險資出海：瑞眾人壽的樣本焦慮_風聞

導語：對於揹負歷史包袱，需要靠超額收益化解遺留問題的險企來説，出海尋找資產端是不得不走，又難度頗大之路。

與其他出海的企業類似，中國保險行業也走到了必須向外突圍的時刻。

在低利率與“資產荒”的雙重夾擊下，利差損風險如同利劍高懸——國內固收收益率持續低於壽險產品預定利率，險企利差損缺口，將從2023年的隱性壓力逐漸顯化。

這一背景下，保險公司將目光投向海外市場：海外債券收益率（如美國10年期國債利率）較國內存在顯著溢價，日本、德國等經濟體在低利率週期中通過海外資產配置化解利差損的經驗更成為鏡鑑。

QDII是險資投資境外的重要工具。所謂QDII，即合格境內機構投資者，基金、保險等機構可在批准後獲得投資海外市場的資格，實現全球資產配置。

不過QDII近年來批准、審核規模增長緩慢。多數險企的QDII額度捉襟見肘，令被利差損烏雲壓頂的保險業更添煩惱。

據Wind數據，大型險企如太平人壽（0966.HK）的QDII額度僅3.2億美元，人保壽險（601319.SH）為5.34億美元，與其每年破千億的保費規模相比相形見絀。

因此，對這部分險企，海外投資只是增厚收益的一種選擇。

但對於揹負歷史包袱，需要靠超額收益化解遺留問題的險企來説，出海尋找資產端的解法，卻是不得不走，又難度頗大之路。

以瑞眾人壽為例，可管中窺豹。

01 “小國壽”化險訴求

2023年6月，瑞眾人壽獲批開業，依法受讓原華夏人壽的保險業務及相應資產、負債，成為中國第94家壽險公司。

瑞眾人壽的股東為九州啓航基金和保險保障基金。其中，九洲啓航基金由11家保險公司和深圳市深基啓航投資組建。穿透之後，中國人壽（601628.SH）為該基金第一大股東。

瑞眾人壽與中國人壽的關係還不止於此。早在2020年原銀保監會依法接管華夏人壽之時，託管組的成員主要來自國壽系。

隨着瑞眾人壽的成立，董事長、總經理等重要崗位均由國壽系舊將擔任。毫無疑問，瑞眾人壽被深刻打下國壽的烙印，在外界看來，頗有“小國壽”之型。

從某些角度看，中國人壽“以時間換空間”的化解利差損經驗，確實可以複製到瑞眾人壽的風險資產處置中。

曾經為順利上市，中國人壽將1999年6月前的高利率“老保單”剝離至集團公司，由財政部共管基金承接歷史利差損。

風險隔離、換取解決問題的時間，是風險處置的慣用做法。不過今時不同往日，瑞眾人壽不僅需要補充高額資本金止住“流血”過多之勢，還需要靠自身經營“造血”，以期恢復“健康”。

這當中，經營利潤十分關鍵。

而從瑞眾人壽的經營狀況看，靠死差與費差產生利潤較難實現，利差才是核心。

02 超額收益來自何方？

瑞眾人壽的利差邏輯，須從當下業務結構處尋。

瑞眾人壽是個新公司，但因華夏人壽的底子，雖無“老七家”之名，卻有“老七家”之實。

2024年，瑞眾人壽總保費收入2368億元，保費規模與位居第三的太保壽險僅有20億差距。而在2023年，瑞眾人壽2691億元的總保費規模更是超過了太保壽險（601601.SH），成為行業“三哥”。

