對話海富通周雪軍：在投資中要去挖掘那些「充滿了希望的不確定」_風聞

2月13日，我又參加了“招行招財節”的直播。

這一次，我坐在海富通基金的直播間，嘉賓是海富通基金總經理助理兼公募權益投資部總監周雪軍。

在我看來，周雪軍的投資風格有一些典型的特徵：

1.他是一位均衡全面的選手，有着較為寬闊的投資視野。

2.投資框架是自上而下的宏觀研判、自下而上的跟蹤驗證相結合的。

3.資深老將，在管產品多次榮獲金牛獎等，深受機構投資者青睞。

整個直播中，周雪軍最打動我的地方，是他描述了DeepSeek橫空出世之後科技進步所能導向的未來美好場景。他稱之為“一種充滿了希望的不確定”，在投資中要去挖掘這些充滿了希望的不確定。

1. 萬物復甦，deepseek襲來

曲豔麗：周總，又是一年春來到，冬去春來，意味着萬物復甦，意味着希望，大家現在一定最關心的就是2025年的市場走勢會怎麼樣？

周雪軍：總體而言，對2025年我們還是充滿着一些期待的。

第一方面，中國的經濟情況在2025年相對於前面的兩三年應該會有一定的改觀，我們相信去年9月份國家的一系列政策出台已經扭轉了目前整個經濟形勢，提振了大家對經濟的信心。從2025年的情況來講，目前看來，經濟的運行還比較平穩，包括春節前後一系列高頻數據等等。出口雖然有關税的干擾，但也是比較平穩的。在家電、手機等一系列政策的支持下，消費的表現也不錯。經濟形勢相對平穩，整個社會的信心有一定修復，在這樣的情況下，我們對2025年經濟穩中向好的狀態還是相對來説比較有信心的。這是我想講的第一點。

第二點，從整個外圍的形勢來看，我們可以看到美元美債已經在相對比較高的位置，在新的一年，美元美債對外圍的金融壓力可能會有一定的緩解，美元指數之前最高到過110，10年期美債最高到接近5%的水平，美國高增長、高通脹的情況可能在新的一年不會像前兩年那麼強勢，對我國外圍金融的制約可能會有一定的緩解，外圍形勢總體來講不會像前面兩年那樣持續有壓力。

特朗普上台之後有一系列政策，關税政策、驅趕移民政策、對內減税政策，目前看來都在持續推進當中，我們也能看到這一系列政策實施當中有互相的矛盾點。如果很快進行大範圍、大幅度加徵關税，會導致國內通脹壓力比較大，這反過來也就制約了關税政策的節奏、力度，並不能在短期內很快進行比較顯著的衝擊，這也給中國的經濟、製造業、出口產業有一定的緩衝時間和空間。雖然我們會關注特朗普的一系列政策對中國經濟、對中國金融資本市場的影響，但目前的判斷是它是逐步的、相對可控的進程，國內一系列經濟內生動能、政策轉變之後，我們還是能夠抵禦住外在風險，外部影響和衝擊在新的一年是可控的。這是我想説的第二點。

第三點，我們的科技產業在持續往前推進，可能大家都關注到近期DeepSeek的出現，它使得我們在人工智能大模型領域有了一個新的突破，我們並沒有被美國大模型拉開差距，而是跟上時代的發展步伐，有了大模型的突破。AI產業趨勢中國也能趕上，AI是影響範圍比較廣的產業趨勢，對電子、通信、計算機、傳媒都會帶來一系列應用，不管是硬件還是軟件，相關產業都有影響。包括高端製造業，AI與汽車、智能駕駛、機器人、高端裝備，甚至醫藥研發方面都有關聯。AI產業趨勢使得我們的TMT產業、高端裝備製造業都有進一步發展的可能性，這樣一種好的可能、這樣的產業趨勢，使得資本市場內部科技成長板塊的活躍度處在相對持續比較高的狀態下。

總而言之，國內的經濟形勢穩中向好，外圍經濟金融壓力新的一年可望得到一定的緩解，同時新的產業趨勢開始蓬勃向上，所以我們對新的一年充滿了期待。

曲豔麗：聽起來我們現在走到了一個相對比較樂觀的位置，開年以來，我感覺大家已經慢慢感受到了市場友好的氣息。

聽説你春節期間一直在研究DeepSeek？

周雪軍：我們周圍的小夥伴們春節期間都在好好學習DeepSeek大模型，其實去年年底DeepSeek-V3出來時，我們當時就已經在關注了，而且已經開始學習使用這個大模型，現在如果我要搜索什麼東西、查個資料，我會先在“豆包”或者先在DeepSeek上問一下這個東西是什麼，其實對我而言，它已經替代了我的基礎搜索需求。當我要深度學習某個東西時，我就會向它不停提問，通過這樣的方式能夠更好地幫助自己學習。

春節前，DeepSeek-R1版本推出，我們有一些震驚，或者説有一些期待，我覺得不該用“震驚”這個詞，應該是“驚喜”，這個大模型做了很多工程上的優化，簡單來説是以不到10%的成本達到別人80%-90%的性能，是極高性價比的模型，能夠很好地在AI應用領域進行推廣，智能硬件、各種軟件應用都開始積極探索大模型在各個領域的應用，我們平時的生活、工作都可以用一用這個模型，探索一下它能幫你做什麼。

