蒙牛投資失速：高溢價併購何以淪為財務黑洞？_風聞
鹿鸣研究院-2小时前
作者：金德路
“再造一個蒙牛”計劃，不出意外地，將再次落空。
時間回到2020年年底，彼時蒙牛總裁盧敏放放下豪言，要用五年時間“再造一個蒙牛”。按照目標，2025年蒙牛營收規模要達到1500億元。
如今時間臨近，蒙牛離目標，卻越來越遠。
財報顯示，2024年全年，蒙牛實現總營收886.75億，同比下降10.09%；淨利潤1.05億人民幣，同比下降97.83%。
營收下滑，主要是產品表現乏力；淨利潤暴跌，則是蒙牛為過去的盲目投資買單。
數據顯示，2024年，蒙牛子公司貝拉米和聯營公司現代牧業的商譽減值，分別達39.81億和8.27億，直接拖累企業利潤。
投資“失敗”導致鉅額虧損，這一切，要從這家中國奶製品巨頭的“焦慮”説起。
“買買買”背後的內在焦慮盧敏放設定“再造一個蒙牛”目標的那一年；對比中國的兩大乳製品巨頭，彼時蒙牛，其實已經陷入被動。
財報顯示，2020年蒙牛實現營收760.35億，利潤為35.25億元；對比伊利，同期企業營收為968.86億，淨利潤70.99億。
要説當時蒙牛“差”在哪兒，拆分業務結構便十分明顯。
伊利蒙牛兩家巨頭，主營業務包括液態奶、奶粉、奶製品、冰激凌等。
財報顯示，2020年伊利液態奶業務佔總營收為78.86%、奶粉及奶製品佔比13.35%、冷飲產品佔比6.38%；同期，蒙牛液態奶業務佔比89.1%、奶粉佔比6%、冰淇淋佔比3.5%。
顯而易見，蒙牛業務過於單一，企業過度依靠液態奶，產品多元化做的也不及伊利。
更重要的是，對於蒙牛而言，過於依賴液態奶業務，並非長久之計。
事實上，中國液態奶市場相對成熟，已經進入存量市場。根據中商產業研究院數據，2016年中國液態奶產品為2737.2萬噸，此後產量逐年有所下滑；另據頭豹研究院數據，2017年起，中國人均液態奶消費量已經出現負增長。
所以，對於當時九成業務都靠液態奶的蒙牛，尋求多元業務的壓力可想而知。
於是，蒙牛這邊盯上了奶粉與奶酪業務，通過收購加快步伐。
公開資料顯示，2019年，蒙牛收購澳洲奶粉品牌貝拉米全部股份，交易總金額摺合人民幣約71億元。同時，自2020年起，蒙牛逐步加大對妙可藍多的投資。
就在當年發佈“五年發展計劃”時，盧敏放也直言：蒙牛明年（2021年）肯定會加速發展奶酪和奶粉業務，未來很有信心成為“市場老大”。
或許，彼時的蒙牛，壓力與野心都到達了頂峯。
**投資，頻頻“失手”**結果看，經過四年發展，蒙牛的“第二曲線”發展，顯然不及預期。
先從導致2024年蒙牛鉅虧的“貝拉米”説起，此次計提商譽減值達39.81億元。
所謂商譽，是當年蒙牛收併購貝拉米時，所支付的超出其市場估值的部分，屬於無形資產。可以將商譽理解為蒙牛對貝拉米的期望值，如今商譽減值，意味着蒙牛期望定高了、買虧了。
事實上，蒙牛收購貝拉米後，其業績不增反降。
在收購前的2018年，貝拉米營收為3.29億澳元（約合16億元人民幣）；而到了2020年，貝拉米的營收下降到了10.32億元。從2021年開始，蒙牛乳業不再單獨公佈貝拉米的營收情況。
除了貝拉米後，在奶粉行業，蒙牛早期對於雅士利的收購，最後的結局也並不完美。
2013年，蒙牛以124.6億港元收購雅士利，2022年雅士利退市。財報顯示，2013年時，雅士利的營收規模便達到39.01億元，然而至2022年其營收反而減少至37.86億元，且期間更是多次出現淨虧損，10年累計盈利僅3.60億元，甚至不及收購前單年淨利潤。
