中國飛鶴賣奶粉，一天創收半個億_風聞
向善财经-53分钟前
文：向善財經
前陣子跟做投資的朋友聊，他感慨現在沒什麼好生意，哪個市場都太卷，想來想去還是剛需的消費生意有得賺。
這話，我深有同感。
好生意有那麼幾個特點，要麼高單價高毛利，要麼剛需高頻，消費賽道這幾個特點都有，尤其是奶粉這個領域。
3月28日，中國飛鶴剛剛發佈年報，2024年全年營收207.5億，**平均每天創收5635.6萬，約半個億。**全年淨利潤36.5億，平均一天淨賺1千萬，妥妥的優質企業。
也難怪飛鶴能大手筆拿出12個億來發放生育補貼，主打一個有錢，有格局。
增速方面，飛鶴營收同比增長6%，淨利潤同比增長11%。難得地實現了雙核增長。2021—2023年歸母淨利潤增速三連跌之後，飛鶴的增長穩了下來。
能把業績穩下來，飛鶴靠的是什麼？未來還能不繼續這麼穩下去？恐怕還是要到財報細節裏去找答案。
飛鶴“吃上”週期波峯紅利？
先來看數據。
財報顯示，嬰配奶粉業務全年營收190.61億，同比增長了6.6%。貢獻了全年業績增長的，主要是嬰配奶粉業務。
嬰配奶粉之外，包含成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品在內的第二大業務乳製品，全年營收15.14億，同比增長了6.3%；
而第三大業務營養補充品全年營收1.72億，反倒同比下滑了25.4%。雖然營養補充品業務下滑的幅度比較大，但由於業務規模不大，並未影響到整體增速。
一句話總結這份年報：嬰配奶粉挑起了飛鶴穩增的大梁。
嬰配奶粉增長的原因有很多，比如品牌力進一步提升，科技創新引領增長，而且飛鶴抓住了新國標的機遇等。
其中最重要的原因之一，我認為還是在於需求市場發生了結構性變化。
根據國家統計局的數據，2024年出生人口達到954萬人，比上一年增加了52萬人，出生人口有所回升。也就是説，整個2024年人口出生有了一個小波峯。
實際上，2024年嬰配奶粉行業的復甦，本質上跟疫情剛結束時，旅遊餐飲業的復甦反彈是一樣的。只不過節奏有點滯後。
因為生娃這件事兒，本身就比較花時間，孕媽從備孕到懷胎十月再到新生兒呱呱墜地，也大概要一年左右。 因此，2024年嬰配奶粉需求端的增長其實是大週期裏的一個小波峯。
而飛鶴正好抓住了這個波峯紅利。
如果單從數據的維度看，這一點體現得可能會更明顯。
2020年到2024年，飛鶴的營收分別為185.9億、227.8億、213.1億、195.3億、207.5億；歸母淨利潤分別為74.37億、68.71億、49.42億、33.90億、35.70億。
為什麼20年和21年的營收、利潤數據表現較好？
可能是因為，當時嬰配市場的需求還並未更多受到疫情影響。所以，24年財報裏營收利潤數據同比增長，可能也有23營收、淨利潤的基數本就不高的原因在。
同理，2022、2023年的數據開始下滑，也可能是因為影響逐漸開始顯現。這就是我前面所講的，疫情結束後，旅遊業自然反彈，只不過，奶粉行業有一定的滯後性，但是底層邏輯是一樣的。
問題是，波峯紅利能持續多久？2024年財報基數上來之後，飛鶴2025年、2026年的增長怎麼辦？
當然，業績增長也不能全歸功於波峯紅利，飛鶴的經營因素也同樣重要。2023年嬰兒奶粉實施新國標，客觀上也淘汰了一批行業落後產能，飛鶴作為頭部企業，也是能搶下一些增量的。
