從U型曲線到紅海深水區：泡泡瑪特市值的可持續性拷問_風聞

所有依賴情緒溢價的公司，終將跌落神壇

****作者：則安

編輯：週週

泡泡瑪特是個神奇的公司

2020年登陸資本市場時，憑藉“無用之物”潮玩創下千億市值，讓投資者直呼看不懂。2022年，一度陷入估值泡沫論，市值堪稱“腳脖斬”。

2024年年底，泡泡瑪特上演了“熹妃回宮”的戲碼，市值重新站上千億，再次讓基金經理摸不着頭腦。誰也沒想到，泡泡瑪特走出了從頂峯到谷底，再觸底反彈的“U型曲線”。

二級市場的情緒是企業商業價值的直觀體現，這離不開泡泡瑪特持續上漲的業績。

3月26日，泡泡瑪特公佈2024年的成績單。2024年，泡泡瑪特實現營收130.4億元，同比增長106.9%，經調整淨利潤34.0億元，同比增長185.9%。當日，泡泡瑪特港股尾盤大漲，一度漲超15%。

將泡泡瑪特放置於消費的整體大盤中，這樣的增長無異於摸到了天花板。泡泡瑪特創始人王寧也直言，2024年的增長是超出預期的。

其中，海外市場無疑是泡泡瑪特的大功臣。從東南亞的LABUBU，到英國的Molly，再到歐美的Peach Riot，隨處可見泡泡瑪特的身影。

本質上，無論是哪個市場，IP仍是泡泡瑪特最核心的護城河，將視角放到整個潮玩市場依舊如此。換句話説，泡泡瑪特必須守住IP。

當下的潮玩市場已然是紅海一片，已經登陸資本市場的布魯可，被傳上市的TOP TOY、52TOYS等品牌都在窮追不捨。

潮玩本就是個集中度低的市場，消費者也難言忠誠，想要保持高增長，泡泡瑪特很難像曾經那般輕鬆。

淨利潤大增

泡泡瑪要穩住

3月26日港股收盤，泡泡瑪特市值達1,889.52億港元，創下上市後的新高，並在之後的交易日內繼續上揚，截至發稿時，泡泡瑪特市值已突破2000億港元。上漲的邏輯很簡單，2024年財報，泡泡瑪特交出了一份上市後的最好成績單。

根據財報顯示，2024年泡泡瑪特實現營收130.4億元同比增長106.9%，經調整淨利潤34.0億元，同比增長185.9%，創下歷史新高。

此外，泡泡瑪特毛利從2023年的38.641億元增長至2024年的87.078億元，增幅達125.4%，主要得益於收入增長和銷售成本的有效控制。

同時，泡泡瑪特更賺錢了。2024年，泡泡瑪特毛利率為66.8%，同比增長八個百分點。對於毛利率增長的原因，泡泡瑪特解釋為港澳台及海外渠道收入佔比提高、供應鏈成本持續優化，以及自主產品佔比上升和外採商品逐步減少。

圖：泡泡瑪特財報

幾大核心指標向好的背後，是泡泡瑪特IP能力在支撐。在潮玩市場，IP是核心競爭力，沒有IP就相當於品牌失去靈魂。

當很多品牌依賴於授權IP時，泡泡瑪特的殺手鐧在於手握眾多自營IP，將產品的命脈掌握在自己手中。根據泡泡瑪特2024年財報顯示，藝術家IP業務全年收入達111.21億元，同比增長130.6%，佔總收入比重提升至85.3%。相比之下，泡泡瑪特的授權IP收入佔比縮減至12.3%。

從當年MOLLY的爆火，再到2024年LABUBU的出圈，2024年泡泡瑪特旗下4大IP營收破10億元，13大IP營收破億元。特別是LABUBU的火爆，帶動其所在的THE MONSTERS系列成為最大IP，收入達30.41億元，同比增長726.6%。

王寧曾把泡泡瑪特比作唱片公司，就像歌曲的版權屬於唱片公司，當前IP的永久版權也屬於泡泡瑪特。

除了IP的開發，泡泡瑪特去年增長的思路在於多元化。在很多人印象裏，提起泡泡瑪特第一反應是盲盒，但現在一個盲盒早就裝不下泡泡瑪特。

今年1月，泡泡瑪特發佈了旗下飾品品牌POPOP，佈局珠寶賽道。更早之前，泡泡瑪特還推出了MEGA 、可動人偶、毛絨玩具、積木等多種形態的潮玩產品。

相比於產品的佈局，POPLAND的主題樂園，小野品牌概念店等線下業態的多元化也給泡泡瑪特帶來一些增量。

本質上，這些邊界的拓展源於泡泡瑪特的焦慮。潮玩市場，消費者的忠誠度算不上高，再加上布魯可、52TOYS、TOP TOY等品牌的加入，潮玩市場的蛋糕被一點點蠶食，泡泡瑪特必須增強業務的抗風險性。

