真實生物對賭之劍高懸：兩年虧損超8億，與復星醫藥分手危機四伏_風聞

《港灣商業觀察》廖紫雯

日前，真實生物科技有限公司（以下簡稱：真實生物）遞表港交所。公司國內運營主體為河南真實生物科技有限公司。

往績期間，公司兩年合計虧損超8億，然而，2024年9月，真實生物與曾貢獻99%營收的復星醫藥終止合作，此外，公司還面臨對賭協議到期的壓力，盈利壓力高懸，引起市場關注。

兩年合計虧損超8億

真實生物是一家生物科技公司，專注於治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病的創新藥物的開發、製造和商業化。天眼查顯示，公司成立於2012年9月。

2023年-2024年（以下簡稱：報告期內），真實生物實現收入分別為3.44億、2.38億，實現淨利潤分別為-7.84億、-4004.2萬，兩年合計虧損超8億。

真實生物指出，2023年淨虧損原因為(1)公司鑑於COVID-19的情況考慮到產品的到期日及適銷性，對製成品作出大幅存貨撇減，因而產生毛損；(2)公司核心產品及其他候選藥物產生重大研發費用；(3)年內產生行政開支；及(4)可轉換可贖回優先股的公允價值虧損。於2024年，公司淨虧損減少主要由於同年公司因存貨撇減金額減少而錄得毛利。

於往績記錄期間，公司的全部收入均來自其首個商業化產品阿茲夫定。

在病毒感染治療領域，公司的核心產品阿茲夫定作為1.1類原創新藥，2021年7月獲得國家藥監局用於治療HIV感染附條件批准上市，並於2022年7月獲得國家藥監局用於治療COVID-19附條件批准上市，成為首款中國公司研發的獲國家藥監局批准用於治療COVID-19的口服抗病毒藥物。

收入明細來看，各期，公司許可及合作收入分別為3.44億、2.36億，其中，以銷售為基礎的特許權使用費分別為1.86億、2.25億，研發服務分別為6634.1萬、980.3萬，產品生產分別為3247.8萬、158.6萬，其他可變代價分別為5968.9萬、0萬。同時，2024年，銷售商品收入為194.6萬。

2024年，許可及合作收入同比減少31.5%，主要是由於：

(1)其他可變代價減少。於2023年，公司就若干臨期阿茲夫定片錄得生產成本補償5880萬；及就公司與復星醫藥產業於2023年初捐贈的30萬瓶阿茲夫定錄得生產成本補償90萬。於2024年並無確認有關收入；

(2)來自研發服務的收入減少，乃根據有關年度產生的相應成本確認；(3)來自制造服務的收入減少，原因為根據復星醫藥協議，公司於2024年減少提供該等服務；

部分被(4)有權獲得公司與復星醫藥產業協定的利潤分成的阿茲夫定片數量由2023年的250萬瓶增加至2024年的310萬瓶，導致以銷售為基礎的特許權使用費增加所抵銷。

於復星醫藥協議終止後，公司於2024年根據新經銷協議向若干新協議下的經銷商銷售約13700瓶阿茲夫定片，錄得收入190萬元。

本次公司募集資金將分配予，核心產品阿茲夫定治療HIV感染、若干血液腫瘤和實體瘤的研發及商業化；核心產品阿茲夫定連同其他候選產品聯合療法的研發，用於治療HIV感染及若干腫瘤適應症；其他候選藥物的研發；及將用作進一步建設研發平台；將用作營運資金及其他一般企業用途。​

與貢獻99%營收的復星醫藥終止合作

於往績記錄期間，真實生物絕大部分收入來自復星醫藥產業與其訂立的復星醫藥協議。

於往績記錄期間，公司主要根據復星醫藥協議於阿茲夫定在中國獲得上市批准後，向復星醫藥產業銷售阿茲夫定。

真實生物與復星醫藥產業的合作始於2022年。於2023年，公司僅有復星醫藥產業一名客户，而公司於2023年向復星醫藥產業的總銷售額為3.44億。

2024年，公司前五大客户佔總收入的99.6%，其中復星醫藥產業佔99.2%，總銷售額為2.36億。

除復星醫藥產業外，公司於2024年的其他前五大客户（作為公司的分銷商，主要從事藥品銷售）合共為公司貢獻總收入約0.4%或佔銷售額約100萬元，且個別佔公司總收入0.2%以下或佔銷售額50萬元以下。

