樂舒適的非洲紙尿褲生意：IPO前鉅額分紅，核心業務增速放緩_風聞

《港灣商業觀察》廖紫雯

日前，樂舒適有限公司（樂舒適）遞表港交所，保薦機構為中金公司、中信證券、廣發證券（香港）。

2009年，公司作為森大集團的內部業務分部開展業務，並開始通過廣州森大開始從事快消衞生用品銷售。森大集團由集團及餘下森大集團組成，二者均由沈延昌及楊豔娟夫婦最終控制。

沈延昌和楊豔娟夫婦為樂舒適實控人，二人通過Century BVI持有樂舒適66.35%的股權。

值得關注的是，於2024年1月12日，公司附屬公司Softcare肯尼亞向其當時股東CenturyBVI宣派及派付中期股息35.3萬美元。於2024年12月23日，公司向其股東宣派中期股息3500萬美元。

除卻IPO前大額分紅外，往績期間，樂舒適核心業務嬰兒紙尿褲營收佔比超七成，2024年前三季度，該產品收入、銷量增速均放緩。同時，公司收入高度依賴非洲市場，該地區收入佔比達98.2%。與此同時，樂舒適銷售及分銷開支高企，與研發開支差距較大。​

核心業務增速放緩，產品單價也下降

招股書介紹，樂舒適是一家專注於非洲、拉美、中亞等地快速發展新興市場的國際化衞生用品公司，主要從事嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衞生巾和濕巾等嬰兒及女性衞生用品的開發、製造和銷售。

根據弗若斯特沙利文報告，以2023年銷量計算，樂舒適在非洲的嬰兒紙尿褲市場和衞生巾市場均排名第一，市場份額分別為20.0%和14.0%；及在加納、肯尼亞、科特迪瓦、塞內加爾、喀麥隆及坦桑尼亞的嬰兒紙尿褲市場均排名第一，以及在塞內加爾、肯尼亞及坦桑尼亞的衞生巾市場均排名第一。

但按銷售收入計，2023年，公司嬰兒紙尿褲、衞生巾收入在非洲地區的市場份額排名均為第二，分別為17.2%、10.5%。

業績層面上，2022年-2023年、2024年前三季度（以下簡稱：報告期內），樂舒適實現收入分別為3.20億（美元，下同）、4.11億、3.34億，實現期內利潤分別為1839萬、6468萬、7228.2萬。

樂舒適的產品包括嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衞生巾及濕巾。於往績記錄期間，嬰兒紙尿褲為收入的主要來源。

報告期各期，公司嬰兒紙尿褲實現營收分別為2.51億、3.24億、2.52億，營收佔各期收入比例分別為78.4%、78.7%、75.3%；截止2024年前三季度，公司衞生巾、嬰兒拉拉褲、濕巾營收佔比分別為17.4%、4.2%、3.1%。

各期，公司的嬰兒紙尿褲銷量分別為29.95億片、37.14億片、30.36億片；截止2024年前三季度，公司衞生巾、嬰兒拉拉褲、濕巾銷量分別為12.30億片、1.62億片、10.86億片。

2023年、2024年前三季度，公司嬰幼兒紙尿褲收入分別同比增長29.2%、2.4%，銷量分別同比增長24.0%、9.4%。

此外，2024年前三季度，公司嬰兒紙尿褲、衞生巾、嬰兒拉拉褲、濕巾每片平均售價分別為8.30美分、4.72美分、8.66美分、0.96美分，上年同期，上述四品類平均售價分別為8.86美分、4.68美分、9.61美分、1.04美分。

除卻衞生巾單價小幅增長0.86%外，2024年前三季度，嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、濕巾每片平均售價分別同比下滑6.32%、9.88%、7.69%。

於往績記錄期間，樂舒適主要以面向不同消費者羣體的Softcare品牌及Cuettie品牌銷售嬰兒紙尿褲。

按品牌劃分的嬰兒紙尿褲銷售收入情況為，Softcare於各期收入分別為1.86億、2.35億、1.86億，收入佔比分別為74%、72.6%、73.9%；Cuettie於各期收入分別為6254.2萬、8364.6萬、5921.5萬，收入佔比分別為25%、25.8%、23.5%。

按品牌劃分的嬰兒紙尿褲銷量及平均售價情況為，報告期各期，Softcare銷量分別為20.21億片、25.38億片、21.14億片，每片平均售價為9.18美分、9.27美分、8.80美分；Cuettie銷量分別為9.39億片、11.25億片、8.52億片，每片平均售價分別為6.66美分、7.44美分、6.95美分。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜對《港灣商業觀察》表示，低價策略幫助樂舒適迅速佔領市場份額，這種策略也符合非洲市場的消費能力和需求，幫助公司快速擴大銷量。但同時，低價策略可能會壓縮利潤空間，尤其是在原材料價格上漲或市場競爭加劇的情況下，公司可能面臨更大的成本壓力。