當然，在多元化之餘，從IP孵化、運營、售後，考驗的是品牌對供應鏈的把控。2024年火爆的LABUBU全球斷貨嚴重，針對此，王寧在財報會上也直言這是泡泡瑪特2024年和2025年最大的挑戰。

“一方面是市場需求足夠大，我們的預測偏低，我們會努力調整，加大產能。過去一年時間毛絨類產品市場需求擴大的量級倍數遠遠超過一個正常供應鏈產能的提升速度。這是我們去年和今年面臨的最大挑戰，在持續努力優化過程中”。

此外，王寧表示，泡泡瑪特內部流程也在不斷調整，如在產品規劃的過程中爭取給工廠生產留更長的時間，這一流程梳理需要大半年到一年的時間。

2020年至今，泡泡瑪特坐上了過山車，如今好不容易重回頂峯，更重要的是上升態勢如何保持下去。

海外扛起增長大旗

“世界的泡泡瑪特”還有多遠？

王寧今年初立下目標，“以前我們想做中國的迪士尼，但現在我想做世界的泡泡瑪特。”

2022年泡泡瑪特從市值千億跌到一百多億時，王寧或許不敢這麼想，但他知道“不變則亡”。2023年初，王寧在財報裏寫道，“最艱難的一年已經過去了”，他給泡泡瑪特找到了一條新的出路——出海。

如今，泡泡瑪特的逆風翻盤驗證了海外路線的正確性。2024年，泡泡瑪特海外及港澳台業務營收50.7億元，同比增長375.2%，收入佔比達38.9%。

其中，東南亞市場營收24億元，佔比47.4%，同比增長619.1%，是四大區域中收入佔比最高以及業務增速最快的區域。

事實上，由於地緣接近、文化愛好相通，東南亞是很多中國企業出海的第一站，泡泡瑪特也是如此。2022年5月，泡泡瑪特東南亞首家門店在新加坡開張。2023年5月，泡泡瑪特馬來西亞首店在吉隆坡正式開業。

泡泡瑪特在東南亞真正破圈還要從泰國首店開始。2023年9月，泡泡瑪特在曼谷Central World開設泰國首店。這裏是泰國最大的商圈之一，幾乎囊括了泰國所有的本土品牌。

核心商圈店鋪的沉浸感吸引消費者之外，泰國公主、明星Lisa的名人效應帶動了泡泡瑪特與當地人的連接，在國內不温不火的LABUBU，在泰國迅速破圈。

更深層次的原因在於，東南亞除了有較多華人羣體外，擁有眾多年輕人口。像印尼、越南等年輕人佔比在全球都排在前列。

泡泡瑪特泰國三號店

圖：央廣網

年輕人，正是泡泡瑪特所在的潮玩賽道最重要的受眾。一方面，年輕人對潮流文化接受程度高；另一方面，年輕人更願意為自己的情緒價值買單。

王寧在本次業績會上表示，希望2025年泡泡瑪特海外銷售額突破百億大關，並實現100%增長。這是個不小的目標，僅靠東南亞市場肯定不夠。

據泡泡瑪特國際業務總裁文德一透露，未來，公司將持續開拓中東、北美及南美等潛力市場，計劃在德國、丹麥、比利時開設首店。

此外，美國和歐洲市場將是泡泡瑪特今年的發力點。去年泡泡瑪也北美市場營收7.2億元，收入佔比14.3%；歐澳及其他市場營收5.5億元，收入佔比10.9%。

需要承認的是，東南亞市場的成功可遇不可求，作為發展中地區，東南亞潮玩市場還處於藍海教育期，消費者有很大的新鮮度。

但值得注意的是，東南亞人均GDP不足中國1/3，LABUBU在曼谷售價達799泰銖（約155元人民幣），遠超當地消費水平，在新鮮度過後的復購率需要長期觀察。

相比之下，歐美潮玩市場十分成熟，還有迪士尼、漫威、樂高等知名IP坐鎮，泡泡瑪特打開市場的難度也會上升。

首當其衝的是本地化難題。在東南亞，泡泡瑪特基本複製了中國市場的打法，通過自有IP輸出產品，但在歐美這種打法未必奏效，目前泡泡瑪特以與當地品牌聯名為主，其中自然會增加一些聯名費。

