走近「中歐製造」，解碼中歐科技戰隊「AI投資圖譜」_風聞

曲豔麗 | 文

早在2023年一季度，中歐科技戰隊就開始關注光模塊，他們很早就預期到，光模塊環節會發生變化。

然而，預測光模塊的出貨量，卻並不是一件簡單的事。背後的選股過程也是極其複雜的。

中歐科技組組長杜厚良先做了一張勾稽關係的大表。

光模塊的上游是無源光器件、TEC(半導體制冷器)等零組件。從TEC、光器件、到GPU數量，整個產業鏈都有很強的勾稽關係。

同時，還要關注GPU下游客户的資本開支情況，包括資本支出CapEx，尤其是在AI的投入規模，以及AI CapEx用於採購芯片的比例，這又是一個關鍵的勾稽關係。

更進一步，中歐科技戰隊還會判斷客户完成採購後，未來是否持續追加訂單。這一點，與AI模型的未來發展趨勢相關，取決於擴展Scaling是否有效，以及除了預訓練Pretraining之外，整個行業的研發路線如何演進，他們最終把大模型潛在的研發路徑，包括每個環節的資金來源、生產能力、產出效率等都梳理清楚，得到了相對客觀的結論。

這就是中歐基金科技戰隊的全產業鏈研究的軌跡，從最上游到最下游，在勾稽關係之下，一環扣着一環，事實被反覆驗證。

而完成這一分析，不可能依賴一個人的研究，而是需要整個團隊配合。在這一案例中，三個人相互驗證，包括一個負責光模塊以及上游的組件的通信研究員，一個負責大模型前沿的趨勢發展的AI研究員，一個負責重要代工廠的流片數據的半導體研究員。

事實上，團隊最終輸出最珍貴的果實是，建立了一個非標準化的數據庫。

獲取和整理這些非標準化數據的難度極大。據悉，中歐基金科技戰隊，以清華、交大的理工科背景為主，深耕於產業鏈研究。

科技組組長杜厚良評價道，在大科技領域，中歐科技戰隊兼具「深度、廣度和時效性」。在這方面，中歐科技戰隊應該是全市場做得最好的團隊之一 。

中歐科技戰隊每一個投資案例的落地，其實都是一次資管「工業化」的縮影。

從專業化分工、到標準化流程、再到數智化平台，中歐基金摸索出來的這套「工業化」組織樣本，也正是「中歐製造」的核心所在。

1.

2024年底，基金經理劉偉偉在「看見·中歐製造」為主題的2025年度策略會上，發表了題為《人工智能引領新一輪全球科技革命》的演講，他稱，2024年國產大模型在能力和產品上與海外的差距出現逐步收窄的態勢。與海外最先進的技術水平相比，當前國產大模型能力逐步追趕到GPT-4的水平，預計明年達到GPT-o1的水平。

這一洞見的背後，離不開中歐在AI研究員上的鋪設和投入。

研究員董亮是人工智能博士，過去兩年間，他通過大量訪談海內外互聯網行業，推演整個技術發展的路徑。當全市場對國產大模型的預期尚低的時候，董亮就頻繁聯繫基金經理，灌輸高於市場預期的判斷。

事實證明，DeepSeek的出現，跟他想象的一樣，甚至超出了預期。

因此，春節期間DeepSeek轟動天下時，中歐基金科技戰隊卻顯得相對平靜。

因為他們很早做出了預判。模型研發的本質需要兩個條件：人才密度、算力密度，而DeepSeek恰好都符合。

「所以它一定會出現，只是不知道是DeepSeek。」杜厚良稱。Anthropic首席執行官達里奧·阿莫迪(Dario Amodei)發佈了一篇長文，大意是DeepSeek是正常的AI成本下降曲線上的一個點，可能稍微有一點點偏移。

還有一個案例生動説明，潮流科技的投資，充滿想象但並非信馬由繮，而是需要深深紮根技術和產業鏈的。

DeepSeek出現之後，動搖了大家對擴展定律Scaling Laws的信心，導致春節期間海內外算力行業暴跌。春節假期後中歐基金的第一次晨會上，AI研究員董亮明確表示，DeepSeek的出現，並不能代表Scaling Laws失效。

當市場再去深度研究DeepSeek的變化的時候，大家才發現Scaling Laws不僅存在，而且在推理側，即所謂的「傑文斯悖論」。

於是，算力行業相繼收復失地。

「在AI研究上，一定要把底層邏輯研究得非常透徹之後，再決定。」劉偉偉稱。

科技投資圈一個隱藏至深卻不為人所道的秘笈就是：市場已經知曉的信息，基本上是無用的。

尤其在像AI這種前沿，信息密度決定了投資成敗。天下武功，唯一個「快」字。

2.