曲豔麗：業內都知道雪軍總很擅長科技成長股的投資，能否跟大家分享一下這一輪科技股投資怎麼佈局？

周雪軍：總體而言，科技股成長投資一方面是以產業鏈的方式跟蹤和把握，比如10年前是智能手機產業鏈，實現了人機交互方式的變化，由按鍵交互變成屏幕交互，以產業鏈的方式看一看終端是什麼、上游是什麼、產業鏈發生了哪些科技上的變化。科技產業總體而言是供給創造需求，有一個新的創新型供給，滿足了人們以前沒有發現的需求，然後爆發式增長。經過兩年、三年，競爭格局、成長路徑越來越清晰，慢慢走向成熟，10年前的智能手機產業鏈就是這麼發展起來的。

五年前的新能源產業其實也是這麼發展起來的，光伏、風電、新能源汽車在五年前經歷了快速發展期。近兩年的AI產業鏈，ChatGPT3.0橫空出世，使用大量算力，把數據“喂”進去，Pre-training（預訓練），得到一個很好的模型，這個模型後面還有Post training（後訓練）強化學習，模型能力不斷進行迭代。在這個過程當中，我們可以看到相關的產業鏈，先是模型，模型需要訓練算力的支持，所以我們可以看到過去兩年英偉達的卡賣得非常好，全世界追捧，英偉達產業鏈的許多公司、許多產品過去兩年迎來價量齊升的爆發式增長。算力、大模型之後是應用場景，在美國可以看到很多相關應用的股票表現得非常好。

中國這一輪跟美國相比，在大模型跟進和發展方面相對滯後1-2年，但我們在去年底欣喜地看到“豆包”模型、DeepSeek模型在模型能力上已經不輸美國的先進模型，更值得稱道的是它有極致的工程優化，性價比超高，這樣更有利於中國的推廣。它在訓練時沒有拿那麼多算力，通過算法的優化、工程的優化達到了比較好的效果。跟美國相比，中國的大模型滯後1-2年，但模型已經突破到較高水平，顯然我們可以期待新的一年各種應用場景也像過去1-2年的美國一樣開始蓬勃發展起來。

當然，具體會有哪些場景真正出來，我們還要持續跟蹤，資本市場的朋友們都在學習、調研，實業界的企業、做項目的人、做科研的人也在探索，這個方向沒有問題，具體是哪個垂直領域或者哪一類產品能做成功，其實是試錯或者説是探索的過程。簡單而言，從算力的角度，國內的算力也要大規模發展，比如最近1-2周，幾乎所有企業，包括個人都在想我能不能在電腦上裝一個DeepSeek模型？這樣就會帶動相關雲計算、可能的硬件的大發展。可能大家使用DeepSeek感覺比較卡，就是因為用的人太多，相關產業鏈，如服務器、交換機、IDC等等都會迎來蓬勃發展，跟國內算力應用和部署、雲計算相關的方向，目前肉眼可見的正在蓬勃發展。其次是在各個終端場景的應用，比如教育領域教小朋友學英語，比如醫療領域、金融領域，現在很多金融機構也在自己公司部署DeepSeek模型，各個垂直領域也在探索和落地。這是兩個比較直接的能夠看得到的方向，肉眼可見的蓬勃發展。

再往遠了説，機器人可能也是AI的遠期應用，是不是大模型突破之後，機器人研發能往前推得更快一些？這是可以想象的。還有相對更近一點的智能駕駛，什麼時候到L3級別的智能駕駛？今年還是明年？大家也在積極探索。

在AI+範疇，或早或晚都可以開始暢想。具體的投資，可能是先打一波預期，覺得這個方向有機會，股票先漲，各個細分方向都去探索。漲到一定位置之後，我們再去看哪個領域落地快一點，大家先開發出一個產品，比如AI陪伴玩具，你買回家給孩子，會説話的小狗或者小貓，孩子能與它自由對話，因為它背後接入了大模型，能比較好地進行交互，甚至能展現類似於機器人的小動作。這樣的產品一經推出，如果設計得好，就會賣得比較好。雖然目前還沒有很多這樣的東西，但是我們可以暢想。比如“豆包”上有智能體，你可以假定智能體是班上的班主任或者小朋友，可以天天跟它説話，還可以練英文，這背後也會帶來應用場景的落地，這些都是可以去暢想、去積極跟蹤的。

在一波預期起來之後，哪些是真正能夠落地的？哪些公司找到了比較好的商業模式，並開始長大？或者説原有業務陷入瓶頸，利用AI契機又發展起來。這些都是不確定的，但它是一種充滿希望的不確定，我們在投資當中要去挖掘這些充滿了希望的不確定，然後積極去跟蹤，積極去把握。

曲豔麗：充滿了希望的不確定性，這個描述真的是特別好。

周雪軍：謝謝。

曲豔麗：2023年春節，ChatGPT出來之後，的確在海外有了一波科技股大的漲幅，對A股也有一些映射。這次是我們中國自己的大模型，這次對於投資界和產業界的影響，包括投資的深度和廣度，是不是會不一樣？

周雪軍：是的。可能大家也都知道，美國在大模型出來之後，其實還是希望中國和美國在AI產業上能夠拉開距離，“小院高牆”策略。大家都知道，大模型是基於算力，算力是基於半導體產業，美國對我們的半導體產業有一系列限制，其實就是想維護它在AI產業的優勢地位。

