技源集團大客户依賴引關注：研發費用率弱同行，上億買理財再補流_風聞

《港灣商業觀察》施子夫

上交所公告顯示，4月3日，上交所上市審核委員會將召開2025年第11次上市委審議會議，屆時將審議技源集團股份有限公司（以下簡稱，技源集團）的首發事項。

2023年1月，技源集團遞表上交所主板，保薦機構為東方證券。在此次上會前，技源集團還收到了監管層下發的兩輪審核問詢函及審核中心意見落實函。從監管層關注的角度以及外界的聲音來看，圍繞公司業務、內控合規性、依賴大客户、募投的必要性等問題被多重關注。​

九成以上收入來自境外

天眼查顯示，技源集團成立於2002年，公司專注於全球膳食營養補充，提供原創性和定製化的營養原料及製劑產品。

公司銷售收入佔比較高的營養原料產品主要為HMB、氨基葡萄糖和硫痠軟骨素等；製劑業務以合同生產模式為主，按照客户訂單要求提供不同劑型的製劑產品，其中主要為片劑產品，除片劑外，銷售收入相對較高的還包括硬膠囊、軟膠囊和粉劑等產品。

從2022年-2024年（以下簡稱，報告期內），營業原料產品的銷售收入分別為5.71億元、6.09億元和6.47億元，佔各期主營業務收入的比例分別為60.38%、68.43%和64.8%，其中以HMB、氨基葡萄糖和硫痠軟骨素為主，三者合計收入佔各期營養原料產品收入的比例分別為91.50%、93.92%和86.68%。

詳細來看，報告期內，HMB產品的銷售收入分別為3.2億元、2.39億元和2.93億元，銷量分別為1043.33噸、755.83噸和938.01噸，銷售單價分別為306.66元/千克、316.18元/千克和312.85元/千克。不難看出，於過去三年時間，HMB產品的銷量、銷售單價均出現了一定下滑，由此也導致期內HMB產品的銷售收入有所波動。

報告期內，氨基葡萄糖產品的銷售收入分別為1.33億元、2億元和1.77億元，銷量分別為1874.41噸、2750.08噸和2590.54噸，銷售單價分別為70.73元/千克、72.75元/千克、68.32元/千克。2024年，氨基葡萄糖產品的銷售單價同比減少4.43元/千克，銷量同比減少159.54噸，由此也導致當期銷售收入同比減少2309.02萬元。

同一時期，硫痠軟骨素產品的銷售收入分別為6971.08萬元、1.33億元和9078.75萬元，銷量分別為158.02噸、286.84噸和207.71噸，銷售單價分別為441.14元/千克、463.15元/千克和437.09元/千克。2024年硫痠軟骨素產品的銷售收入同比減少4206.22萬元。

報告期內，公司實現營收分別為9.47億元、8.92億元和10.02億元，淨利潤分別為1.44億元、1.61億元和1.75億元，扣非後歸母淨利潤分別為1.43億元、1.53億元和1.71億元。

另外，在銷售地區方面，技源集團的產品以境外銷售為主，期內境外銷售收入佔主營業務收入的比例分別為91.40%、95.25%和93.93%。​

依賴大客户雅培集團被問詢

報告期內，技源集團來自五大客户的收入分別為4.79億元、4.86億元和4.96億元，分別佔當期收入的50.67%、54.59%和49.68%，基本保持穩定。

2022年、2024年，雅培集團為技源集團當年第一大客户，2023年為公司第二大客户，各期技源集團主要向其銷售HMB產品，各期銷售收入分別為2.22億元、1.55億元和1.94億元，分別佔當期收入的23.44%、17.38%和19.44%，佔公司HMB業務收入的比例分別為69.26%、64.69%和66.19%。

根據招股書顯示，技源集團與雅培集團簽署了長期供貨協議，雅培集團就其HMB原料產品需求優先全額向技源集團採購，同時雅培集團在達到協議約定的單一年度基準採購量的情況下，可以要求技源集團將終端消費細分市場中與雅培集團存在一定競爭關係的少數企業列入非許可買方清單，技源集團不得向相關企業銷售HMB產品。

在此前的審核問詢函中，技源集團與大客户雅培集團的關係受到了監管層的重點關注。上交所要求技源集團説明：與雅培集團的合作模式是否符合行業慣例；向雅培集團銷售產品的價格與第三方銷售價格和市場平均價格的對比情況，是否存在差異；與雅培集團合作的穩定性與可持續性；是否採取有效措施減少大客户依賴等。

對此技源集團回覆稱：公司與雅培集團簽署長期合作框架協議，並採用直銷模式由公司按照具體訂單要求直接向雅培集團及其下屬企業或雅培集團指定的第三方供應產品的合作模式。公司與雅培集團關於非許可買方事項的相關約定，系雙方共同協商確定，對雙方均具有約束力。為降低客户集中風險，公司積極提升HMB等主要產品的產能儲備、持續加大研發投入、不斷拓展HMB等主要產品的應用領域、場景，不斷降低客户集中的風險。

在審核意見中心落實函中，監管層要求技源集團説明報告期各期HMB產品及其他主要產品的境內外客户拓展計劃及成果。結合與雅培集團的合作協議條款完善招股説明書相關重大事項提示。

技源集團表示，自2018年起，隨着相關基礎專利有效期陸續屆滿，HMB產品應用開發及客户開拓方面的限制逐步解除，HMB市場進入全面發展階段。未來若發行人不能通過產品技術創新、質量及服務提升等方式及時滿足雅培集團的業務需求，或雅培集團自身經營情況發生變化，導致其對公司HMB產品需求大幅下降，或者公司不能持續拓展新的客户和市場，將可能會對公司HMB產品銷售產生一定不利影響，進而影響到公司未來經營業績。​

