三隻松鼠港股救贖：破百億後的渠道焦慮與資本博弈_風聞

近日，三隻松鼠發佈2024年度財報，以一份亮眼的財報宣告“王者歸來”。

根據財報顯示，三隻松鼠2024年全年實現營收106.22億元，同比增長49.30%；歸母淨利潤4.08億元，同比大增85.51%，扣非淨利潤更是激增214.33%至3.19億元。

對於三隻松鼠來説，這是自2019年突破百億後，公司時隔五年再次重返“百億俱樂部”，成功扭轉了此前連續四年的營收下滑頹勢。

在財報發出後，三隻松鼠在A股市值如今僅剩下108億元，已經較巔峯時期縮水超250億元的情形下，三隻松鼠公開宣佈啓動H股上市計劃，擬募資用於“製造、品牌、零售”一體化戰略，加速全球化佈局。

1、 營收破百億的核心驅動力

2024年財報顯示，三隻松鼠實現營業收入106.22億元，歸母淨利潤4.08億元，扣非淨利潤3.19億元。

此前，公司只在2019年營收破百億，2020年至2023年，業績持續下降，營收分別為97.94億、97.7億、72.93億、71.15億，一下子扭轉了連續4年業績下滑的頹勢。

而三隻松鼠重回百億的核心驅動力，也來自幾個方面。

首先是供應鏈改革，三隻松鼠通過“一品一鏈”戰略，在安徽、天津、四川建立集約化供應基地，堅果自主生產比例提升至62%，核心單品成本下降8%-30%，帶動毛利率回升至24.25%，同比增長3.95%。

其次，2024年三隻松鼠的全渠道發力。線上渠道貢獻69.73%營收，約74.07億元，其中抖音平台增長82%，年貨節單日銷售額突破1.12億元；線下分銷業務增長超80%，包括收購愛零食的1800家門店後，佈局社區折扣店，國民零食店增至296家。

最後，三隻松鼠在2024年的產品矩陣也全面擴充，像是堅果類延伸籽堅果系列，包括瓜子、花生等單品的銷售都破億，堅果類總額佔據營收佔50.52%，約53.66億元；而子品牌小鹿藍藍營收7.94億元，同比增長35%，並孵化預製菜、咖啡、寵物食品等新賽道。

此次，在業績重回百億後，三隻松鼠宣佈衝刺港股IPO，旨在進行“製造、品牌、零售”一體化戰略，加速全球化佈局。

根據招股書顯示，此次募資金額，部分將用於三隻松鼠規劃東南亞工廠建設，推動堅果原料直採及本土化生產。目前三隻松鼠海外收入僅69.68萬元（佔比0.01%），亟需資本支持。

並且，三隻松鼠可以藉助港股提升國際知名度，對標百事系百草味、日本卡樂比等全球零食巨頭，擺脱“網紅品牌”標籤。

在A股市場上，目前三隻松鼠的動態市盈率22倍，低於港股消費板塊均值（如農夫山泉PE 32倍），H股上市可拓展融資渠道並修復估值。

而港股上市計劃是在18個月內完成，但2024年在港股的消費股的平均募資縮水15%，三隻松鼠能否克服A股和H股的估值差異呢？

2、 從“代工依賴”到“製造型零售商”

三隻松鼠此前因為代工廠模式，多次曝出菌落超標、過氧化值不合格等問題，嚴重傷害了品牌信譽。

如今，三隻松鼠開始從輕資產代工模式向全產業鏈掌控的深度轉型。

包括很多產品如今都是供應鏈自產，三隻松鼠自建肉廠、烘焙工廠，規劃七大零食生產基地，自產比例提升至40%，物流半徑縮短30%，綜合成本下降12%。2024年毛利率提升至24.25%（同比+3.95%）。

而在渠道方面，目前三隻松鼠線上渠道依然是重中之重，第三方電商營收佔比69.73%（74.07億元），抖音渠道增長82%，年貨節單日直播銷售額破1.12億元。並且，線上以抖音為中心打造“內容大單品”，線下通過併購愛零食、愛折扣切入量販賽道，構建“D+N”（短視頻+全渠道）生態。

還推動了“小而美”經營體，總計248個，不但人效提高30%，管理費用率也下降1.1個百分點至1.52億元。

零食行業正從“流量驅動”轉向“效率競爭”，三隻松鼠能否抓住這一波機會呢？

目前，我國零食市場規模達1.4萬億元，但CR5（前五大企業市佔率）僅5.9%，行業呈現高度分散化。

而三隻松鼠作為“零食行業第一股”，能否接得住行業衝擊呢？

像是零食很忙（1.6萬家店）、好想來（1萬家店）等零食品牌以9.9元低價策略搶佔下沉市場，倒逼傳統品牌降價。

在零食行業頭部企業上，百草味（百事系）聯手京東發力堅果品類，而良品鋪子、來伊份卻陷入虧損（2024年預虧8600萬元），行業洗牌加速。且行業競爭已至白熱化，在2024年新增零食企業121.5萬家。

在這樣的形勢下，三隻松鼠能否在“大行業、小企業”格局中佔據先機呢？

3、 港股能否成為“第二增長曲線”？

儘管三隻松鼠的業績開始回暖，但依然面臨不少問題，包括2024年淨利率只有3.84%，遠遠低於行業對手的平均淨利率。

而三隻松鼠的代工模式引發的食品安全問題，也曾一度引發消費者質疑，嚴重影響品牌聲譽。

此次宣佈港股IPO，是三隻松鼠全球化野望的起點，如果可以藉助H股融資深化供應鏈壁壘、拓展高毛利品類（如預製菜、咖啡），並有效管控代工風險，三隻松鼠或有望打破“零食企業低估值”魔咒，重塑“國民零食巨頭”地位。

但在零食行業“低價內卷”與“品質升級”雙軌並行的競爭格局下，三隻松鼠能否持續優化成本、拓展高毛利品類（如預製菜、咖啡），將是其在港股市場獲得認可的核心變量。