一場由AI引發的港股牛市，能持續多久？_風聞

頭圖由豆包生成，提示詞：AI機器人‍

誰也沒想到，去年還接近被放棄邊緣的港股，竟然在2025年以這種火爆的方式迴歸。

截至2025年2月21日，年初至今，香港恒生指數上漲了約20%，而恒生科技指數更是上漲超30%，從去年最低點至今已反彈超94%。部分自帶人工智能（AI）和雲服務屬性的互聯網巨頭更是風頭無兩——阿里巴巴從今年低點上漲超80%，金山雲更是從去年11月至今翻了7倍，即使是此前上了美國防部名單的騰訊，今年也漲了25%。

**推動中國科技互聯網巨頭估值重估的關鍵是雲服務前景。**高成本效益的模型有助於加快AI採用，進而推動企業對雲服務的需求上升。但是，大語言模型/AI相關的雲收入僅佔中國互聯網平台總營收的低個位數百分比。

目前，這些公司的基本面驅動力仍取決於核心業務，即電子商務、遊戲和廣告。然而，阿里巴巴在上週四發佈的財報一掃投資者的疑慮——不僅雲業務好於預期的增長，未來三年AI和雲未來三年資本開支高於過去10年的總和，這説明了強大的AI需求，而且代表核心電商業務的CMR（客户管理收入），也超出預期。

於是，2月21日港股再度狂飆，恒生科技指數漲幅6.53%，而阿里巴巴單日就上漲14.56%。不過，以DeepSeek引發的AI浪潮可能只是剛剛開始。

AI引爆雲服務需求

DeepSeek的創新突破開啓了全國範圍內的AI投資、應用和商業化的新浪潮，不少國際投行開始重新評估中國股市評級。

例如，摩根士丹利則提及，目前投資者逐步認識到，中國的AI發展可能不需要大規模資本投入，即便高端GPU供應受限，仍然具備縮小甚至彌合技術差距的能力。

中美競爭的焦點已從貿易關税拓展到高端製造，現在進一步集中到AI，使該領域的投資邏輯發生變化；高盛提出，未來十年，AI的廣泛普及有望推動中國股票整體盈利每年提高2.5個百分點。增長前景改善加之潛在的信心提升預計將推動中國股票的合理價值提高15%～20%，並可能帶來超過2000億美元的投資組合資金流入。

國際投行Jefferies亞太區互聯網及媒體行業主管莊耀鴻（Thomas Chong）對筆者表示，中國互聯網行業的估值較低，預計BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）的估值將根據各自的規模和技術實力進行重新審視。

“與2024年宏觀復甦故事的行業上漲不同，我們認為LLM（大語言模型）的進展將導致BAT的獨立雲估值被重新審視。我們預計，AI智能體和應用的開發將加速，這得益於AI在各行業的滲透、用户洞察/反饋和轉化率的提升。未來，將有更多基於更好轉化和AI代理訂閲的收費模型被釋放。”

**雲服務對大模型的意義非常重要，尤其是在訓練和推理階段深度學習模型，通常需要大量的計算資源和存儲空間。**這些模型的數據量巨大，參數繁多，訓練過程需要非常強大的計算能力和高效的分佈式計算架構。而全球雲服務提供商正好提供了這些計算資源，並且能夠根據需求靈活擴展。對美國科技巨頭而言，雲服務業務往往是拉動業績攀升的關鍵力量。

如果看雲業務在國內和美國的情況，在滲透率和市場規模方面相對美國還在一個早期的階段。Jefferies就提及，To B相對To C的增長是一個長遠發展過程。

現在DeepSeek的出現讓各個行業看到通過AI來提升生產力的機會，這會促進雲業務的需求，這個現象已經在最近的時間在行業看到推理需求的急劇增加，更多企業會將業務搬上雲。在議價能力方面，綜合性的服務能力“大模型+雲”從IaaS, PaaS, SaaS, MaaS給客户更好的服務，只能降價。

在海外，雲服務是科技巨頭業績增長的關鍵引擎。例如，2024年，微軟智能雲業務佔微軟總銷售額43%；AWS佔亞馬遜總收入約17%；谷歌雲佔Alphabet總收入的12%；中國互聯網巨頭仍存在提升空間。

