半導體產業掀起併購潮後：估值分歧與整合挑戰_風聞

作者：馬赫環

2025年，半導體行業引發了一輪併購潮。

3月中旬以來，華大九天、北方華創、揚傑科技、至正股份、新相微、華海誠科等A股上市公司紛紛發佈併購公告或併購進展公告，涉及大半個半導體產業鏈。

事實上，2025年初至今，A股市場已有超過50家上市公司披露了半導體業務併購的相關公告，從EDA工具到模擬芯片，從半導體材料到封裝設備，關鍵領域的大手筆交易此起彼伏。

併購潮重塑着全球半導體產業格局，影響着中國半導體產業的崛起進程，但在此起彼伏的併購潮中，也顯露出部分隱憂。

半導體跨界併購整合難

近幾年，在科創板帶動下，大部分具備核心技術或者競爭力的半導體企業都上市了，具有核心競爭力、還未來得及上市的“遺珠”非常稀少。

在此輪併購潮中，多數交易雙方均屬於半導體行業內部的“老炮”。要麼是基於提升自身核心業務能力的縱向併購，或者是為了補強產業鏈而來的橫向併購。

如3月17日發佈停牌公告的國產EDA（電子設計自動化）企業華大九天，擬通過發行股份及支付現金的方式收購芯和半導體科技。芯和半導體擁有從芯片到系統的仿真產品，若併購最終完成，新公司業務將覆蓋從芯片到系統級的EDA解決方案，實現EDA產業自主可控。這是縱向併購。

3月27日，另一家國產EDA上市企業概倫電子發佈停牌公告，擬通過發行股份及支付現金的方式購買成都鋭成芯微控股權。概倫電子是國內首家EDA上市公司，而鋭成芯微則專注於集成電路IP產品的設計、授權及服務。併購有助於合併後的公司在EDA與半導體IP領域實現協同佈局。這屬於橫向併購。

隱憂出現在跨界併購。

根據公開報道，此輪半導體併購潮中，出現了多個跨界併購的案例。目前慈星股份、雙成藥業、奧康國際、世茂能源等多家公司跨界半導體的交易以失敗告終。

世茂能源去年11月發佈公告，籌劃擬發行股份及支付現金購買南通詹鼎材料科技有限公司控股權事項，僅3天后就宣佈夭折。公告表示“交易各方對交易方案進行多輪協商和談判後，對本次交易的最終交易條件未能達成一致”。

慈星股份也於今年2月宣佈終止跨界收購國產BAW濾波器新星武漢敏聲，理由與世茂能源所發佈公告上的措辭近乎一致。

在經歷多次停牌後，雙成藥業也在3月宣佈定增收購奧拉股份100%股權的交易事項終止。公告稱，由於各交易對方取得標的公司股權的時間和成本差異較大，交易各方對本次交易的預期不一，儘管該公司與交易對方進行了多輪磋商談判，但該公司與部分交易對方仍未能就交易對價等商業條款達成一致意見。

説到底，終止跨界併購的原因基本都屬於價錢沒敲定。而價錢沒敲定的難點，在於交易雙方的分歧較大，尤其是估值和整合方面。

估值分歧與整合挑戰

經歷行業週期波動後，半導體標的估值趨於理性。2024年，半導體行業平均市盈率（TTM）約為50倍，較2021年高點下降40%。估值迴歸合理區間，降低了併購成本，提升了交易可行性。

如果是半導體行業之間的併購，在估值回到合理區間的基礎上，交易雙方能夠較為理性地評估出併購之後的業務互補性，同時對估值預期也較容易達成一致。

但在跨界併購半導體企業的案例中，併購方主營業務與半導體關聯度不高，對於併購資產的預期估值不可避免地存在分歧。

買方出於業務轉型，或者支撐估值的目的，往往會將大部分注意力放在併購成功後的估值溢價上。但被併購方由於無法與買方主營業務形成協同，只能孤立看待自身的資產價值，在目前市場上對於半導體企業戰略價值看重的氛圍下，無法給出相對合理的估值。

説白了，買方併購半導體資產，要麼是為了把股價撐起來，進而改善企業自身現金流狀況，要麼就是為了進行自身的業務轉型和升級。

如果目的是後者，倒也説得過去。尤其是在AI技術應用如火如荼的趨勢下，很多非AI應用領域企業也希望搭上時代快車，除了自行探索AI+自身業務的發展路徑外，併購與AI相關的核心資產也不失為捷徑。

但如果目的是前者，那麼這種併購將會是非常瘋狂的賭博。

別的不説，併購後產生的鉅額商譽，以及之後的整合運營難點，會對併購後的公司產生極大影響。

之前提及的慈星股份併購武漢敏聲，估值30億元卻連續3年虧損，若併購成功後商譽減值風險將凸顯。而一般來説，為了降低估值泡沫，設置帶有對賭性質的業績指標是常見之舉，這更加大了日後的運營風險。

整合互不統屬的業務更是難上加難。若是能夠找到兩個業務的共通點，並形成協同發展效應還好，若是無法找到正確道路，只能繼續保持獨立運營的狀態，對於併購發起方來説，真是一件福禍難料的事。

尤其是當前半導體行業集中度不斷提升，業內的高價值資產都通過縱向併購和橫向併購，不斷強化自身優勢領域，以期在之後的市場競爭中能生存並發展。但跨界併購後只能獨立運營，勢必會讓併購標的在之後相當一段時間內無法產生任何溢價，甚至在市場逐漸穩定後估值大幅縮水。

這種風險並非不存在。比如，當前併購潮與政策推動密切相關。若政策窗口收緊，併購熱度可能降温，已經跨界併購、但依然獨立運營的半導體資產估值縮水可能性較大。

在政策推動、技術迭代、市場競爭的多重驅動下，併購已成為企業構建新優勢的關鍵路徑。然而，併購並非萬能解藥，整合能力、估值博弈、政策依賴等風險仍需警惕。尤其是跨界併購，如同冰與火的共舞，一邊是估值博弈的刺骨寒意，一邊是產業整合的熾熱挑戰。

未來，半導體產業將走向更深層次的整合與創新，併購潮或許只是這場產業進化戰役的序章。