存貨及應收賬款週轉率放緩

報告期內，技源集團的研發費用分別為4241.99萬元、4302.55萬元和4972.5萬元，分別佔當期營收的4.48%、4.82%和4.96%；銷售費用分別為4398.92萬元、5426.65萬元和6350.82萬元，佔當期收入的4.64%、6.08%和6.34%。技源集團的銷售費用要低於當期的銷售投入。

2022年、2023年同行業可比公司研發費用率均值分別為5.4%、5.8%，都高於技源集團。

在兩輪審核問詢函中，技源集團的應收賬款與存貨的問題都受到了監管層的關注。

報告期各期末，技源集團的應收賬款賬面價值分別為1.36億元、1.73億元和1.78億元，佔流動資產的比例分別為23.6%、26.98%和23.3%；存貨賬面價值分別為2.04億元、1.77億元和2.09億元，佔流動資產的比例分別為35.57%、27.50%和27.43%。

報告期各期末，技源集團的壞賬準備分別為739.03萬元、920.23萬元和945.03萬元，各期應收賬款的期後回款比例分別為99.94%、99.06%和54.91%。

**需要指出的是，上述兩項指標的週轉情況都出現了放緩。報告期各期末，公司的應收賬款週轉率分別為6.61次、5.78次和5.71次，存貨週轉率分別為3.07次、2.66次和2.93次。**​

曾簽署對賭協議，上億買理財再補流

結合此前的招股書顯示，報告期內，技源集團存在轉貸和票據拆借行為。

2019年至2021年初，為滿足貸款銀行的受託支付要求，技源集團存在通過合併範圍內公司以及關聯方技源中國取得銀行貸款的情形。

2019年，為提高資金使用效率，存在子公司及關聯方將銀行款項轉賬於技源集團，由技源集團向其開具等額銀行承兑匯票，子公司及關聯方再將相關票據背書轉讓用於支付貨款的情形（以下簡稱“票據拆借”）。

結合此前招股書披露的數據，2020年-2024年，技源集團的短期借款分別為1.43億元、1.55億元、9759.05萬元、4624.67萬元和2001.71萬元，應付票據分別為7394.56萬元、5408.86萬元、5633.39萬元、4702.81萬元和4629.74萬元。

為滿足日常營運資金需求、提高資金使用效率，報告期內，技源集團存在通過銀行借款籌集資金及使用應付票據支付貨款的情形。在技源集團通過增資擴股等一系列改善下，最近幾年公司的短期借款及應付票據的合計餘額逐年減少。

截至招股書籤署日，技源香港持有技源集團2.76億股，佔公司總股本的78.76%，系公司控股股東。周京石、龍玲夫婦通過技源香港和技源諮詢合計控制公司84.47%表決權，為公司的實際控制人。

公開信息顯示，2019年1月1日至今，技源集團共發生3次增資和1次股權轉讓。

技源集團、技源香港及實控人周京石、龍玲夫婦，曾與斐欣投資、騰庚投資、源德投資等11位股東簽署《股權轉讓協議》（或《增資協議》）及相關補充協議，約定該等股東享有控股股東/實際控制人回購、反攤薄、清算權、優先認購權和優先購買權、共同出售權、最優惠待遇等保護性權利及特殊權利條款安排。

2022年9月，技源集團、技源香港及實控人周京石、龍玲夫婦及相關股東簽署關於相關特殊權利條款之《終止協議》。以技源集團作為義務承擔主體的特殊權利條款約定附帶恢復條件終止。

在審核問詢函中，上交所對於技源集團對賭協議及附帶恢復條件的相關約定、實際控制人是否存在應履行而未履行的義務，在審期間是否存在可能觸發恢復特殊權利條款的情形，是否存在糾紛或潛在糾紛等方面進行了關注。

對於為何監管層會關注簽署對賭協議的問題，資深投行人士王驥躍向《港灣商業觀察》表示，公司的對賭協議涉及會計處理問題，實控人的對賭協議涉及股權穩定性問題。對賭協議本身，意味着投資的本質是隻要利益不擔風險，有明股實債嫌疑，所以要求規範。

此次IPO，技源集團計劃募資6.03億元，其中2.06億元用於生產基地建設項目，1.47億元用於生產線擴建項目，9913.75萬元用於技術創新中心項目，1.5億元用於補充流動資金。

不過從公司賬面資金的角度，截至2024年末，技源集團的貨幣資金為1.72億元，現金及現金等價物為1.58億元，經營活動產生的現金流量淨額為2.24億元，賬面資金較為充裕。

報告期各期末，技源集團的資產負債率（合併）分別為34.3%、24.3%和20.23%，負債率較低。

此外，報告期內，在技源集團的交易性金融資產中公司的銀行理財產品分別為1805.94萬元、1.27億元和1.71億元，獲得投資收益分別為103.20萬元、64.08萬元和246.18萬元，公司表示主要係為提高資金使用效率利用暫時性閒置資金購買的銀行理財產品。

顯然，每年上億元購買理財產品多少令技源集團的補流必要性受到外界質疑。

內控方面，因江陰海關查驗發現技源集團報檢出口的一批貨物內容與申報提供單證部分內容不符，2022年6月，江陰海關對技源集團出具《當場處罰決定書》，根據《中華人民共和國進出境動植物檢疫法實施條例》，給予技源集團罰款人民幣2000元的行政處罰。（港灣財經出品）