數據顯示，阿里雲、華為雲和騰訊雲三大互聯網廠商主導中國雲計算市場，合計佔據近60%的市場份額。例如，阿里雲是阿里巴巴的重要收入來源之一。2024年第三季度，阿里雲在阿里集團中的營收佔比為12.5%。

值得一提的是，目前騰訊、百度、華為等多家雲平台已宣佈支持DeepSeek-R1，並提供具備競爭力的價格。例如，百度提供DeepSeekR1的API價格為每百萬輸入/輸出token分別為人民幣2元和8元，並在今年2月19日前提供免費版本。未來，這一進展給雲服務業務帶來的業績提振亦有待觀望。

事實上，DeepSeek對上述一切的意義在於降低了模型的試錯成本。Jefferies就認為，AI在需求和生態的繁榮取決於低成本高效能的大模型，因為只有這個才可以普及化和減低試錯成本，創造更多的創新，只是單靠龐大花費訓練超高智能的模型沒有明確ROI（投資回報率）和商業模式，很難做大。現在更多的資本開支推進廣泛使用是因為看到回報。

機構預計API快速的增長，行業大模型在不同行業廣泛使用“雲+大模型”的需求將會繼續推進行業增長。

財報季帶來驚喜

然而，一切由預期支撐的牛市都比不上業績的確認。不過，阿里巴巴的財報似乎給投資者吃了一顆定心丸。

2月20日，阿里巴巴發佈的最新財報顯示，雲服務增長亮眼（增長13%，超出10%的預測，其中AI相關部分實現了三位數增長），而且AI相關資本支出進一步增加（同比增長三倍），機構認為這些因素應該能夠加速阿里雲的增長，並提升其在AI和雲基礎設施領域的規模領先地位。

此前投資者普遍擔心，受到競爭和經濟增長放緩影響的電商業務也表現不俗，主要得益於國內淘寶天貓的增長重新加速，CMR（客户管理收入）同比增長9%，超過市場預期的5%，CMR來源於阿里巴巴的電商平台，通過廣告和其他客户管理服務向商家收取費用。 

｜阿里巴巴財報超預期

｜阿里巴巴資本支出大增。來源：投行研報

根據筆者的調研，投行普遍認為，阿里未來三年AI和雲未來三年資本開支高於過去10年的總和，這説明了強大的AI需求。

儘管外部宏觀經濟的環境仍是不確定因素，但是這次業績最大的驚喜是看到CMR的增長受到全站推和服務費推動，淘寶龐大的流量和全站推在商家的滲透率會持續推進增長；TTG EBITA（息税攤銷前利潤）回到正增長是另外一個驚喜；此外，持續虧損的國際業務在下一個財年有機會在季度轉正。

另一大巨頭騰訊的財報則要等到3月，不過投資者的熱情有增無減。儘管騰訊自己已經擁有了混元大模型，然而近期仍選擇在不同的產品都融入了DeepSeek，例如QQ瀏覽器，騰訊文檔，混元等等，在遊戲方面也看到在2月25號開始融入和平精英，足見騰訊對生態和客户體驗的重視。除了通過AI提升用户體驗外，更重要的是對於變現率能力上有更大的提升。

具體而言，這個在廣告業務方面，我們在過去已經可以看到效果，美國的巨頭Meta也是一個很好的參考。騰訊有龐大的用户基礎和微信作為一個高頻的app（用户每天打開超過40次）足以反映微信作為一個超級AI app或者是AI agent （AI智能體）的能力。

微信可以通過龐大的小程序，利用AI在不同的場景下自動滿足用户的需求，這是未來的一個潛在的股價催化劑。

中國科技股估值重估

這場由AI引發的股價攀升更是在海外引起巨大關注，觸發了國際投行對中國科技股的估值重估，外資的態度從“幾乎放棄”已經轉變為當前的“積極調研”，甚至是已經佈局買入。

某外資投行稱，從對沖基金在中國股票的倉位來看，去年12月左右，仍處於6.5%的歷史低點附近，現在已提升到7.9%，主要發生在過去三週之內。

但相比去年9月24日開始的由政策刺激引發股市全面上漲，當前的外資倉位仍然不高，當時的高點一度達到10%左右。此外，目前海外主動型長線資金的迴流速度仍較為緩慢。

不過，對海外長錢而言，從興趣迴歸到真正投入真金白銀向來有一個時間差，中國通脹下行態勢仍是導致外資持續擔憂的主因。

不過，來自內地的南向資金則大幅加倉，連續第48周保持淨流入（自2024年2月初以來）——2025年2月13日至19日，南向資金淨流入達到65億美元，年初至今和本月淨流入分別為245億美元和90億美元。