從2023年瑞眾人壽披露的保費結構，可以看出這家“巨無霸”的引擎來自何處。

2023年，瑞眾人壽新單保費收入1544億元，續期保費收入1146億元；新單標保收入260億元，同比增長33%；長險新單期交為340億元，同比增長28%。

從這幾項，可以看出瑞眾人壽大致的業務結構。

這種業務結構，意味着高額的新單銷售成本。一般而言，首年保費基本都是“虧損”的，而“虧損”的部分需要在以後的續期保費中逐漸彌補。

但對於瑞眾人壽而言，高新單保費，其實是舊日包袱下維持現金流的必然選擇。兩者有着千絲萬縷的因果關係。

瑞眾人壽需要兑付過去作風彪悍的華夏人壽遺留下的保單。這些短期且收益較高的萬能險，是昔日“大鱷”肖建華在金融市場縱橫捭闔的彈藥，到現在成為吞噬現金流的巨獸。

另一方面，沒有新單保費，更無從談起續期保費，過去累積的5年期躉交保單難以再產生任何正向價值。

在行業迎戰利差損之時，瑞眾人壽的配置壓力只會更大。

這也是為何瑞眾人壽2024年在H股市場舉牌五次，其中包括四次舉牌龍源電力（0916.HK），一次舉牌中國中免（01880.HK）。

不過舉牌高股息標的，更多的是獲取穩定的分紅，平滑利潤波動。想要消化華夏人壽留下的“窟窿”，還需要超額收益。

不止是瑞眾人壽，從2024年多家上市險企紛紛發佈盈喜也能看出，險企的利潤與資本市場的表現禍福相倚。

在國債收益率下跌，A股震盪，投資標的捉襟見肘時，向海外市場要收益成為共識。

但全球資產配置談何容易？

除了投研能力的侷限，外匯管制、政策要求、交易成本都為險資的海外投資增添了難度。

03 QDII額度悖論

險資海外投資自2004年開閘以來經歷了多輪變化。其曾於2012年至2017年間高歌猛進，而後因監管收緊等原因，險資海外投資熱情消退。

截至2023年末，中國境內保險資金境外投資佔比2.25%，與監管的15%上限有較大距離。在境外投資的諸多方式中，通過QDII方式出境的資金佔比58%，通過ODI方式的佔比28%，港股通等方式佔比14%。

其中，缺少QDII額度是普遍性問題。

瑞眾人壽坐擁市場前四的保費規模，但根據截至2025年1月末外管局公示，其成立後並未獲批新的QDII額度。而瑞眾人壽的前身華夏人壽所擁有的7億美元額度，還是在2014年獲准的。

除瑞眾人壽外，人保和太平亦有此煩憂。接近這幾家險資的人士透露，公司現有QDII額度都很少，管理層為此頗為“頭痛”，不得不精打細算。

業內人士透露，當下險資海外投資有重啓之勢，QDII正是海外投資的重要抓手。

2024年開始，多家保險公司向監管反映，希求增加海外投資額度。該人士透露，在相關部門多輪協調後，險資QDII額度有望提升。

根據中國保險資管行業協會統計，2023年末保險公司已使用 QDII 額度307億美元，佔總額度比重的84%。

從機構對 QDIl使用額度的情況看，擁有額度越高的機構使用率越高，反而額度較小的公司使用率較低。

當中差異，其實不難理解。

一般獲批QDII額度較高機構為大型保險機構，具備更充分的海外投研能力，易於抓住機會進行投資；且因額度較大，交易成本被攤薄，配置收益更顯著。

而QDII額度較小機構，相關能力建設較弱，且因額度有限，難以形成有效的配置。

在QDII額度的配置上，根據業內摸排，美元債佔據近乎半壁江山，另外港股和美股配置各四分之一左右。

值得一提的是，近年來保險機構對於境外另類投資的興趣呈走高之勢，在相關領域佈局的熱情高於國內市場。根據中國保險資管行業協會的相關統計，2022年的境外股權投資規模相較於2021年大漲50%。

今年春節前，險資在緊鑼密鼓地準備南向通，也遞交了QDII材料。諸事具備，唯等政策落地。

不過即使QDII額度釋放，也非險資提升海外投資的萬能靈藥。

“如果以人民幣直接兑換外幣進行海外投資，會面臨較大的匯率風險。比如2024年人民幣對美元匯率波動加劇，險資使用貨幣互換合約的成本升至1.2%-1.8%，侵蝕投資收益。”有業內人士如此表示。

數據顯示，截至2022年末，保險機構境外配置規模832億美元，行業財務收益率平均值僅為1.32%。

“這也是為何在保險新‘國十條’時，提及‘穩步開展境內外幣保單業務’。用外幣保單保費進行海外投資可對沖匯率風險，日本和台灣地區的險資境外投資主要是以外幣保單為基礎。”該人士介紹。

除此之外，海外投資涉及更為複雜的經濟政治因素，配置難度更大。大部分險企的投研能力以覆蓋港股為主，不足以支撐險企投向更大的市場。在地緣政治衝突加劇，保護主義盛行之時，投資決策複雜性陡增。

在新時點，如何進行“出海”能力系統性建設，業內對瑞眾這等有實質性緊迫需求的險企，將保持持續關注。