A股最大催化，“國家隊”下場做市值管理——聚焦市值管理大時代（上）_風聞

據新華社北京3月16日報道，中共中央辦公廳、國務院辦公廳近日印發《提振消費專項行動方案》提出，強化央企國企控股上市公司市值管理。同日，人民財訊電，《求是》雜誌2025年第6期刊發國務院國資委黨委署名文章《堅定不移做強做優做大國有資本和國有企業》。

央國企是上市公司市值管理的領導力量，在其引領之下，同時在2024年11月《上市公司監管指引第10號——市值管理》發佈的背景下，公開表示重視市值管理工作的A股上市公司不斷湧現。在指引監管指引第10號中，對市值管理的定義，其將市值管理界定為一種戰略管理行為。

近日，大道財經與和恆諮詢創始人、資本市場市值管理專家徐朝華就市值管理的戰略內涵及外延、市值管理的戰略框架、長期價值、中特估、傳播路徑等話題展開了深入交流，並結合案例進行了深入解析。

徐朝華將市值管理概括為“做價值，賣預期”，即先有價值才能產生預期。而依據公司盈利和估值情況，徐朝華將上市公司分為高利潤高估值、低利潤低估值、高利潤低估值、高估值低利潤四類，不同類型公司市值管理策略各異。至於投資策略方面，徐朝華認為，投資者可通過量化模型把握股價波動規律，選擇財務質地好、估值低、財報無風險、資金流入的公司進行投資。

《大道財經》將這場對話整理成了文字，在此分享給大家。

此為上篇，詳細梳理了市值管理的時間脈絡和政策背後的大邏輯。為了使中國資本市場的定價權不再“外流” ，核心資產不再被低估，“國家隊”親自下場進行市值管理。

大道財經：今天（2月27日）是正月最後一天，給大家拜個晚年。先請徐老師介紹服務市值管理項目的一些案例，在合規合法的基礎上，聊幾家你進行市值管理服務的優質上市公司的名字。

徐朝華：拿一家煤炭開採、洗選、運輸、銷售以及生產服務等業務的上市公司來説，我們給公司進行市值戰略規劃，遵循的一大原則，就是如何順應及對沖週期。公司在準備上市時，資本市場正處於下行週期，產業市場則處於上升週期，也即“黃金十年”的後半程。那麼，為了快速拿到（上市的）審批名額，哪怕是流血上市，進行低價發行，也要搶到時間（儘快上市），但最終，我們還是希望其股價能夠漲上去。

如何順應及對沖週期，最重要的有兩點，第一，從產業鏈角度順應和延伸週期。公司主業集中於單一的煤炭開採，基於這一點，我們當時做了個幾百億的預算方案，即向下遊收購火力發電集團的電力資產，當時第一次出手，買了千萬千瓦機組的裝機規模資產。之所以這麼操作，思路是這樣的，假如煤炭景氣度不錯，而火電的一般，算總賬也能贏；要是煤炭不太好，火電還行，那日子也不錯，其實就是實現煤電一體的聯動。當時，我們還做了技術上的處理。因為煤炭主業進行IPO，電力資產是放在集團母公司名下，當時想着掙兩道錢，比如到若干年後，讓電力資產再裝到煤炭主業板塊裏來，最近，該上市公司則發佈了關於擬收購集團旗下電力集團相關資產的公告。

第二，用資本運作的手段對沖週期延伸產業鏈。作為能源企業，這家上市公司的煤炭資源是有極限的。如果國家戰略從傳統能源走向新能源，一旦壓縮開採規模，加上當時市場預判的“雙碳”問題，那麼，這種類型的上市公司是會受到產業政策輿情影響的。政策導向上長期看空的話，那就比較難辦。所以，就採用了資本運作的手段，當時論證了兩種方式，一是購買光伏這類新能源資產，但最終論證的結果是，作為煤炭企業，購買了這類資產，也管理不了。與其這樣，不如購買這種類型的上市公司，也就是優質股權，也就是第二種方式。這樣的話，一是可以確保流動性，二是處於傳統能源和新能源轉換期，儘量考慮對優勢資源的把控。公司參與了一家光伏類上市公司的定增，後來這家光伏上市公司一度成為資本市場一大牛股。

此外，當時還考慮到這家公司作為煤炭企業，即使不能算作能源企業，但應該算得上是資源企業。也就是説，煤炭如果不算能源，但好歹是地底挖出來的資源，既然是資源，就存在自然消耗的不可逆和不可再生性。因此，公司認為如果自己控制很多資源，也能值錢，從上游考慮，除了煤礦資源，是否可以購買一些稀缺的有色金屬資源。但同樣地，不同的資源品種，管理模式不一樣，因此公司沒有簡單地購買資源企業。這家依然是以參與上市公司優質股權的方式佈局，通過戰略投資和定增模式介入一家小品種稀有元素類的上市公司。