招股書介紹，鑑於市場狀況的不斷變化並考慮到雙方的最佳利益，公司於2024年9月與復星醫藥產業訂立變更協議，收回復星醫藥協議項下的商業化權利。

自2025年起，公司將不再根據復星醫藥協議確認來自復星醫藥產業的任何收入。

真實生物在終止復星醫藥協議後聘用經銷商銷售阿茲夫定。截至最後實際可行日期，集團已與53家經銷商訂立經銷協議，並已制定和實施全面的經銷商管理政策。公司預計2025年的收入將主要來自對分銷商的銷售。

然而，復星醫藥合作終止後是否會對公司收入和利潤產生重大影響，還需要今年進一步觀察。

供應商方面，真實生物的供應商主要包括原材料供應商、研發服務提供商及租賃物業的業主。報告期各期，公司向前五大供應商的採購額分別為4.91億、8450萬，分別佔公司於相關期間的總採購額約58.7%及40.1%。

同期，公司向最大供應商的採購額分別為3.207億、4080萬，分別佔公司於相關期間的總採購額約38.3%及19.4%。​

面臨對賭協議到期的壓力

值得關注的是，真實生物目前正面臨對賭協議到期的壓力。

招股書披露，根據公司、Genuine BVI、Genuine HK、河南真實、王朝陽（集團創始人及控股股東之一）及當時股東訂立的日期為2021年11月10日的股東協議以及公司於2024年11月19日採納的組織章程細則，投資者獲授若干特別權利，包括但不限於知情權、優先認購權、優先購買權、共同出售權、董事提名權、贖回權及領售權。

贖回權可恢復行使的情況之一是，自首次遞表後41個月公司未能完成上市。2022年8月4日，公司首次遞表港交所，目前距公司首次遞表已過去31個月。

財經評論員郭施亮對《港灣商業觀察》指出，上市公司簽訂了對賭協議，如果沒有達成對賭協議的目標要求，那麼可能會導致上市公司的回購風險，一時間會打亂公司經營秩序，公司需要額外考慮溢價回購，從而增加了公司的資金面壓力。對賭協議存在風險，一旦對賭失敗，背後的風險不可小覷。因此，從企業的角度出發，提升公司資金回籠能力，提升企業的抗風險能力。

報告期各期，真實生物的經營活動所用現金流量淨額分別為6889.5萬、1061萬；各期末，公司現金及現金等價物分別為2.39億、1.38億。

招股書介紹，公司現金的主要用途是研發候選藥物、支付生產設施的建設及設備採購費用以及一般營運成本。

真實生物董事認為，公司擁有足夠的營運資金可滿足公司自本文件日期起計至少未來12個月至少125%的成本，包括研發費用、銷售及分銷開支以及行政開支。

據悉，各期，真實生物的研發費用分別為2.38億、1.51億，出現較大幅度下滑態勢。

公司目前的研發活動主要涉及藥物發現、臨牀前研究、臨牀試驗及候選藥物的臨牀推進。公司研發費用主要包括第三方合約成本及候選藥物研發所產生的研發人員員工成本。

研發費用細化來看，公司第三方合約成本分別為1.63億、7713.1萬，佔比68.2%、51.2%；員工成本分別為4698.2萬、5052.7萬，佔比19.7%、33.5%。

真實生物指出，歸因於核心產品阿茲夫定的研發開支佔公司報告期各期的總研發開支分別49.8%及44.5%。於2023年及2024年，公司就(1)阿茲夫定治療HIV的III期臨牀試驗錄得若干研發費用，分別為1710萬、1200萬。由於該等成本並非根據復星醫藥協議取得常規批准阿茲夫定用於治療HIV所需的國家藥監局規定研究或數據，故公司將該等成本記入研發費用；(2)治療COVID-19的III期臨牀試驗分別1億、3920萬；及(3)其他擴大適應症的臨牀前試驗分別170萬、1590萬。

第三方合約成本於2024年同比減少52.6%，主要因為公司於2024年針對HIV及COVID-19的阿茲夫定臨牀試驗處於後期階段，產生較少的成本。

真實生物於2024年的第三方合約成本主要與擴大阿茲夫定適應症的臨牀前研究有關，而此類研究所產生的研發費用通常遠低於臨牀試驗的研發費用。由於阿茲夫定在晚期實體腫瘤患者中的臨牀試驗已獲得IND批准，公司預計，研發費用（特別是與阿茲夫定相關的研發費用）於可預見未來將會上升。於2025年1月啓動的I期臨牀試驗，截至最後實際可行日期已招募三名患者。

另一方面，報告期各期，公司的銷售及分銷開支分別為1965.2萬、1676.6萬。主要包括員工成本及專業費用。公司預計日後會增加銷售及分銷開支，以支持候選藥物成功商業化後的業務擴展。（港灣財經出品）