科技組組長杜厚良坦言，從業以來，第一次遇到變化如此之快、信息密度如此之大的行業。

研究新能源出身的劉偉偉，過去的主要投資邏輯是跟蹤排產數據、觀察供需情況，但人工智能完全不一樣，跟蹤數據之外，還要跟蹤很多定性的東西，而且涉及的行業太廣了。

他能夠感受到，中歐科技組在信息及時度上，應該是領先於市場的。

很多重大變化，他們都能在第一時間知曉。

在大科技領域，中歐科技戰隊兼具「深度、廣度和時效性」。這與他們在大科技領域早佈局、全產業鏈梳理、利用產業資源、加持做產業研究是強相關的。

因為整個產業變化的源頭在北美，所以人工智能研究某種程度上是「拼實力」。中歐科技戰隊對全球AI頂級大廠的動態保持時刻關注，同時將所有這些觀察和研究及時轉化為洞見，這也是很難被複制、且有疊加效應的。

實際上，金融圈對實體經濟有着連接器的作用。研究員和基金經理從全球產業鏈一線獲得的信息，又可以反哺到國內一些相關產業鏈公司，層層節點相互連接，也就是説，中歐基金關於AI的詳細的方法論和非標準化的數據庫對產業也是存在着巨大價值的資源，也可以微微影響產業的發展。杜厚良稱之為「正循環」。

去年開始，中歐基金在大科技領域研究的建樹，口碑慢慢傳了出去。杜厚良在業內也常常被邀請去分享。中歐基金科技戰隊的方法論，慢慢被市場看到。他們不單是聚焦於主題、賽道，而是真正專注在產業研究，比其他人更早、更領先地判斷出產業趨勢和長期價值。

唯快不破，尤其在科技股投資上更是爭分奪秒。中歐基金科技戰隊做全產業鏈研究，梳理得更加清楚，當全球有產業趨勢發生變化的時候，能夠更早、更敏感地把握趨勢的變化，「比別人早發現」，這就是杜厚良強調的時效性。

3.

「兵馬未動，糧草先行。」評判一家基金公司在大科技領域投資的實力，首先看人才儲備。

截至目前，中歐基金科技戰隊在大科技領域包含計算機研究員、傳媒研究員、通信研究員、電子研究員、互聯網研究員、半導體研究員等約12位行業研究員，分佈在科技組、製造組裏。

2023年下半年，科技戰隊特別增設了AI研究員和人形機器人研究員兩個崗位，同樣極具前瞻性。

中歐基金科技相關的基金經理梯隊也蔚為壯觀：研究硬件的邵潔，研究電子和計算機的劉金輝，研究傳媒互聯網的王穎，研究人工智能的馮爐丹，研究智能汽車和人形機器人的鐘鳴，還有一批資歷更深的、研究新能源車光伏和大製造出身的基金經理如代雲鋒、劉偉偉等，還有曾經在華爾街工作過、之後回到中歐基金擔任科技組組長的杜厚良。

董亮是AI研究的前鋒，但並不止他一個人。早在2021年10月，中歐基金內部培養的馮爐丹升任中歐新藍籌基金經理，和周蔚文共管，從這個時候起，她開始着手人工智能的研究。

周蔚文的一個重要風格是偏左側買入。很多年前，他在中歐基金內部就説過，未來二十年就看兩個賽道，一個是創新藥，一個是人工智能。

周蔚文投資方法論的本源，是追求事物的本質。他的邏輯是，首先看它為社會創造了什麼價值。這是決定其經營和成長能否持續的根本。

2024年上半年，杜厚良跟OpenAI研發人員聊，對方定義了一個基調：「國內更關注AI終局的爆發場景，他們不是這麼想的，那是二十年後的事情。」

杜厚良以此來解釋2024年四季度開始科技股行情的此起彼伏，因為迭代足夠快、看的時間足夠長，在大科技各個領域，包括AI、人形機器人，都在即時發生變化，而且這些變化是有價值的、能夠為社會的發展帶來正向貢獻的。

周蔚文在中歐基金2021年年度投資策略會上表示：希望基金經理「把長板豎得更長」。

有時候對研究員和基金經理的研究方向上，中歐基金的要求可能反而是：「儘量窄一點。」

這裏呼應到杜厚良評價中歐科技團隊的「深度、廣度、時效性」，投研規模大了，分工會更專業，才可能建立足夠的深度，整個團隊建立足夠的廣度，大家互相取長補短，通過同事的分享，也很快對自己不擅長的領域達到比同行平均水平高的理解程度。鐘鳴形容為「在戰鬥當中結下的友誼」。

中歐基金所倡導的，是讓洞見不斷在團隊中能夠湧現，自由平等非常重要。

這就是中歐基金強調的「基金經理之間相互賦能」。

而在其中，杜厚良又是一個承上啓下的關鍵人物，作為科技組組長，他需要對所有的子方向都能夠有清晰的認知，他個人的身上就具備了足夠的廣度。

4.