我們都知道，訓練大模型需要具備數據、算力、算法這三個要素。數據層面目前來看可能有一些差距，海外高質量數據稍微多一點，但總體來講，數據層面的差距沒有那麼顯著。算力層面還是有相當大的差距，特別是半導體產業，先進製程在台積電手裏，美國有一系列限制，我們去獲取海外英偉達高端芯片被“卡脖子”，去年因為算力上的差距，我們對於中美在這一輪AI競爭中可能還沒有現在這麼有信心。算法上，這次“豆包”、DeepSeek是相對比較大的突破，也就是説我們沒有用那麼多英偉達先進的GPU卡，也訓出了性價比非常高，而且性能不差的大模型。這個大模型出來之後，我們自己的算力發展、應用層面的發展以及與AI相關製造業的發展都打開了空間，開始發現它是一個充滿了希望的不確定，我不能説一年後、兩年後我們的AI產業或者某個領域的AI應用一定能成功，但它打開了可能性，這個可能性靠着實業界、科技界的朋友，包括資本市場是不是能在當中有一定的助力，能在一年、兩年去實現這樣的不確定，它打開了一個空間。

股票投資有20多個一級行業，電子、通信、計算機、傳媒、汽車、高端裝備製造相關的一系列行業其實都與AI有關聯，這樣的產業趨勢下，我們要做的就是積極挖掘。

曲豔麗：您剛剛提到春晚上有機器人跳舞、轉手絹，其實大眾對於機器人的認知，好像國民度到達了前所未有的程度。

周雪軍：是的，大眾一下看到機器人可以轉手絹，認知到了，從股票市場的角度，相關的股票先炒一大波，炒完之後，具體怎麼落地、哪個公司能在當中獲得超額的利潤？機器人的各個環節，比如脖子以上是“小腦”“大腦”，脖子以下是機器人的各個部件，比如靈巧手、旋轉執行器、傳感器等等，各個部件可能還有競爭格局的變化，有的公司先進入產業鏈，先實現量產，先實現降本，構建自己的壁壘，可能還會有未來兑現，這些股票還能漲。

這一波預期上行過程中，可能很多股票都已經有比較大漲幅了，下一步誰能夠更快落地？誰真正具有價值？我們要進一步進行甄選。股票投資還有節奏把握的問題，包括如何做選股。

曲豔麗：每一輪科技股的漲勢，有些時候可能非常非常興奮，有些時候有一些起伏，所以投資的節奏需要把控嗎？

周雪軍：是的。股票是對未來預期的折現，科技產業總體而言是對未來的展望，對當下進行定價。比如機器人行業，目前智能機器人尚未實現量產，馬斯克説2027年50萬-100萬台人形機器人量產，假設有一些波動，滯後了，沒有達到目標，或者當中有一些技術環節沒有實現，對當下的股票可能就是顯著的波動。包括一些科技產業，可能處在主題期，並未形成一個明確的產業。比如機器人行業，10年前就有，10年前是工業機器人，應用場景、應用範圍並不是太廣，人形機器人一直在研發過程中，突然有人做人形機器人可能是主題性的機會，波動比較大。

要關注產業的時間節奏、兑現、股價藴含的預期，我這裏比較強調股價藴含的預期，我們對股票進行定價時看估值，但估值有一點刻舟求劍的味道，20倍PE、30倍PE或者多少倍PB、PS等等一系列估值方法，是一個比較固化的指標。另外一個更加關注的指標是股價藴含的預期是什麼，還是舉機器人的例子，比如藴含了特斯拉機器人已經量產到100萬台，每個公司能夠實現的業績大致是多少，基於遠期預期的業績對股票進行定價。這個過程如果發生了一些變化，這個變化有可能是超預期的好，也有可能是低於預期的差，你要去跟蹤。

如果現在“大腦”和“小腦”訓練突然出現了一個新架構的訓練方法，我們可以預期它的“大腦”“小腦”能夠有創新性的變化，機器人和人交流，我對它發出指令，比如“你去冰箱裏給我拿一瓶可樂”，機器人能夠聽懂我的指令，然後觀察周圍的情況，去找哪裏有冰箱，通過視覺找到冰箱，把冰箱門打開，再把手伸進冰箱，識別出可樂，把可樂拿出來，交到你手上。

如果能夠把“大腦”“小腦”通過模型訓練的方式達到分化的能力，100萬台可能只是起步，很快就到，一旦達到智能的“湧現”，這個命令可能對人來講很簡單，但命令比較寬泛，比如説“你去給我拿一瓶可樂”，怎麼去？先走路，這麼繞過去，怎麼把它訓練出來？如果能夠很快實現，你自然可以預期，500萬台機器人、1000萬台機器人遠期就可以打出來了，可能是超預期的進展。如果模型訓練遲遲沒有進步，2027年可能達不到100萬台，甚至要到2028年、2029年、2030年，股價低於進展的預期，你要去跟蹤它到底是符合預期，還是超預期、還是低預期，會引發股價的波動。