拿什麼來搶增量呢？除了能打動用户的好產品，剩下的就是靠營銷手段了。
所以紅利之外**，費用拉動增長可能更為重要一些。**
從銷售費用變化來看，2023年，飛鶴銷售及分銷開支增長了2.5%，當期營收下滑了8.35%，2024年，銷售及分銷開支同比增長了7%，營收同比增長6.6%，
你看，費用拉動的作用還是挺明顯的。
問題是，費效比怎麼樣呢？
如果把週期拉長，會發現即便是投入了資源做營銷，但營銷增幅對營收增幅的貢獻可能也沒有想象中那麼大。
2019年，飛鶴銷售及分銷開支同比增長了5%，營收卻增長了32.04%，也就是説，平均1個點的費用增量，能拉動6個點的營收增量。到2020年，情況就變了，36.78%的銷售及分銷開支增長，只拉動了35.50%的營收增量。
隨後的2021年到2023年，整個營收增長的費效比都在降低。23年，費用增加而營收是下降的。到2024年，即便是有紅利在，飛鶴1個點的費用增長也依舊只能拉動0.94個點的營銷增長。
這可能反映出一件事兒，整個奶粉行業似乎變得更捲了。
當然，飛鶴的毛利率還是很穩的，近三年，飛鶴的毛利率都在65%左右，24年更是來到了66.34%。市場競爭激烈，還能穩住毛利，飛鶴在經營層面是有東西的。
這麼高的毛利率，即便是市場更卷，飛鶴依舊還可以通過提價來保營收、利潤。長期來看，市場依舊會越來越卷，毛利率還能不能守得住？
提價這件事兒只能解決眼下問題，是個短期策略，畢竟即便是強如茅台，也不可能無限制提價。
嬰配奶粉增長問題，本就不是個策略問題，而是週期問題。
畢竟，在寶媽眼裏，高價奶粉才不是什麼產業紅利，而是妥妥生育成本。
要降生育成本，恐怕還是得第一口奶開始。我相信，隨着各地政府出台政策，生育成本降低之後，適齡年輕人的生育意願是會提高的。
市場經濟始終是物競天擇適者生存，到時候市場上會不會出性價比制勝的產品？**現在的奶粉企業還會不會有這麼高的毛利率？**這些還都有待觀察。
被低估之後，多元化和出海才是退路
看未來固然重要，但更重要的是當下。
目前，中國飛鶴截止28日的前復權收盤價為6.59元，TTM市盈率為15.28倍，總市值597億元。天眼查APP融資信息顯示，2019年飛鶴赴港上市，彼時發售價7.5-10港元，到3月28日，飛鶴港股收盤價為6.59港元。
從年報看，飛鶴賬上分別有現金及現金等價物和結構性存款93.21億元和96.81億元，合計約190.02億元。
存款之外，應收賬款和應收票據則加回壞賬金額0.01億元，從3.95億元調整為4.07億元。公司賬上存貨金額21.53億元，相比一年200億元的銷售額，存貨規模並不大。
飛鶴固定資產的金額比較大，達94.96億元，由於賬面價值已經扣除了折舊，簡單起見，也可以不對固定資產做調整。
在無形資產上，主要是對飛鶴的品牌，還有渠道網絡等無形資產做出調整，我們按最保守的思路。飛鶴品牌心智很穩，保守假定競爭對手跟上飛鶴的步伐需要花費飛鶴三年的銷售費用，而2022年-2024年，飛鶴三年累計銷售費用支出約203.8億元。
也就是説，按最保守的估計，僅資產價值而言，飛鶴就約477億元，按最新的市值，實際PB只有約1.25左右。
那一個現金奶牛的消費股只有1.25PB，明顯的便宜，不早就應該搶破頭了？可為何飛鶴現在還只有約16PE？
原因可能在於，市場先生對成長性沒有達成一致。