這幾項操作，本質上是因為公司將自己定義為週期性行業，在此基礎上，如何順應和對沖週期，説到底，就是如何掙到週期波動的錢，週期波動的幅度越大，就想盡辦法在這個週期範疇裏把錢掙得到。這是我們從來沒有公開過的戰略思考與設計內核。

大道財經：謝謝徐老師掏乾貨。我們還是以舉例的方式開展接下來的對話吧。央國企做市值管理的公司，據我所知，您服務了一家國資委控股的建築房地產綜合類的上市公司（下稱央企建築公司），您能聊聊嗎？

徐朝華：沒問題。現在一定範圍內的朋友都知道我們服務了前文提到的央企建築公司。這家公司是國務院國資委在2021年到2023年指定的央國企上市公司市值管理的唯一試點單位。需要注意的是，市面上説的，還有寶武集團、中國化學等，其實並沒有。寶武當年的試點任務，叫資產證券化。而我們團隊服務的這家央企控股上市公司的試點任務，是市值管理考核試點。真正國家層面的市值管理試點工作，指定的對象是這家上市公司。

因為服務前文提到的央企建築公司，我又重新把市值管理的時間脈絡線梳理了一下。

首先是市值管理概念的提出階段。2004年，民間首次提出這一概念，次年，即2005年，國資委在股權分置改革的新聞意見稿中提及市值管理，從民間發聲到官方響應，前後間隔一年。因此，可以將2004年至2005年視為市值管理概念的提出時期。

其次，2006年至2020年的十多年間，可界定為探索發展階段。在此期間，民間與國家均處於摸索狀態。官方文件中持續有關於市值管理的表述，但尚未形成完整體系，也缺乏具體對策。民間在探索過程中，部分行為偏離正軌，致使市值管理概念被扭曲。由於總市值計算公式為股本乘以股價，一些不良行為通過操縱股價擾亂資本市場，導致眾多投資者利益受損。民間探索所產生的負面案例與現象，使得官方在推進相關工作時有所顧慮，這一階段的發展顯得緩慢、波折且糾結。

第三，2021年至2023年為試點推行階段。國家為推動資本市場發展，實現金融強國目標，致力於促進上市公司高質量發展，市值管理作為重要抓手再次被重視。在此期間，由於在認識論、方法論及實踐層面均有待完善，國資委指定這家央企控股上市公司作為市值管理試點單位。這三年可視為市值管理實踐脈絡中的試點階段。

再者，2024年可定義為認知突破與政策完善階段。這一年，政策層面對於市值管理的敏感度降低，相關政策密集出台，國資委和證監會發布了包括新“國九條”及市值管理指引等一系列政策文件。然而，儘管政策積極推進，但在實踐領域和業界，對於市值管理的戰略內涵、工作邊界、操作要領以及工作原則和指導思想，尚未達成廣泛共識。眾多機構紛紛涉足市值管理領域，但在具體實踐中缺乏統一標準與清晰認知。

最後，從2025年起，中國資本市場上市公司市值管理將進入深入細化與全面推廣階段，預計持續至少三年。2024年末至2025年初，國資委下發了央企上市公司市值管理考核辦法，明確對央企上市公司市值管理進行考核導向，對市值管理成效進行量化計分評價。此舉措將促使地方國資委未來也將逐步對所屬國有上市公司的市值管理納入考核，雖各地考核權重與係數佔比存在差異，但方向已然明確。我們認為，國資委在價值創造與經營層面均有考量，在市值表現層面，並非簡單考核市盈率等，而是將EPS（每股收益）等作為考核指標，同時兼顧市值波動相對值，如與大盤波動、行業均值市盈率以及個股自身波動的對比，通過多維度綜合考量形成聯動效應，而非僅依賴單一指標。

大道財經：您前面提到眾多機構紛紛涉足市值管理領域，現在這個行業是不是也有點捲了？

徐朝華：真正拼實力的時候到了，現在就看哪家機構有實力。

舉個例子，2025年開年，某深耕北交所市場的專業機構透露，華東地區一家非常權威的市值管理機構正通過人工智能技術手段為上市公司提供降本增效服務，它們將其稱為市值管理服務，我個人感覺有些對市值管理服務內容進行泛化表達的趨勢。