研究、跟蹤要緊密，要有跟蹤深度，理解股價背後隱含的預期有多少。

曲豔麗：前面提到雪軍總是一個全面均衡的選手，在組合管理方面比較穩健，相對比較分散，除了DeepSeek之外，在其他領域也有一些投資機會嗎？

周雪軍：是的。DeepSeek是一個大的產業趨勢，電子、通信、計算機、傳媒、算力、智能終端、應用、汽車、智能駕駛、機器人等等都有相關映射，是一個大的產業浪潮。

去年9月份之後國內經濟已經呈現出觸底企穩的跡象，觸底企穩的領域是政策支持的領域，比如政策對於消費的補貼，家電、家居、手機等等相關產業和行業，已經出現了銷量、產品的升級。去年四季度以及春節期間，家電銷售比較好，手機銷量也不錯，對相關產業以及相關產業鏈都產生了拉動作用。

目前我們也比較關注全球的環境，大宗商品相對錶現不錯，大家可能都關注到了近期黃金價格，在全球經濟金融形勢下大家對黃金的追求，這個世界越來越分割，不可控風險比較多。美元美債未來一段時間可能會階段性走弱，不會像原來那麼強，大家對美國長期通脹形勢有一定擔憂，在這種情況下，資源品供給相對剛性，海外各種幣超發，資源品還是有相對重估的價值。不光是黃金，包括銅、鋁，工業金屬下游也跟新能源、AI產業相關，新能源、AI需要用更多銅、鋁。總體來講供需比較健康，同時有資源重估的可能性，這方面也值得關注。

此外，也要關注到國內經濟的企穩，包括大金融、地產銷量略有回暖，政治局會議、中央經濟工作會議提到“促進樓市股市止跌回穩”，止跌回穩之後，相關產業鏈可能有一定的投資機會，至少這個行業企穩之後，優質個股也可以關注起來。泛消費的好標的、資源品相關的好標的、基建地產產業鏈的優質標的都可以看一看。現在春節剛過完，如果經濟形勢看得更清楚，屆時相關機會看得更清楚，把握性更大。

現在A股市場股息率比較有吸引力，滬深300股息率跟10年期國債收益率比，還是有吸引力，這也表明我們的股市，特別是大盤股，股息率有吸引力，向下的空間並不大，對於長期資金而言，抱着高股息資產還是能獲得一定的穩健的絕對收益。是不是有相對收益取決於科技板塊、週期板塊有沒有特別好的表現，如果科技板塊或者順週期板塊表現特別好，高股息類資產可能相對而言沒那麼亮眼。有些機構是長期機構，更關注長期絕對收益，對於穩健的大盤高股息標的買入並持有也能獲得一些收益，因為現在整體利率水平比較低。

2.當宏觀照進產業

曲豔麗：我們前面也提到了雪軍總有着較為寬廣的投資視野，雪軍總，聽説您在自上而下和自下而上相結合方面很有建樹，可以跟大家分享一下嗎？

周雪軍：好的。自上而下和自下而上相結合，首先還是自上而下宏觀策略、宏觀大勢判斷，也就是説你要對未來一段時間、未來一年甚至未來三年國內國際宏觀經濟形勢、政策形勢、大的經濟環境有一個大致的方向性判斷。比如説就拿當下來講，我們對國內經濟是相對企穩，然後穩健開始向上的大致判斷，具體經濟向上的程度、向上的速度和幅度我們要進一步跟蹤。裏面的結構，比如出口產業、消費、週期，週期裏面分為基建、地產、製造業投資等等，包括未來一段時間物價的發展情況，有一個大致的判斷，包括貨幣和財政政策，宏觀政策、產業政策都要有大致判斷，以及外圍經濟形勢。在判斷的基礎上，比如我們認為未來一段時間股市風險不是太大，至少是存在結構性的機會，是不是有更大的機會或者更大空間的漲幅？我們再繼續觀察，至少目前不悲觀，存在結構性機會。

在這樣的情況下，組合大致要往哪個方向配置？什麼方向上大致是要回避的？也就是宏觀策略方向的判斷能幫助你避免戰略性錯誤，不要把主力倉位放在風險比較大的領域，找一個比較好的池塘，在好的池塘裏釣魚，釣魚成功的概率相對來説更高一點，也就是幫你迴避戰略性錯誤、迴避戰略性風險，戰略性地找有機會的領域，把你的時間，把每天工作精力投向哪些領域，每個人的時間都是有限的，每個人的精力都是有限的，你把你的時間、精力體現出效率，這就是自上而下指引性、方向性的幫助作用。

自上而下與自下而上肯定是要結合，我們講宏觀經濟怎麼樣、物價走勢怎麼樣，科技產業整體好不好、消費整體好不好、週期整體好不好、金融地產整體怎麼樣，有了一個大的判斷之後，自下而上去驗證。比如現在大概是30個一級行業，二級行業有100多個、5000多家上市公司，宏觀由這麼多行業、這麼多上市公司加總構成，它不是簡單的加總，而是上下游交織在一起，加總成了宏觀。宏觀經濟在某個領域比較好，一定可以自下而上找到一些細分行業、細分個股表現比較好。