顯然，“雅士利+貝拉米”的奶粉矩陣，終究未能如願。
整體來看，2024年蒙牛奶粉業務實現營收33.2億元，同比下滑12.68%，佔總營收的3.7%；相比於2020年，蒙牛奶粉業務的營收為45.73億元，佔總收入的6%，兩項數值都在下降。
折騰多年，奶粉業務不升反降。再看蒙牛重點佈局的奶酪市場。
財報顯示，2024年，蒙牛奶酪業務收入為43.57億元，佔總收入的4.9%。
對於奶酪行業，盧敏放曾表示：由於消費者更多從“喝奶”轉向“吃奶”，因此包括奶酪在內的乳製品品類在中國市場有很大機遇。
不過，現實情況是，奶酪市場在中國的發展，依舊較為受限。
據尼爾森IQ數據顯示，2023年，中國奶酪市場規模為128億元，市場規模較小。行業仍處於行業發展早期，説白了，中國百姓對於奶酪的需求還是比較有限。
與此同時，根據馬上贏線下零售監測網絡數據顯示，奶酪在乳製品類目中的市場份額佔比從2022年1月的最高點5.92%，一路滑落至2024年第一季度的3.5%左右，下滑幅度約為40%。
所以，奶酪市場未來的增長空間，依舊面臨諸多不確定性。
總結起來，蒙牛的數筆鉅額投資收購，並未能如預期般快速打開市場，反而拖垮其盈利能力。
**何以至此？**急於求變，卻收效甚微，蒙牛問題出在哪兒了？
一方面，**戰略層面，蒙牛為快速擴張市場份額，傾向於高溢價收購非核心業務或國際品牌，但缺乏應對市場需求變化、政策風險，導致標的資產業績持續低迷，**最終被迫減值或剝離。
2013年，蒙牛以124.6億港元收購雅士利時，溢價為9.4%。
從市場環境看，雅士利主打中端奶粉，但2015年後中國奶粉市場高端化趨勢顯著（外資品牌市佔率超60%），雅士利產品力不足。
2019年，蒙牛收購貝拉米，溢價達到了52%，但蒙牛未充分評估中國政策限制。
事實上，收購完成後的那幾年時間裏，貝拉米一直沒有獲得中國的奶粉配方註冊，只能通過跨境購或海淘的方式進入中國市場。
從這方面來看，蒙牛的戰略還是有些冒進，高溢價併購與市場需求脱節，政策風險預判也存在不足。
另一方面，蒙牛數筆併購都過度依賴資本運作，忽視投後管理體系搭建，導致被收購企業團隊流失、渠道衝突、成本失控，併購標的反成財務負擔。
渠道層面，蒙牛的常温奶經銷商以商超為主，蒙牛收購雅士利，想要補齊奶粉短板；但於此同時，奶粉的打法此時已經悄然發生改變。
據尼爾森數據，從2011年開始，國內母嬰渠道逐漸成為奶粉主流渠道。到了2018年，母嬰渠道的收入佔比已經達到56%，而商超渠道則萎縮至18%。
此外，2013年8月，雅士利創始人張氏家族退出雅士利董事會，蒙牛時任總裁孫伊萍接任董事會主席；與此同時，雅士利原有團隊陸續流失，市場開拓進程放緩等問題接踵而至。
總結起來，在戰略層，蒙牛為短期追趕伊利選擇高溢價併購，但標的與主業協同性弱（如奶粉與常温奶渠道差異）、抗政策風險能力差（如奶粉註冊制、供應鏈中斷）。
執行層來看，投後整合能力不足，未解決文化衝突（雅士利團隊流失）、成本失控（現代牧業）、渠道割裂等核心問題。
戰略層面與執行層面的諸多不足，讓蒙牛越來越重，最終由起初的“買買買”走向瞭如今的“減減減”，
小結2025年，蒙牛的核心任務是“重回增長”。
面對需求側的疲軟與更為激烈的市場競爭，蒙牛接下來的每一步，都需要更謹慎也更“輕”一些。