大道財經：回頭您可以講講您理解的市值管理，它是怎樣一個體系，從我個人的理解，一個是您説的，大家對其認知從資本市場上看應該是從2023年底到2024年上半年開始的，當時有一輪中特估行情，很多人並不知道到底是怎麼回事，但也跟着炒了。後來經過了解學習之後，我發現中特估並不是一個短期的概念，它是中國整個資本市場戰略的體現。不過，那一輪很多人可能掙着錢了，可能有運氣的成分，但是對市值管理的理解未必有那麼深刻。

徐朝華：我也是越來越深刻地認識到這一點。當然，在這個過程中，不乏有人稱我為盲目看多的“死多頭”，或是認為我過度“唱多”、盲目看好。其實看多的背後是有邏輯的。

大道財經：您的諮詢業務表現如何？

徐朝華：在本輪市值管理政策推進中，我們通過這類諮詢與培訓服務鏈接了眾多頭部知名上市公司。多年的專業堅持使得市場熱度高峯期時，每週約有三至五家上市公司主動和我們交流洽談。但必須承認，並非所有客户都具備相應的支付能力與支付意願，因而洽談數量雖多，實際簽約項目有限。

我們目前正在開展的項目包括具有國有背景的前文提到的央企建築公司以及重慶一家以佐餐食品為主營的公司。涉及民營上市公司的業務，由於商業秘密與內幕信息的敏感性，暫不便詳述。

大道財經：剛剛相當於做了個插曲，我們説回中特估。

徐朝華：中特估，即具有中國特色的資本市場估值體系，其內涵豐富且意義深遠，絕非簡單的市值管理或單純的經濟行為，而是一項涉及國家戰略、經濟結構調整、財政政策等多維度的系統性工程。

從產業整合與轉型視角而言，當下國家經濟發展面臨增量增長的瓶頸，在此背景下，存量結構調整成為經濟持續發展的關鍵。資本市場及上市公司羣體在這一進程中，被選定為推動產業整合與升級的重要平台。例如，2023年6月，國資委召開中央企業提高上市公司質量暨併購重組工作專題會，明確提出推動央企通過併購重組提升核心競爭力，加強國內產業鏈的“補鏈、強鏈、延鏈”工作，以此規範和引領市場，促進國內產業有序、健康發展。

中特估為財政形勢遇到的挑戰應提供了有效的思路。比如，國家增量資金流入央企上市公司促使股價上升後，財政部可將相關股權劃撥至社保基金，充實社保基金規模。同時，地方國資上市公司股價上漲，國資委通過堅持規劃，從而緩解地方財政壓力。國資委已將市值管理成效納入對中央企業負責人的考核指標體系，推動央企重視市值管理工作。通過市場化的增持、回購等手段穩定股價，提升市場價值，為緩解財政挑戰創造有利條件。

從居民投資選擇層面分析，中國存在規模龐大的股民及居民羣體，然而他們在投資產品選擇上存在侷限。在中特估的背景下，優質的央國企上市公司憑藉穩定的分紅政策，使得股息率超越銀行存款利息，這吸引了居民將資金從銀行存款轉向資本市場，既增加了市場的活躍流動性，又為居民提供了參與經濟發展、分享企業成長紅利的途徑。

就資本市場定價權而言，長期以來，中國資產的定價權一直以“華爾街”為代表的邏輯去估值，致使中國核心資產價值被低估。中特估的提出，旨在構建符合中國國情的估值體系。該體系從國家戰略、政策導向、社會貢獻等多維度綜合評價企業價值，尤其是對央國企的價值進行重新審視與評估，以爭取在資本市場定價中的話語權，實現中國核心資產的合理估值，進而使其成為穩定股市的重要力量。

在高質量建設資本市場方面，從國家機構層面看，在黨中央、國務院的領導下，金融監管總局、證監會、國資委、財政部、央行等多部門協同配合，形成政策合力，共同推進中特估體系建設與資本市場高質量發展。例如，證監會提出“加快構建中國特色估值體系”“推動將市值納入央企國企考核評價體系”；國資委積極引導企業重視上市公司的內在價值與市場表現。各部門通過完善公司治理、推動併購重組、加強信息披露等一系列政策舉措，提升上市公司質量，為中特估體系的構建奠定堅實基礎。

