；可對加盟商而言，新品越多，物料種類越複雜，設備投入也不斷上漲，這些最終都會轉化為更高的日常經營成本。

有加盟商在社交平台吐槽，一台咖啡機就要7、8萬元，卻賣不出幾杯咖啡；而頻繁備貨又不見得能帶來銷量提升。“卷低價”層面上，古茗也推出過9.9元鮮奶茶等活動，引導用户以極低的價格購得特定產品，這在一段時間確實刺激銷量上漲，但只要品牌方與加盟商之間利潤分攤機制不透明，加盟商就未必真正獲利。消費者看似佔便宜，但門店卻難以回本。當基本盤難以穩住，加盟店很可能通過變相延長物料有效期等違規操作來壓縮成本，這也給古茗帶來食品安全的隱患。

事實上，古茗在2024年的“3·15”期間就被曝出部分門店篡改原料時效並混合使用過期珍珠等問題，對其品牌形象產生不小衝擊。當食品安全、衞生狀況出現風波時，公眾的質疑往往會被放大。

此外，古茗營銷方面的“翻車”事件，也凸顯了管理機制的不完善。曾有視頻流出疑似品牌員工帶有“忘放吸管罪”紙牌擺拍，引發外界對“侮辱打工人”的爭議。古茗雖表態是員工自願配合拍攝，但依然難以挽回輿論對其企業文化的質疑。這些問題都直指新茶飲品牌在高速擴張時期對加盟商和門店缺乏統一且嚴格的管控，導致食品安全與門店運營執行標準層層“走樣”。

03 “上市”不等於“上岸”

在資本市場的視角里，古茗的“上市”並不代表“上岸”。對企業而言，登陸港交所只是獲取更多公開融資和提升品牌影響力的一種方式，但如何在上市後繼續講好增長故事，是對古茗這類公司更為現實且嚴峻的考驗。

古茗在2021年至2023年期間淨利潤從2400萬元增至10.96億元，似乎算一條漂亮的成長曲線。但仔細觀察結構可發現，公司主要收入依賴於向加盟商銷售設備和物料的模式，這種營收來源在下行週期裏極易受到衝擊。一旦加盟商開店熱情下降，新店數量與產品銷量皆難有提升，其盈利增長的頂端天花板會很快顯現。

過度集中在華南和華東地區，也令古茗的負債壓力頗高。冷鏈倉儲和自運營車輛看似有規模護城河，但本質上都是重資產，當外部環境或行業景氣度轉弱時，這些投入就會成為包袱。

招股書顯示，古茗近年來負債總額一路走高，2021年至2024年9月30日已攀升至46億元。這筆資金壓在供應鏈上，只要門店數量和原料的銷售規模無法持續擴大，費用就難以有效分攤。因此從上市募資開始，古茗計劃加速對業務運營和數字化升級的投入，也想借此在冷鏈之外開拓產品研發和國際化道路，但這些無一不是需要持久性投入的新戰場。

當新茶飲行業整體增速放緩，資本市場對這類公司的耐心也有限，尤其是在奈雪的茶、茶百道相繼破發的背景下，投資者對“下沉市場龍頭”還能否保持住高速增長與相對穩健的淨利率，心存疑慮。

從行業層面來看，古茗所面臨的局勢是高度競合且競爭白熱化的：蜜雪冰城在全國市場多點開花，憑藉更低價格和更輕的供應鏈模式佔領更大的用户基數；喜茶、樂樂茶等高端品牌在新品創意和形象升級上加速迭代；茶百道、滬上阿姨也在不斷衝刺港股IPO，各品牌拼命加碼渠道深耕與區域擴張。

下沉市場固然有空間，但一旦市佔率趨於飽和，品牌們就會陷入無休止的價格廝殺與加盟糾紛，最終演變成大規模的門店淘汰和洗牌。在這個過程中，能否利用數字化和品控體系牢牢將消費者和加盟商共同鎖住，是古茗能否保持第二位置的關鍵所在。

04 結語

上市首日破發，古茗所面對的遠不只是股價或市值的波動，而是如何找回它在下沉市場“一呼百應”時的執行力與競爭優勢。更廣的地域佈局與更加精細的供應鏈改造，都需要時間與資金沉澱，這也預示着加盟商和投資者的耐心將是一大考驗。

食安與合規同樣擺在枱面上，任何一次失誤都將被輿論和對手放大並攻擊，古茗必須證明自己在快速膨脹後的管理半徑仍能兼顧“量”和“質”。另一方面，古茗想要繼續講好“加密策略與國際化”的故事，就得處理好下沉市場盈利瓶頸與破圈難題，一線城市或北方市場一直是其潛在的增量來源，這塊區域競爭雖激烈，但也是二次騰飛的機會。