如果自上而下説它很好，自下而上你發現這個企業好像經營情況比較慘，你就要想自上而下、自下而上的判斷是不是出現了衝突，你是不是在某個領域的判斷出了問題，給自己打個問號。如果自上而下能夠感覺到科技行業的宏觀環境、政策態度、產業發展值得重點關注，那麼自下而上也能找到一些細分方向，算力、智能硬件、智能終端、應用層面，總有一些企業此起彼伏讓你看到好的跡象，説明自上而下與自下而上是匹配的，提升各種判斷的成功概率。我們每天都在做判斷，每天都在做決策，可以通過自上而下和自下而上相結合的方式提升判斷的概率。同時我們要關注自下而上行業與個股的判斷，也能幫助投資組合落地，各種觀點最後要落實到操作當中，股票的交易，買還是賣，其實都要落實到具體個股上，自下而上能幫你把策略落到實處。

宏觀策略給人的感覺是高高在上的大方向判斷，能不能落地還需要自下而上的支持。比如帶兵打仗，將軍説進軍，但是路線怎麼走？過程當中要不要翻山、過河、架橋？途中會碰到什麼？這些都需要自下而上勘察，只有二者結合在一起，才能把隊伍從A帶到B。自上而下與自下而上一定要結合在一起，才能做好具體實操，兩方面結合在一起，提升成功的概率，做好具體組合的落地。

曲豔麗：帶兵打仗先要謀攻。雪軍總，您對於自上而下宏觀研判的重視是否跟您的履歷有關？

周雪軍：是的。我大學生涯學的是經濟和金融相關課程，畢業之後在房地產公司工作了兩年半，2008年入行，先是做地產研究員，後面研究過銀行、鋼鐵、建築等金融週期類行業。當研究員時對自上而下宏觀看得比較多，金融、週期傳統行業看得比較多。

2012年開始當基金經理，一開始也是對金融週期行業比較瞭解，對科技、消費行業可以説是一無所知，沒有太多瞭解。2013-2015年是智能手機普及帶來智能化浪潮的機會，因為一開始不瞭解，只能硬着頭皮每天晚上在公司待着看報告，向比較熟悉的同行學習，向我們內部的研究員、外部研究員、看TMT的基金經理請教，快速把相關產業知識彌補什麼，硬生生把自己的觸角伸到科技成長方向。持續學習對一個基金經理而言至關重要，它事關你能不能長期在這個行業生存下去。2013年是我當基金經理第二年，也是非常重要的一年，硬生生把短板彌補上來。

第二次成長履歷是2017、2018年，當時是以泛消費行業和龍頭為代表的市場風格崛起，我在當基金經理前五年對泛消費沒有太多涉獵和研究，2017、2018年發現這一塊是非常重要的短板。A股市場有一些大的板塊，對市場影響比較大，對於這些大的板塊不能忽略。可能一些特別小、特別專業的板塊，研究、學習的時間投入性價比較低，如果實在無法把握，也可以放棄。但是一些大權重行業、大權重板塊，最好不要對它一無所知，完全不瞭解，特別是作為均衡型基金經理，對於大板塊肯定不能忽視。2017、2018年發現市場主線漲的主要是泛消費，我對這個領域的研究比較少，因為有了2013年的經歷，2017、2018年大概知道自己應該往哪個方向做，一回生二回熟，慢慢有了彌補短板的經驗，2017、2018年慢慢把泛消費短板補上了。

總體來講，基金經理的成長，特別是偏向於均衡型的基金經理，還是需要一定時間的積累，要有持續快速的學習能力，具備在短時間內抓住主要矛盾的能力，在有限的信息、有限的時間裏，能夠比較快地抓住產業、行業發展的主要矛盾，我覺得這一點比較重要。

曲豔麗：剛剛雪軍總介紹了他的能力圈拓圈過程，非常有意思，2009年、2010年，您覆蓋金融、地產，對宏觀的研究比較深，在那個年代，宏觀研判對於大市來講非常非常重要。雪軍總在2013年往後這幾年移動互聯網興起的浪潮之後花了很多精力在科技股、成長股上。2017、2018年消費白馬崛起時，又成功把自己的能力圈拓寬到消費股上。這就是為什麼雪軍總最後成長為一個全面均衡的選手，他的能力圈比較廣，而且比較平衡，這些都是一步一步成長起來的。

周雪軍：對，持續學習。

曲豔麗：您前面把篩選行業的過程比作“挑選好的池塘”，自上而下宏觀研判尋找好池塘的方法論是什麼？

周雪軍：通過大的宏觀策略判斷，比如説我經常會把A股市場分成四大板塊，目前關注度最高的是成長板塊，第二個是分消費板塊，第三個是週期製造板塊，第四個是大金融板塊。目前的宏觀環境、政策環境，對我來講，先要大致判斷哪個板塊的機會相對多一點，在行業配置上放更高權重。如果哪個板塊機會比較少，沒有太多機會，把板塊配置權重降下來。

日常研究當中，現在我可能70%的時間都是在跟TMT行業研究員聊，調研、研究、學習TMT行業、產業的發展，時間精力都放在魚比較多的池塘裏。比如過去一段時間泛消費的機會相對少一點，對它跟蹤的頻次、關注的時間精力就會少一點，因為時間是有限的，每天只有24小時，還要睡覺、吃飯，還有很多其他事情，基金經理已經把大部分時間投在投研當中，只能是儘量想辦法提升時間的產出效率，戰略性地想想時間精力往哪個方向投放對自己幫助最大。先進行自上而下判斷，比如科技板塊機會比較多，然後自下而上研究、跟蹤，如果能跟你的宏觀判斷匹配上，就繼續按照這個策略去做。