另一方面，盲盒這一不確定性的品類並非符合歐美消費市場的偏好，且存在法律上的風險，英國ASA（廣告標準局）調查指出盲盒模式涉嫌"誘導賭博"。

此外，泡泡瑪特部分產品的海外定價會高於國內市場，也透露着其在成本方面的考量。

財報會上，泡泡瑪特管理層提到了是否會收購工廠和拓展海外生產線的問題。泡泡瑪特首席運營官司德表示：“買工廠暫時沒有計劃，因為理論上沒有必要，我們還是想更多地做好工廠管理。”

當下，想要獲得更多的增長，海外是個必須拿下的市場。不過，名創優品、52TOYS等也都在陸續佈局，泡泡瑪特距離“世界的泡泡瑪特”還有多遠？

市場競爭激烈

泡泡瑪特也有壓力

在互聯網的大敍事中，泡泡瑪特問世時，國內線下業態並非性感的故事；在出海的大語境下，“無用商品”的出海也比不上SHEIN、Temu這些電商出海有社會價值。

但泡泡瑪特是特例。無論是國內，還是國外，泡泡瑪特都用自己的表現證明了這個“後浪茅台”的可能性。

這種情緒的連接也許是摸不着的，但整個市場的增長是看得見的。據新華網聯合中國社會科學院財經戰略研究院發佈的《潮玩產業發展報告（2023）》顯示，潮玩全球市場規模預計2024年達到448億美元。2026年中國潮流玩具行業零售額將達到1101億元。

市場在擴大，泡瑪特也告別了小眾品牌走向大眾，同時迎來了更多的競爭對手。

細數今年的潮玩賽道，十分熱鬧。前不久，名創優品旗下潮玩品牌TOP TOY被傳獨立分拆上市；今年1月，有“中國版樂高”之稱的布魯可登陸資本市場；幾乎同時，曾經資本的寵兒52TOYS也被傳出上市……

更具體的説法是，泡泡瑪特似乎正在被圍攻。潮玩是個典型盤子大、集中度低的市場，國信證券數據顯示，中國潮玩行業的CR5佔比不到25%，泡泡瑪特僅佔8.5%的市場份額。

也是這樣的市場特性，想複製泡泡瑪特千億市值的玩家越來越多，關於誰能成為下一個“泡泡瑪特”的猜想也越來越多。

圖：布魯可官網

當前來看，布魯可的可能性最大。不同於泡泡瑪特的盲盒潮玩，布魯可選擇的是拼搭角色類玩具，根據弗若斯特沙利文資料，布魯可已經成為中國最大的拼搭角色類玩具企業，擁有奧特曼、漫威等知名IP立下了汗馬功勞。

其次，背靠名創優品的TOP TOY也來勢洶洶。TOP TOY的特點在於多元化，品類覆蓋盲盒、藝術潮玩、日漫手辦、美漫手辦、娃娃模型、拼裝模型、積木等。

泡泡瑪特驗證了潮玩市場的接受度，也證實了潮玩不僅限於盲盒，每一個能和年輕人產生共鳴的IP，或者品類都有可能跑出來。

正如上文提到，泡泡瑪特拓展邊界的原因在於焦慮。對手的追趕之下，泡泡瑪特已經顯現出了復購壓力。

長期來看，泡泡瑪特會員復購率持續下降，從2019年的58%下降到2023年的50%，2024年上半年降至43.9%，較去年底下降6.1個百分點。全年來看，2024年會員復購率再次下降至49.4%。

復購率是指會員中購買兩次或兩次以上的佔比。雖然僅從會員復購率的下降無法判斷泡泡瑪特的趨勢，但長期發展中需要引起注意。

此外，王寧也在業績會上坦陳，“2024年的增長是超出我們預期的，其中有我們努力的原因，也有幸運的因素。”從收入構成上看，手辦佔據了53.2%的收入，積木、衍生品、毛絨、飾品POPOP等品類，以及小野旗艦店、樂園業務等業務佔比不高。

泡泡瑪特上市後，王寧經常提及的一句話是，“我們始於A，中途嘗試了B，但因為C的加持而取得成功，最後可能是在D上變得偉大。”

想要在更大的市場佔據長盛不衰的地位，泡泡瑪特還要頂住壓力，尋找更多的ABCD組合。

後記

從“Molly神話”到“LABUBU狂熱”，泡泡瑪特始終未能擺脱“類金融屬性”的質疑。當潮玩迴歸理性消費，兩千億市值會成為騰飛的起點還是泡沫的註腳。歷史經驗表明，所有依賴情緒溢價的公司，終將跌落神壇。

頭圖來源|泡泡瑪特官網