大模型的應用之外，另外一個重要方向就是算力。

2023年春節，ChatGPT引爆AI行情之後，算力相關產業鏈大漲，但在三季度遭遇深度回調。當時大部分人認為，算力支出有可能會在2024年見到高點。

但科技組組長杜厚良以及通信研究員虞錦源通過對整個產業趨勢的研究之後，堅持認為，AI產業的空間比大家想象得更廣闊，增長的速度和斜率也會比大家想象得更快、更陡峭。因此，當算力公司回調遭到拋售時，中歐科技戰隊代雲鋒、劉偉偉等擅長景氣度投資的選手則在不斷增加關注。

劉偉偉經歷過新能源行業快速增長期景氣度爆發的階段，當一個行業快速放量的時候，往往是被低估的。他經常翻看自己在2019年寫的某動力電池龍頭N的深度報告，當時還是保守的，它的實際經營狀況遠遠超出預期。AI同樣如此，2023年下半年，他跟團隊分享道：「一切不會那麼快結束。」到了2023年底，算力已然上漲很多，市場又面臨很大的分歧，他還在繼續加倉。

總而言之，中歐基金可能是全市場較為關注算力的基金公司之一，在算力國產化方向的各個產業鏈環節包括芯片研發、晶圓製造等一些頭部標的，也是全市場較早挖掘的基金公司之一。

邵潔的一個經典案例，是她買了很多端側的芯片公司，買在無人問津時，拿了很長時間，等到了行業爆發。她一開始的那些前瞻性的認知，後面經由公司的基本面一一驗證。劉偉偉一開始是不理解的，事後他稱之為「比景氣度法更高級的投資，價值挖掘」。

2024年下半年，杜厚良在內部演講稱，科技領域未來最大的變化即算力國產化。

他講了兩條邏輯：1.先進製造環節的競爭格局慢慢會更加集中。2.展望未來，國產算力芯片基本只能在國內頭部晶圓製造商，會製造新增市場空間。

他們當時就沿着這個角度，尋找機會。目前，國產算力行情已被引爆。

5.

目前，中歐科技戰隊看得最多的領域，是機器人。

科技組組長杜厚良正在把研究AI的一整套方法論，包括全產業鏈梳理、非標準化數據庫等，複製到人形機器人賽道，把所有東西放在一個框架下。

中歐基金在大科技領域還佈局了指數產品，第一隻就是關乎機器人的——中歐中證機器人指數發起式基金，主動權益和被動指數遙相呼應。

馮爐丹解釋道，機器人是AI技術真正可以和物理世界接觸的一個連接點。

所有行業，就像當年的互聯網，都會被AI改造。周蔚文認為，市場容量最大的還是人形機器人。2023年底，周蔚文就在內部提示，要重視人形機器人。他很早就評價道，再過幾年可能是上億台，再過N年可能成為全世界最大的產業。

「科技沒有邊界，投資是投未來。」周蔚文稱，投資投未來是基於對DCF的理解。

資深基金經理鐘鳴是研究汽車和汽車零部件出身的，她在智能駕駛和人形機器人方向鑽研很深，去年就配置了相關股票，很多想投人形機器人的同事都會找她交流。鐘鳴表示，投資機器人需要看的是「內核的變化的驅動因素」，無論人形機器人還是智能駕駛，背後有一個非常大的技術變遷，就是大模型本身。

「在大的技術變革之下，你看到了內在邏輯，就不用懷疑產業景氣度。」鐘鳴稱。

中歐基金科技戰隊總結和收集了一些產能和需求的數據，匡算了大概的市場空間。「2024年，我們看整個機器人加機器狗的國內的市場，就要接近10個億左右，今年大概在100億，明年可能1000億，這就是變化。」杜厚良稱，這個斜率非常陡峭。做靜態假設沒有意義，要動態地看，要做終局假設。

在選擇的過程中，中歐基金科技戰隊還是把切入點放在梳理機器人產業鏈上。

杜厚良表示，去觀察細節，因為一直會有新的機器人的發佈。「我們是在不斷地發佈過程中，去做一個選擇的。」

在採訪的最後，鐘鳴表示，她以後想擁有一個像哪吒那樣的人形機器人，希望餃子導演把IP授權出去。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今後可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。