如果中間在某個時間段你發現戰略可能要調整，這時就要想一想是不是要重新對時間精力進行調整，最好能做到前瞻性調整，做到前瞻性調整，超額收益最高。如果是同步調整，也行，説明你沒有跑輸市場。比如泛消費板塊，發現消費數據更好，各項消費指標在回升，你能前瞻性判斷，可以提前把這部分持倉打上去，把可能未來機會小的方向的持倉壓下來，如果能前瞻性判斷，就有更多的超額收益。如果你是滯後性的判斷，就要想一想，你已經滯後了，是趕緊調過來，還是扛着不調？一般而言，最好不要跟市場離得太遠，不要去對抗市場，任何基金經理都要尊重市場，該調整的時候還是要調整，確保自己不持續性跑輸市場，如果持續性跑輸市場，自己面臨的壓力很大，可能也會面臨持有人給你的壓力，還是要積極跟住市場。

曲豔麗：雪軍總，能否分享一下過去這些年您在自上而下宏觀研判和自下而上跟蹤驗證之間映射關係的案例或者故事嗎？

周雪軍：比如2018年底到2019年初，2018年股票市場下跌較多，但2018年底宏觀政策、監管層對經濟和資本市場的態度、監管導向都發生了變化，階段性的沒再提“去槓桿”這樣的字眼，2018年底、2019年初，對於大市而言可能是戰略性值得看好的階段。當時我沿着兩個方向做選擇，一方面是去槓桿相關受損的產業反過來開始增加配置，另一方面因為2018年市場下跌較多，整個市場的風險偏好比較低，哪些行業在風險偏好回升的過程中可能受益比較大？我選了一些TMT相關的行業，因為風險偏好回升也出現了比較明顯的回升。

再比如去年9月份，我們已經感受到國內政策應該會做一些變化，2024年9月份的調整有兩個維度，一是經濟政策的調整，對大盤相關指數、相關板塊都有提振作用，二是風險偏好也有比較明確的回升。9月份出台了一系列政策，對經濟的影響可能有滯後期，所以在相關投資當中應該更多關注成長行業，相關政策對經濟的企穩更加明朗可能需要3-6個月的時間來發揮效果，如果今年一季度或者二季度，因為政策的調整涉及到對資本市場的調整，也涉及到對經濟各方面產業的調整，對經濟政策的調整可能需要3-6個月看到更多數據，屆時是不是可以加大對順週期相關行業的配置力度。你要看到哪個行業的順週期數據回升更加明顯，比如有色相關行業、工程機械相關行業或者黑色系、建材，你去跟蹤相關產業的數據，自下而上得到印證。一方面自上而下看順週期經濟回升幅度，另一方面自下而上看到一系列招聘數據指向這些行業在回升，可以加大相關行業的配置力度。

當下時間點，畢竟剛剛過完春節，經濟回升的程度、幅度，什麼板塊回升，其實目前還不是特別清晰。短期來看，風險偏好還是維持在比較高的水平，科技相關的AI產業趨勢比較明朗，我們還是沿着AI相關的產業具體配置和挖掘相關的股票。比如當下這個時間點，今年是國內大模型的突破，所以國內算力的需求，大家這段時間都在配置DeepSeek，把模型下載到自己的服務器或終端上，相關的雲服務、國內算力、國內服務器、交換機、IDC機房等等都處於快速發展期，相關需求會上升得比較快。短期看，DeepSeek有點像“病毒式傳播”，不知道用這個詞是不是好，我只是想表明它傳播速度非常快，大家都在積極擁抱這個大模型的產業趨勢，當下還是值得關注。

也包括終端應用，我們可以期待手機變得更加智能，PC電腦也在用AI電腦，包括各種玩具。上週我看到智能枱燈，你可以跟它交互，跟它説話、互動，如果你在做題，它可能幫你照出答案，AI各種端側應用可能此起彼伏出現，可以在AI端側找。具體到終端應用上，各個垂類應用，金融行業都在安裝大模型，未來研究員寫報告也會跟AI融合在一起，看看以怎樣的方式寫出更好的報告。比如老師、學生們寫論文，可以讓AI幫你找數據，做基礎分析。包括醫藥研發也可以用AI工具。未來的客服系統、電商服務系統都會用到AI產業，各個垂類都在探索期。

當下時間點，產業趨勢變化很快，充滿着希望的不確定還在此起彼伏地發生，順週期相關行業還需要一些等待，還要等到經濟的旺季，當下自上而下的判斷和自下而上選擇行業就是這麼匹配上的。

曲豔麗：您在自下而上選股方面的審美是怎樣的？

周雪軍：總體而言，我們對自下而上選股相對比較看重個股的競爭力和競爭優勢，特別是對於成熟性的，或者處於快速成長期，已經相對成熟的行業，我們還是希望找其中有競爭優勢的個股，它可能不是估值最低的，也不是估值最高的，但相對來説質地紮實。對我們來説，對行業看好，相關公司拿得放心，不會出太多問題，我們對個股競爭力、個股質量要求相對高一些。當然，我們在科技成長領域的投資會適度放寬要求，因為科技成長領域供給創造需求，產業、技術迭代和變化比較多，我們會根據產業趨勢，對各項財務指標、經營指標不會卡得那麼嚴，但也希望找到產業裏比較有知名度、有認同度的，產業裏的人覺得這個公司比較不錯、有希望。結合產業趨勢，找一些被產業鏈或者產業同行認同的好標的，這個“好”跟傳統行業裏的“好”稍微有一點差別，科技行業還是要看你是不是跟產業趨勢契合。