客觀而言，對於這一輪市值管理與中特估的理解，不能僅從樸素的經濟行為出發，而需提升至政治高度進行通盤考量與認識。我通過對高質量建設資本市場相關情況進行梳理發現，構建高質量資本市場是一項系統工程，在組織架構上已完成政策口徑協調一致性的佈局。從時間脈絡分析，自2023年中央金融工作會議召開後，涉及高質量建設資本市場、推動上市公司高質量發展的各條戰線，均致力於構建“1+N”制度體系。其中，“1”指2023年中央金融工作會議內容。受此影響，財政部、央行等部門紛紛構建自身的“1+N”體系。以證監會為例，其出台的“國九條”即為“1”，相關配套政策則為“N”，各部門均在各自條線積極佈局。

過去，國家各部委在制定政策時缺乏有效協調，各自為政，互不相讓。這也是外資對國企估值存在低估現象的原因之一，市場普遍認為各部門間難以協同，政策出台後難以形成合力推動經濟發展。例如，有關主管部有時會在未充分考慮股市影響的情況下先行發佈政策，導致證監會因股市波動受到輿論指責。

如今情況已發生顯著變化。但凡涉及提振市場信心、釋放重大利好的政策，有個有意思的現象，大多會選擇在上午9、10點左右發佈。多數情況下，影響股市的政策會在下午三點以後發佈，更為保守的做法是在週五下午三點以後或週末發佈。這背後並非各部委的自主自發行為，而是國務院牽頭建立了制度一致性協調機制，對政策發佈程序提出了明確要求，體現出各部委在政策層面開始形成協同共振效應。

當然，就個體層面而言，宏觀局勢遠非個人所能左右。對於絕大多數自然人個體以及微觀羣體來説，我們對宏觀環境施加的影響力極為有限，甚至可以説難以改變什麼，更多時候只能被動響應、被動適應。

從市值管理的視角來看，國家的政策導向、產業佈局以及資金的流向，絕非個體上市公司能夠掌控。上市公司所能做的，是憑藉自身經營、管理水平的提升，強化投資價值屬性，在微觀層面改善自身生存與發展的小環境，這或許可視為一種利好。

若能順應中觀行業趨勢以及宏觀經濟大勢，企業便有機會搶佔政策紅利、制度紅利以及資金熱度帶來的紅利窗口期。但實際上，絕大多數企業難以抓住這些機遇，最終只能迴歸本質，踏踏實實地做好本分工作。

大道財經：您剛剛從自身視角對市值管理這一重大政策進行了極具高度的解讀。從2023年至2024年直至當下，市場中對於市值管理始終存在積極且有力的解讀，這是否與我國資本市場處於價值窪地有關呢？倘若當前市場指數已攀升至一萬點高位，那麼在推出市值管理舉措時，其作用或許更多地在於熨平市場波動。

從人性角度來看，無論是個人還是企業，都懷有追求長遠發展、不斷提升的願景。無論是民營企業，還是國有企業，即便存在所有權與經營權的分離，管理層同樣期望在其任期內，能夠推動公司實現更好發展。所以我認為，市值管理一方面源於中國資產處於估值窪地這一客觀現實，另一方面則是基於人性中對持續進步的追求。

徐朝華：從客觀情況而言，中國資本市場確實處於價值窪地狀態。然而，外資撤離後，中國本土資本未能及時填補其留下的空缺，這就導致了時間維度上的資金銜接缺口問題。基於此，首先要正視這一現狀。其次，提振市場信心至關重要。從監管層面來看，監管部門有必要積極作為，營造良好的市場氛圍，充分發揮“氣氛組”的作用，以此助力市場恢復活力與信心，推動資本市場的健康發展。

大道財經：在滬指處於3000點以下，有觀點認為需要引入平準基金來穩定市場。就我個人理解，當下的市值管理指引在功能上與此前大家所討論的平準基金存在相似之處，部分機構投資人也持有同樣看法。對這一觀點，您怎麼看呢？

徐朝華：從更高維度審視，當前市值管理指引等一系列政策行為，相當於國家親自下場進行市值管理了。事實上，2022年、2023年左右就已對平準基金展開研究與論證。2024年的“國九條”中有這樣的表述：為資本市場穩定發展提供戰略支撐力量。我個人理解從本質而言，此表述“戰略性力量”所指即為平準基金，但並未明確提及“平準基金”這四個字。

因為當時存在一種情況，市場普遍呼籲國家推出平準基金，期望投入數萬億元資金來提振市場士氣、傳遞積極信號。然而，若直接明確提出平準基金及具體資金規模，例如宣佈準備2萬億人民幣，可能會面臨諸多問題。一方面，若有以等量或超量資金規模作為對手盤的情況，能否承受住壓力尚未可知；另一方面，若不回應市場呼聲，又似乎顯得不作為。“戰略性穩定力量”這樣的表述更客觀，這也極有可能意味着相關準備工作已就緒。（未完待續）