資本市場選擇用腳投票！瀘州老窖到底怎麼了？_風聞

原標題： 資本市場選擇用腳投票！瀘州老窖到底怎麼了？

來源丨九州鳳凰

撰文丨九裘

編輯｜鄒貓

就在2025年春糖會前夕，瀘州老窖（000568.SZ）發佈控股股東增持公告，承諾將在6個月內以1.5億至3億元的規模增持公司股份，並獲得建行2.7億元“增持專項貸款”的支持。

然而，在這場看似信心滿滿的“護盤”行動背後，卻是瀘州老窖業績增速斷崖、庫存高企、“大存大貸”爭議難解、股價連續三年下跌的現實寫照。

資本市場用腳投票，投資者的疑問從未停止：這家老牌白酒龍頭，到底怎麼了？

營收目標難達成，“千億夢”遠在天邊

2024年初，瀘州老窖喊出“白酒營收破千億、市值破萬億”的遠期目標，頗具雄心。但現實是，2024年前三季度公司實現營收243億元，同比增長10.76%，距離全年347億元的目標，仍有超百億元缺口，目標完成率僅70%，遠低於時序進度。

更值得關注的是，公司三季度營收環比持續下滑：Q1為91.88億元，Q2降至77.16億元，Q3僅為73.99億元。要想Q4完成104億元營收，幾乎不可能。

這種從高增速轉向“低個位數增長”的局面，意味着瀘州老窖正逐漸失去其原有的成長性光環。

中高檔酒“量增價跌”，結構向下拖累利潤彈性

瀘州老窖的增長主要依賴中高檔酒（國窖1573、特曲、百年窖齡酒等），2024年上半年中高檔酒營收佔比高達89.99%。但在激烈的價格競爭中，噸價從上一年同期的76.73萬元/噸降至71.48萬元/噸，雖銷量增長25.7%，但價格體系明顯鬆動。

毛利率也出現微降（92.26%，同比下降0.23%），説明結構性下移趨勢仍在延續。招商證券指出，國窖動銷承壓、腰部產品放量，將持續侵蝕公司盈利能力。

在白酒板塊普遍採取“控量挺價”策略的當下，瀘州老窖的“價換量”路徑顯得尤為被動。

“大存大貸”模式疑雲重重，財務結構難言優化

存貨連年上升，從2020年底的47億元一路漲至2024年三季度的123億元，三年漲幅達161%。存貨週轉天數高達1148.94天，遠高於五糧液（302天）、山西汾酒（415天）與洋河股份（702天），資金週轉效率持續惡化。

與此同時，公司長期借款自2022年起突破百億，截至2024年三季度末為97.8億元，而賬上貨幣資金高達303億元。“手握現金卻去舉債”的反常邏輯，引發外界對“大存大貸”模式的質疑。

儘管公司否認存在對經銷商放貸，但旗下小貸平台“龍馬興達”推出的“酒商貸”等產業鏈金融產品，難免讓市場產生聯想。

動銷疲軟，合同負債難以為繼

合同負債代表了未來業績的“蓄水池”。但瀘州老窖的合同負債規模常年低位運行，2024年三季度為26.54億元，同比下降超10%，也低於2019年水平。這説明經銷商拿貨意願不強，渠道信心不足，後續增長空間受限。

在行業頭部企業紛紛強化控貨提價、穩定價格體系的當下，瀘州老窖顯得既壓不住價，又拉不起量。

三年市值腰斬，信心比數字更重要

自2021年高點以來，瀘州老窖股價累計下跌近60%。2022年跌幅10.5%，2023年再跌18.5%，2024年全年下跌近28%，2025年開年兩月又跌去7.72%，成為A股白酒板塊中連續下跌時間最長、跌幅最大的龍頭之一。

當前公司總市值為2100億元，距離“市值萬億”的目標仍差近五倍。資本市場早已用腳投票，對其增長空間與治理邏輯提出質疑。

瀘州老窖的歷史與品牌積澱無可否認。但在行業進入結構性調整週期後，“靠銷量衝規模、靠借貸堆動銷”的打法，顯然已難以為繼。

管理層喊出的“千億營收”“萬億市值”目標，既需穩健的產品結構、清晰的渠道策略，也需真實動銷與品牌勢能支撐。而眼下瀘州老窖面臨的是：主力產品結構下移，提價能力受限，存貨膨脹、負債上升，動銷緩慢，合同負債低迷，渠道情緒趨冷，三年連跌，投資者信心流失殆盡。

增持護盤，終究只能解一時之困；重塑增長邏輯、提升經營質量，才是瀘州老窖真正需要的“復興密碼”。