曲豔麗：為什麼競爭力和競爭優勢如此重要？聽起來競爭優勢某種程度上是一種獨特？

周雪軍：是的。我們經常用波特五力模型分析一隻股票，你在什麼行業當中？下游需求是什麼？上游供應商是什麼？競爭對手是誰？潛在進入者可能是誰？潛在進入者壁壘高不高？我們都希望買長期有競爭力的公司，不希望投資一個股票是短炒，因為一個催化劑，催化劑過去，有了一波漲幅就跑，這種投資方式長期看不太穩定，換手也比較高，錯誤的概率比較高，可能交易10次，成功6次、錯誤4次，來回折騰，不穩定。我們還是希望在相對行業、相對景氣的行業找到相對優質的公司，對於科技成長行業，我們更關注產業和技術趨勢的變化，哪些公司比較契合產業趨勢，可能我們的標準沒有卡得那麼嚴，儘量找到長期可以跟蹤的公司。

相對偏傳統的行業，對個股質地的要求會更高，希望是行業龍頭或者有競爭優勢的公司，特別是傳統行業，因為行業格局已經相對穩定，增長沒有那麼快，哪些是好公司，從我們的研究來講也相對穩定。一方面選擇好行業，其次是在好行業把優質公司找出來，也會關注合適的價格、合適的估值，再好的股票也有估值，如果實在太貴，我們在投資上會等一等，階段性放棄。

曲豔麗：您是怎麼評價和總結自己的這套投資框架的呢？

周雪軍：總結來説，我在投資上有三方面要點：一是對宏觀經濟大勢有一個基本判斷，這個基本判斷在一段時間之內相對穩定，但是每半年、每半年或者每一段時期還是要做一定的調整。這樣的大勢研判能夠保證我在未來一段時間不出現戰略性錯誤，不讓組合處在危機之中，被持有人唾棄，避免組合陷入危機，把時間精力放在機會比較多的領域，積極挖掘，提升行業配置、個股選擇的勝率。這是第一點，對宏觀策略大方向的把握，長期看組合運行相對穩健，不會出太大紕漏，確保自己堅持長跑下來。我們經常説投資是長跑，如果你在中間被踢下牌桌，沒有繼續跑步的資格，對你來説是毀滅性的。你要保證自己永遠在跑道上堅持跑下去，戰略性宏觀策略判斷是基礎。

二是在投資當中要尊重市場，跟住基準，比如做基金經理，你的基準是什麼？不要偏離基準太多，倉位選擇、行業配置，超配還是低配？包括個股選擇。如果你的組合做出太大的偏離，做成功了會有很高的超額收益，但是所有判斷都有出錯的可能，因為股票價格有宏觀的影響因素，有行業變化的影響因素，可能還有企業自身的影響因素，有些影響因素可能突然出現，你無法預期。你在某個行業、某個領域配置得太高，如果出現“黑天鵝”事件，你的組合會受到巨大沖擊。你在某個行業配置特別多，説明你的時間、精力、視野更多聚焦在這個行業，忽略了別的行業和未來新行業的崛起，沒有那麼多時間或者那麼多精力提前跟蹤別的行業，對一些行業的判斷可能有失公允。很多時候你也要參考其他行業的判斷來互相印證，互相比較，只有通過比較，才能更加清醒、客觀地判斷一些行業和個股。所以要跟蹤基準，尊重市場，不要天天想着一定要做出特別高的超額，因為你會有失公允，業績持續運行會產生問題。你要承認自己有些判斷沒那麼有把握，或者有些判斷可能會出錯，適度知道行業的偏離在哪裏，如果把握大，就加大偏離的力度，如果把握沒那麼大，你要適度回來，同時持續不斷加強個股精選。尊重市場、尊重基準，有把握時加大偏離，沒有把握時適度迴歸精準，確保組合長期運行相對比較穩健。這是第二點，尊重市場，尊重基準。

三是持續學習，持續進化，因為宏觀形勢在發生持續的變化，監管層的政策制定、全球的形勢也在發生變化，各個產業趨勢的變化更加多，你要把時間精力放在持續學習上，不斷更新和迭代，刨除偏見。只有持續學習，才能持續保持對整個市場、整個社會、整個經濟的把握，對很多行業特別是新興行業才能有敏鋭的跟蹤。

在投資當中，我自己總結這三點對我來説比較核心。

3.均衡全面選手

曲豔麗：雪軍總，我們知道您深受機構投資者的青睞，您管理的海富通改革驅動混合基金曾多次成為公募FOF基金持倉數量最多的產品之一，機構投資者喜歡您的哪些特質呢？

周雪軍：機構投資者選基金還是希望風格相對比較穩定，基金產品跟普通消費品不一樣，比如這裏有一瓶水，我花3塊錢買這瓶水，很清楚買的是什麼，3塊錢，一瓶水拿過來。但是買基金產品不一樣，你買一個產品，可能瞭解這個產品過去5年、過去10年是怎麼運行的、淨值如何，包括對基金經理也有了解，但是它給你的體驗是未來的體驗。