值得一提的是，繼去年11月調整中國評級後，上週國際投行摩根士丹利久違上調中國股市評級為“標配”（Equal Weight）。摩根士丹利上調離岸市場目標價，恒生指數為24000點，恒生中國企業指數為8600點，MSCI中國指數為77點；該機構將滬深300的2025年底目標價維持在4200點不變。

摩根士丹利首席中國股票分析師王瀅稱，中國股市，尤其是離岸市場，正在經歷一場結構性的轉變，導致ROE和估值的可持續復甦。這使得我們比去年9月反彈時更加確信，MSCI中國近期的表現改善是可以持續的，因此我們從此前的懷疑轉向謹慎樂觀。”

早在去年四季度，即使在宏觀刺激政策的背景下，機構也維持謹慎，原因在於通脹下行趨勢、外部關税的不確定性，然而如今似乎中國企業最新的技術突破點燃了市場情緒，且勢頭暫時蓋過了潛在的挑戰。

在中國企業最新的技術突破背後，摩根士丹利分析了日本的經驗教訓，表明即使在當年充滿挑戰的日本通縮環境中，以技術為主導的公司也能引領利潤率和ROE的增長，得益於中國在工程師、數據、社交網絡和電商領域的深厚積累以及政府自上而下的監管支持。

上述機構認為，MSCI中國12個月前瞻市盈率的交易區間將在2022年以來的8～10倍區間上升至10～12倍，將其相對於MSCI新興市場的折價降至個位數百分比水平，從之前預測的20%降至當前的12%。

此外，機構預計短期內離岸市場的動能將強於A股，原因在於，A股市場的結構暗示，由於當前通脹下行的影響，短期內A股的拖累更為明顯，更多受通脹下行拖累的行業在滬深300的總權重中佔比為42%，而在MSCI中國指數的權重僅為15.5%，MSCI中國指數中互聯網科技股的佔比更大。

具體而言，離岸中國股票市場隨着時間的推移，逐漸減少了對宏觀經濟和通脹形勢的依賴——與宏觀經濟高度相關的行業（週期性行業、消費品、房地產等）在總指數中的權重自2022年以來下降了9個百分點，降至15%。

不過，未來國際局勢的變化和中國自身宏觀經濟的復甦情況，仍將是關注焦點。

近期，美國新政府開始與俄羅斯就烏克蘭衝突進行談判，並採取“對等關税”政策（與之前擔心中國被單獨制裁不同），這似乎降低了中國的風險溢價。

不過，未來關税的不確定性仍存，這也可能導致政策預期隨之變化，美國投行認為，不排除美國可能會在今年晚些時候基於301調查對中國徵收更多關税。

對中國經濟自身而言，低通脹仍是投資者的心頭隱患。2025年1月，中國CPI同比增長0.5%，較2024年12月的0.1%有所上升。機構預計今年2月的CPI將達到0.2%。

今年春節假期的旅遊市場和電影票房收入都顯示，中國經濟出現了一些企穩跡象，最新公佈的1月70城房地產數據也顯示，市場延續止跌回穩的趨勢，尤其是二線城市新房價格環比首次上漲。

但各界認為經濟仍待提振，刺激措施仍有必要。野村就提及，過去一週，一些消費品特別是手機，因以舊換新計劃的擴展而銷售增長，但在第一輪以舊換新計劃中已顯著刺激的汽車銷售1月同比下降了12.1%，2月前九天下降了31%。新房銷售自年初以來有所增長，但仍遠低於2024年前的水平。

儘管宏觀挑戰仍然不小，但不可否認，每一次由科技進步帶來的驚喜都將推動歷史浪潮前進。事實上，除了BAT，基本上每一家公司都是效率和生產力提升的受益者。加之中國互聯網行業相對海外巨頭的估值更為便宜，因此仍然具備相當的吸引力。

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