國資100%容虧率出現了_風聞

這一幕來自廣州。

投資界獲悉，近日廣州開發區國有資產監督管理局發佈關於印發《廣州開發區（黃埔區）科技創新創業投資母基金直接股權投資實施細則》的通知，其中在直投資金風險容忍機制上開啓新嘗試，引發國資羣體熱議——

種子直投、天使直投單項目最高允許出現100%虧損，按照直投資金投資整個生命週期進行考核。

最高允許出現100%虧損，這樣的高容虧率在各地國資中並不多見。

“這種包容的風險容忍機制，為創新企業提供了更加寬鬆的發展環境，鼓勵企業大膽創新、勇於突破，即使面臨失敗，也能在寬容的氛圍中重新出發。”廣州開發區方面解讀表示。鼓勵創新，寬容失敗——為了破除“不敢投”的尷尬處境，各地國資正在開啓容錯探索。

廣州國資：

單項目最高允許100%虧損

時間回到去年7月，廣州開發區（黃埔區）科技創新創業投資母基金（簡稱：科創母基金）設立，並制定出台《廣州開發區（黃埔區）科技創新創業投資母基金管理辦法》（簡稱：《科創母基金管理辦法》）。

這是由廣州開發區管委會、區政府出資設立，不以盈利為目的的政策性母基金，總規模50億元，對天使類、創投類子基金的出資比例提升至不超過40%，引導社會資本投早、投小、投科技。

當時《科創母基金管理辦法》就已列出四大盡職免責情況：對已履行規定程序作出投資決策、進行基金投資且勤勉盡責未謀取私利的，**如因不可抗力、政策變動、行業風險或發生市場（經營）風險等客觀因素造成投資損失的，**不追究決策機構、受託管理機構和主管部門等相關人員的責任，不作負面評價。

直至這一次，《廣州開發區（黃埔區）科技創新創業投資母基金直接股權投資實施細則》（簡稱：《實施細則》）出爐，提出將50億元科創母基金中的30%資金用於直接股權投資，重點扶持生物醫藥、新能源、新材料等戰略性新興產業，以及低空經濟與航空航天、量子科技等未來產業。

在受託管理機構盡職盡責前提下，一個更加具體的容錯細則正式亮相——

按照投資階段，允許種子直投、天使直投、產業直投分別出現最高不超過各類別投資總額50%、40%、30%的虧損；

種子直投、天使直投單項目最高允許出現100%虧損；

按照直投資金投資整個生命週期進行考核。

單項目最高允許100%虧損，意味着科創母基金鼓勵大膽創新，積極支持高風險、高收益的早期項目。而於GP而言，在盡職免責的前提下，某個種子或天使項目倒閉或虧光本金，將可能不會被追責，某種程度上可以緩解各方所面臨的回購等條款的束縛。

同時《實施細則》規定，當年超出部分的虧損以風險準備金與受託管理機構當年度和以後2個年度所分得的直接投資獎勵資金進行彌補，直至扣減完畢。風險準備金，即科創母基金種子直投、天使直投按照年度退出項目彙總的投資收益，提取5%風險準備金作為專項風險準備金，用於彌補項目投資中發生的虧損。

一級市場開啓容錯大門

“對國資管理機構來説，如果直投100個項目，其中99個都成功了，但是有一個項目投資失敗，就需要為此承擔責任。”此前全國社保基金理事會原副理事長王忠民曾在一場閉門會上指出，哪怕不是投資失敗，而是項目稍微有點財務記錄的瑕疵，國資管理機構都需要承擔責任。

伴隨政府投資基金紛紛在“容錯”上鬆綁，過往印象中國資“風險厭惡”的一面漸漸改善。

風向標來自今年國辦1號文件。1月7日，國務院辦公廳正式印發《關於促進政府投資基金高質量發展的指導意見》，明確建立健全容錯機制，解決基金管理人不敢投、不敢退、怕擔責等問題：

一是遵循基金投資運作規律，容忍正常投資風險，優化全鏈條、全生命週期考核評價體系，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據。