在成長性方面，當企業能在競爭護城河以及護城河保障的ROIC>WACC的前提下實現利潤增長時，它便具有利潤增長價值。
此時，利潤增長價值=資本IC×（ROIC-g）/（r-g）。
但問題是，當下嬰配奶粉的市場邏輯，已經轉為存量市場，而且市場競爭激烈，未來仍有不確定性。
至此，飛鶴被低估的真正原因也就浮出水面：市場對未來的看法太悲觀了。
市場先生是情緒化的，但同時也是理智的。被市場低估的也不只有飛鶴。
大消費領域跟大週期緊密相關，這個底層邏輯上，消費企業電商平台都是一樣的。飛鶴被低估是因為市場看法悲觀，拼多多也是一樣。
拼多多業績增長多炸裂？好到爆炸。但市場給的估值依然不高，僅僅不到12pe。這裏面，TEMU被低估的原因可能佔到相當一部分。
TEMU在海外業務增速飛快，摩根士丹利預期拼多多海外版TemuGMV增長潛力巨大,2030年有望達到1300億美元。但由於關税等一系列潛在灰犀牛的威脅，市場可能並不願意給TEMU更多的正向估值。
我一直都認為，拼多多被低估只是暫時的，TEMU的價值總有一天會被認可，這只是個時間問題。
而對於飛鶴，市場如此悲觀的原因，更多可能還是認為大週期的影響不可逆。
時下的嬰配奶粉的困境和家電行業很類似，根本原因還是整個市場環境出現了變化，一邊是房地產週期變化，一邊是人口週期變化。
但是市場、週期在變，並不代表着就徹底沒有增量了。
家電行業中，諸如美的這樣的家電龍頭，在房地產逆週期的情況，近兩年的業績表現出現明顯的回暖，就是做對了兩件事，一是多元化，二是全球化。
像方太，追覓這樣的做單品的企業，也開始做進行多元化，方太開始做冰箱洗衣機，追覓也開始做空調，進軍傳統家電領域。
在嬰配奶粉這個板塊，飛鶴已經做到了行業第一的市佔率，雖然發達國家中相關企業最高的市佔率為40%，但是在國內的環境下，有伊利這樣的巨頭在，想要突破這個市佔率並不容易。
一個多元化的飛鶴，可能才是下個週期裏更應該講的故事。
其實飛鶴很早就已經走在了多元化的道路上。今天的飛鶴已經有成人奶粉、液態奶、米粉輔等諸多業務，只是業務規模可能還不夠大，營收規模不到嬰配奶粉的十分之一。
中國奶粉的多元化底子，可能還是有點太弱了。
以飛鶴的積累，想要做多品類並不難，加上自有的奶源，未來完全可以向家電行業的方太一樣，往小蒙牛伊利的方向發展 。
但關鍵是，大家要做做“小蒙牛伊利”，這個市場會不會更卷？當市場競爭加劇時，飛鶴能不能找到新業務的差異化競爭力？
多元化之外，另外一個重要的方向是國際化。
國內的乳企講國際化，很多時候講的是奶源的國際化。對於中國家長來説，海外的奶源=安全的認知是根深蒂固的。
奶源之外，產品的國際化其實也是一個待挖掘的市場。
飛鶴海外市場的業務，時常會被忽略。這些年來，飛鶴的精力都放在了國內市場，海外市場雖然一直在開拓，但是進展一直比較緩慢。飛鶴國際化做了這麼多年，公關稿也發了不少，但財報裏體現的不夠明顯。
從財報來看，飛鶴在中國內地的收入為205.45億，美國和加拿大地區分別為1.64億以及0.38億。
從財務上看，海外市場的確是個值得挖掘的增長點。
開拓海外市場，除了能增加海外板塊營收，飛鶴高端的形象更容易立得住，對二級市場，也還有新的故事可以講，可謂一舉三得。
接下來，多元化戰略怎麼做？海外市場該怎麼挖掘？可能是飛鶴價值成長路上需要回答的重要命題。
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