機構投資者希望找風格、投資方法穩定的基金經理，一方面是買了你會享受到什麼樣的淨值波動是可預期的，我們日常也會跟機構投資者高頻交流，因為市場在持續變化當中，機構投資者會持續跟蹤基金經理，基金經理的產品跟以前的風格、跟機構投資者的期望能持續對應上。

另一方面，機構投資者會強調你是不是有持續的勝率，市場環境多變，在不同環境下，你是不是都能跟得住市場？長期看能不能跑贏市場？短期不要出現大幅偏離和波動，希望是相對穩健的產品。畢竟機構投資者也有自己的考核目標，他的考核目標往往是戰勝某個指數或者戰勝某個基準，我在日常管理中相對比較強調對於基準的跟蹤和把握，如果長期有超額收益，短期沒有特別大的波動和偏離基準的情況，機構投資者就會覺得買這樣的基金長期不需要做太大的動作。這是機構投資者願意成為我的持有人的一個原因。

曲豔麗：您為什麼重視對投資基準的把握呢？

周雪軍：一方面是考核我們能不能在相對排名當中靠前，但我們並不追求短期排名特別高，因為短期排名特別高可能意味着對某些行業做了比較大的偏離，集中行業持股，集中在少量行業進行配置，可能導致的結果是淨值波動比較大，如果在這方面的配置出現了錯誤，調整難度也會比較大，單一行業配置過高會導致你對接下來主力行業、有機會行業的選擇可能沒有那麼平順地切換。我們追求業績排名，但追求的是長期業績排名表現，並不是着眼於短期一時的業績有多好。

另一方面，如果在過程當中持續預調，通過一定的行業偏離，再通過個股精選獲得差額收益，持續這麼做，看三年、五年，超額收益就能不斷累積。

我們是關注業績排名、相對收益，但我們關注的是長期的相對收益，不是着眼於短期爆發力、短期吸引眼球的表現。只要持股週期或者持有基金的週期比較長，資本市場跟經濟環境相關，長期看，只要經濟表現不錯，資本市場作為指數就不會有特別大的下跌。假設這個指數很長一段時間變化都不大，但是你能持續跑贏它，那就意味着你最後達到的絕對收益的結果其實也不差。也就是説如果你能每年戰勝市場5個百分點，5年下來，你戰勝的指數就會達到可觀的收益。

我們是用相對收益的方式，最終實現比較好的長期超額收益，長期看也能給投資者帶來不錯的絕對收益回報。

曲豔麗：這種對於行業偏離度的控制是不是也會導致組合管理方式呈現一定的特徵？

周雪軍：是的。組合裏的行業配得比較多，個股數量也相對偏多，一般而言個股數量會超過50個，但是因為時間、精力、覆蓋範圍有限，最好不要超過80個，控制在50-70個之間。還是要有一定的行業集中度和一定的個股集中度，只有達到一定的行業和個股集中度，才有可能拋出相對不錯的超額收益。如果太分散，組合就顯得比較中庸。如果個股非常集中，做得好超額收益就比較高，如果做得不好，超額收益可能非常差，體現出比較極致化的特性。

行業比較分散、個股比較集中也是自下而上優秀選手選擇的方式，自下而上在不同方向重點選擇20-30個票，如果做得比較好，波動性也能控制得不錯，同時業績表現也挺好。大家要根據自己的方法論找個股持有數量的平衡，我個股持股數量相對多一些，但也不能太多，太多的話，可能就很平庸。

曲豔麗：您的全面均衡的風格也是由此而來嗎？

周雪軍：是的。相對比較全面，相對均衡，可以幫助我適應不同市場。這也是每個人管理組合的方式，我會相對分散一些，可能是上大學的第一天就被教育“不要把雞蛋放在一個籃子裏”。可以分散，但要控制度，如果在能力圈舒適的範圍，可以分散一點，不用太過分散，數量太多，否則會失去超額收益。其實去年到今年我有意把個股集中度適度提升，選股空間大，努力獲得一些超額收益。

曲豔麗：每一年的春天都像是一個新的開始，您選擇在現在這個時點發行新基金，是不是也代表着對市場的態度？

周雪軍：是的。其實這個時間點（發行基金），自己也是幸運的。新基金的發行節奏，一方面我們有一定的主動選擇，但是畢竟基金要走一定的流程，恰好是這段時間前後發行，我個人覺得這個時間點是比較幸運的時間點，看到了國內經濟企穩回升的態勢，看到了DeepSeek橫空出世，對科技行業、高端製造業未來充滿希望的不確定性場景正在我們眼前展開，我會努力把這個產品做得更好，謝謝大家！

曲豔麗：感謝收看到這裏的觀眾朋友們，今天我們直播間的嘉賓是海富通基金的基金經理周雪軍，周總在今天的直播中跟大家分享了對2025年市場走勢的看法，對於DeepSeek投資機會的分享，以及分享了他自上而下宏觀研判和自下而上跟蹤驗證相結合的投資框架，也分享了他的組合呈現均衡、全面風格背後的原因，希望大家今天聽得開心。