二是合理設置績效目標，構建科學化、差異化、可量化的績效指標體系，重點關注政策目標綜合實現情況。

三是營造鼓勵創新、寬容失敗的良好氛圍，鼓勵建立以盡職合規責任豁免為核心的容錯機制，完善免責認定標準和流程。 

稍早之前，上海發佈了全國首個省級層面的國資基金考核評價及盡職免責制度文件，明確國資基金整體評價原則——不以單一項目虧損或未達標作為基金或基金管理人負面評價的依據；同時建立分層分類長週期考核評價體系，明確了五種適用盡職免責的情形，鼓勵國資基金積極作為。

如此一來，上海國資將更加強調對國資基金的整體評價，合理容忍正常投資風險，從制度上減輕基金決策人員因項目虧損而被追責問責的壓力，有利於解決基金“不敢投”“不願投”的問題。

其實，從去年6月“創投十七條”提出改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度，到12月國務院國資委、國家發展改革委聯合出台政策措施，強調既要“算總賬”，對整體投資組合開展長週期考核評價；還要“算大賬”，考核評價以功能作用發揮為核心，兼顧效益回報等要素，不以單純追求財務回報為目標，再到成都高新區、廣東、湖北、深圳、四川等各地推出盡職免責細則……國資容錯探索歷歷在目。

容錯已成為共識

但難在執行

時至今日，國資成為一級市場主力軍，各地都在打造着“中國版淡馬錫”的夢想。同時，中國VC/PE超八成資金來自國資，創投生態也發生了深刻調整。

**“這一點説起來簡單，但是做起來非常難，需要給予機構充分信任，從人才激勵機制到投資考核，都要完全市場化。”**淡馬錫中國區主席吳亦兵曾説，如果投資人對所有投資錯誤追責，那就沒有人敢去承擔風險。沒有人承擔風險，就沒有風險投資，而沒有風險投資就很難有持續創新。

以往，“不能虧”的壓力籠罩在中國一級市場上方，層層傳導之下，回購、對賭、訴訟的硝煙瀰漫，創投行業似乎越來越偏離風險投資的本源。

國資的市場化，被認為是當下一級市場的最大考驗之一。於是，大家關心的容錯免責機制開始被擺到枱面上，雖然信號令人振奮，但這距離實操層面仍有一段距離。

須知道，容錯背後常常容易引發國有資產流失、腐敗等爭議。因此，能夠符合審計要求的容錯實操機制，需要更高層面出台細則。

**“現在缺的不是基本共識，缺的是可執行、可落地的操作細則。”**春節之後，江蘇省級母基金新春第一會上，中國人民大學財政金融學院副教授胡波發言談到，盡職免責要落地其實很難，如何證明基金管理人盡職了，如何讓紀檢和審計接受……（一些地方推出的容錯機制）依然沒有解決盡職免責過程中最核心的決策流程問題。

《2024年國有投資機構激勵與盡職免責（容錯）調研報告》指出，當前的盡職免責（容錯）機制普遍面臨認同不足、多重監管衝突等難題。在133家受訪機構中，77%認為政府相關部門對該機制認同度較低，64%認為紀檢監察等部門缺乏共識，46%反映免責申報程序複雜，難以實際發揮作用。

國資容錯，困難之一在於怎麼落實。胡波建議，制定具有可操作性的盡職免責制度。“免責”的前提是盡職，如何證明已經勤勉盡職是關鍵——建立不同主體的權責事項清單、對重點工作 (盡職調查、投資決策、投後管理、風險管理、基金估值等) 出台工作指引，作為判斷“盡職”的依據，與此同時明確啓動責任認定程序的條件、主體、程序，明確予以免責的具體情形。

長久以來，風險投資的魅力就在於尋找那些不確定性卻可能極具顛覆性的創新，具有高風險、高回報的特點。回望過去二三十餘年，一個個超越想象的創新企業拔地而起，背後離不開那些敢於冒險的風險資本。如若“不願投”“不敢投”，循規蹈矩，過於追求短期財務回報，或將與真正的偉大創新失之交臂。

“創新的本質是市場化創新，有活力的市場才能孕育豐富的創新可能。市場在一定程度下是‘無序’的。因為只有‘無序’，才會不知道什麼地方就能冒出創新。”吳亦兵説，在遵循法治和規範的基礎上，然後在一個看似混亂的市場中間，就會有驚喜冒出來。

一切才剛剛開始。