“儘管樂舒適的銷量增長顯著，但低價策略可能導致其收入增長滯後於銷量增長。此外，隨着市場競爭加劇和本地購買力的變化，低價策略的可持續性受到挑戰。例如，2024年前三季度，公司嬰兒紙尿褲銷量同比增長9.4%，但收入增速僅為2.4%，反映出單價下降對收入增長的制約。”柏文喜進一步指出。

“低價策略雖然有助於擴大市場份額，但也可能限制公司的毛利率和淨利率。樂舒適雖然通過低價策略獲得了較高的市場份額，但其收入排名仍低於一些跨國巨頭，這表明低價策略在提升品牌價值和盈利能力方面存在侷限性。”

報告期各期，公司毛利率分別為23.0%、34.9%、35.4%，淨利潤率分別為5.7%、15.7%、21.6%。公司指出，毛利率增長部分原因是絨毛漿、無紡布及SAP等主要原材料的市價下跌。​

來自非洲的收入達98.2%

非洲為樂舒適的核心市場。於2009年成立時，公司首先在非洲開始銷售衞生用品。於往績記錄期間，公司銷售足跡遍及西非、東非及中非超過30個非洲國家。

數據面上，報告期各期，公司於西非地區營收佔同期收入比例分別為51.6%、47.9%、43.3%，東非地區收入佔比分別為46.4%、41.8%、45.6%，中非地區收入佔比分別為1.9%、9.0%、9.3%。2024年前三季度，公司來自非洲的收入達98.2%。

營收情況來看，往績期間，公司於拉丁美洲（秘魯）實現收入佔同期收入比例分別為0.1%、1.3%、1.8%。

招股書介紹，於往績記錄期間，公司收入主要來自向位於西非及東非的客户銷售，公司於2018年首次在加納及坦桑尼亞實行產品本地化生產，並逐步擴展至塞內加爾、肯尼亞以及西非及東非的其他國家，並向當地客户銷售產品。由於公司於2022年第四季度在喀麥隆投產，向中非客户的銷售收入貢獻開始增加。公司亦有小部分收入來自向拉丁美洲的秘魯及中亞的哈薩克斯坦客户銷售。

截至2024年9月30日，公司共在非洲八個國家佈局八個生產廠房及44條生產線。2024年，其開始進軍中亞，在哈薩克斯坦成立營運實體，開展中亞業務，同年又在拉丁美洲的秘魯建造了生產廠房。​

銷售及分銷開支高企，與研發開支差距較大

樂舒適的銷售及分銷開支主要包括(1)與公司製成品交付及倉儲有關的運輸開支；(2)員工成本，主要指公司銷售人員的薪金及工資、退休福利及員工福利；(3)就餘下森大集團提供的物流、倉儲及裝卸服務收取的綜合支持服務費。

各期，公司的銷售及分銷開支分別為899.6萬美元、1353.6萬美元、1200.1萬美元。其中，截止2024年前三季度，公司運輸開支、員工成本、綜合支持服務費、廣告及營銷開支、短期租賃佔銷售及分銷開支比例分別為39.9%、21.2%、16.5%、11.2%、7.3%。

樂舒適指出，2024年前三季度銷售及分銷開支同比增長，主要歸因於銷量增加導致運輸開支增加。

柏文喜指出，樂舒適在非洲市場的運輸開支較高，在於公司業務覆蓋非洲多個國家，運輸距離長，物流基礎設施不完善，增加了運輸成本。儘管公司在非洲建立了8個生產廠房，但部分產品仍需從其他地區運輸，導致運輸成本上升。且非洲部分地區交通不便，運輸效率低下，進一步推高了運輸成本。

“運輸開支高企是樂舒適紮根非洲市場面臨的重大挑戰，但並非完全不可避免。公司可以通過優化供應鏈管理、進一步擴大本地化生產、與當地物流合作伙伴建立更緊密的合作關係等方式來降低運輸成本。”柏文喜認為。

樂舒適的研發開支主要與新產品的研發及生產工藝的優化有關。報告期各期，公司的研發開支分別為15.6萬美元、34.1萬美元、29.5萬美元。

柏文喜表示，研發與銷售開支的差距較大，反映出公司更注重市場拓展和銷售，而非產品創新和品質提升。長期來看，較低的研發投入可能限制公司在產品差異化和高端化方面的競爭力，進而影響其長期盈利能力。

此外，招股書披露，於往績記錄期間及直至最後實際可行日期，公司未根據相關中國法律及法規為公司僱員足額繳納社會保險及住房公積金。

報告期各期，估計社會保險及住房公積金繳款的差額分別約為90萬美元、50萬美元、20萬美元。（港灣財經出品）