10億收購虧損標的，藥師幫首次盈利資本市場卻不買賬？_風聞

出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

“醫藥界1688”藥師幫，終迎來盈利的曙光。

3月17日，藥師幫發佈了2024年業績公告，公司營收179億元，同比增長5.5%，實現淨利潤1508.1萬元，同比扭虧為盈。

不僅如此，公司還宣佈向全體股東首次派發分紅，每股現金紅利0.075元，分紅總額達5115.05萬元。

然而，資本市場對藥師幫的表現卻未予以積極回應。截至4月18日收盤，藥師幫股價定格在6.09港元/股，與3月18日盤內最高價8.09港元/股相比，短短數週內跌幅達25%，更是較20港元/股的發行價大幅下跌。

自2023年底以來，松禾資本、復星醫藥、百盈發展等企業也相繼減持了藥師幫的部分股份。

實現盈利的藥師幫為何仍得不到資本市場的認可？

1、首次盈利，淨利率僅為0.08%

藥師幫的創立，離不開一個人，那就是張步鎮。

1999年，張步鎮入職搜房網，從基層員工晉升為CTO兼副總裁，15年間見證互聯網改造傳統房地產行業，積累用互聯網提效行業的經驗後，他萌生跨界創業想法。

2015年前後，中國進入“互聯網+”時期，各行業積極融合。院外醫藥市場卻問題叢生，藥店、診所分散，藥品採購信息不對稱、渠道亂、成本高，偏遠地區藥品難獲取，嚴重影響患者購藥與基層醫療服務。同時，醫藥行業推行“兩票制”，倒逼行業創新。

張步鎮敏鋭捕捉到互聯網優化醫藥供應鏈的潛力，決心借互聯網長尾效應，用數字化手段提升院外藥品流通效率。

藥師幫的商業模式主要是“平台+自營”雙輪驅動。平台業務搭建了一個供賣家和買家交易的數字化平台，然後按照賣家在平台上銷售金額的一定比例收取佣金。自營業務則是藥師幫採購藥品，再銷售給下游的藥店和基層醫療機構。

（圖 / 藥師幫官網）

自營業務是公司的主要收入來源，佔比95%，但毛利率僅為6.2%，平台業務毛利率高達83.4%，但佔比還不到5%。這種業務結構拉低了公司整體毛利率，2024年，公司的毛利率僅為10.1%。

從財務狀況上來看，雖然在歷經多年虧損後首次實現盈利，但利潤水平並不高。2024年，公司營收高達179億元，但毛利潤僅為18.13億元。除去銷售費用、管理費用等支出，公司的淨利潤1508.1萬元，淨利率僅為0.08%。

藥師幫業績增長，一方面與優先股公允價值變動有關，另一方面，也與藥師幫收購一塊醫藥、納入合併報表有關。

2023年，藥師幫的金融負債的公允價值變動達到31.72億元，這計入企業的當期損益影響了公司的淨利潤。

企業上市後，優先股通常會按約定價格轉換為普通股，這一轉換使得原本因優先股公允價值變動而對損益表造成的不利影響得以消除。

此外，2024年12月，藥師幫完成對一塊醫藥的收購，其財務業績已全面納入合併報表，並被歸入藥師幫廠牌首推業務板塊。2024年，廠牌首推業務實現營收11.57億元，同比增長5.8%。

（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）

然而，藥師幫財報並未披露一塊醫藥的業績詳情。此前，藥師幫以高溢價收購一塊醫藥的舉動，在業界掀起波瀾，引發了廣泛關注。

2、十多億收購虧損企業

近年來，頭部連鎖藥房上市公司掀起的大規模併購浪潮，正不斷給藥師幫的商業模式施加新的壓力。

長期以來，藥師幫商業模式的突出優勢在於，它整合了豐富多樣的藥品品類，精準地解決了單體藥房和基層醫療機構在採購小批量藥品時，對上游經銷商議價能力不足的難題，顯著降低了這些客户羣體的採購成本。

（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）

然而，隨着連鎖藥房併購潮的持續推進，中小連鎖、單體藥房的市場份額可能會進一步縮減。

中康藥店通數據顯示，2024年全國藥店數量首次出現下滑情況，全年閉店數共計39228家，閉店率約5.76%（閉店率為全年閉店數除以年初藥店總數），高於2023年的3.8%，這一趨勢無異是藥師幫擴大客户羣體規模的挑戰。

同時，國藥控股、華潤醫藥等傳統流通巨頭加速數字化轉型，給藥師幫帶來競爭壓力。

2023年財報中，藥師幫提到，公司總GMV達到469.12億元，同比增長24%。董事長張步鎮表示，展望2024年，以千億GMV為未來2-3年目標。

時間來到2024年，最明顯的變化是，業績公告中，藥師幫不再將GMV作為重點展示指標。

面對連鎖藥店拓展遇阻、市場競爭加劇等困境，藥師幫在2024年10月15日做出關鍵決策，斥資10.35億元收購醫藥B2B供應鏈和運營服務平台一塊醫藥100%股權。

一塊醫藥的創始人之一高博是連鎖藥房上市公司老百姓董事長謝子龍的女婿，他通過GD Venture Ltd.間接持有一塊醫藥18.72%股份。

作為醫藥B2B供應鏈平台，一塊醫藥自2019年成立起，主要以直供專銷方式，向連鎖藥店分銷自有品牌的OEM（貼牌生產或代工）藥品。老百姓正是其重要客户之一。

也就是説，藥師幫能夠藉助一塊醫藥的資源，快速打入連鎖藥房市場，發展自有品牌，增加在連鎖藥房領域的市場份額，優化用户結構。

但2022年、2023年、2024年前7個月，一塊醫藥除税前淨利潤分別為-4815.3萬元、328萬元、-1500.2萬元。

於2024年7月31日，一塊醫藥未經審計的資產淨值約為1.16億元。儘管藥師幫尚未披露因收購一塊醫藥所形成的具體商譽金額，但數據顯示，截至2024年12月末，藥師幫的商譽為2.73億元，相較於去年同期大幅增加了2.64億元，這一增量極有可能與收購一塊醫藥相關。

（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）

值得注意的是，若後續一塊醫藥經營業績未達預期，按照會計準則，所形成的商譽將面臨減值風險。一旦發生減值，公司淨利潤將直接受到影響，侵蝕公司盈利。

此外，在實現盈虧平衡的關鍵節點，藥師幫通過收併購擴大業務是否過於着急？反觀這筆交易，對於一塊醫藥的原股東而言，卻是一次開啓新篇的契機。

3、複雜交易架構下的資本博弈

一塊醫藥自2019年成立以來，融資歷程頗為亮眼，曾歷經四輪融資。

藥師幫收購一塊醫藥後，一塊醫藥藉助藥師幫的上市地位實現了間接上市，為前期投入的資本提供了清晰的退出路徑。

這筆高達10.35億元的交易，支付方式並非全部為現金。其中，現金對價為4.2億元，而股份對價部分，則是藥師幫按每股12港元的價格向一塊醫藥股東增發5629.18萬股，經計算，股份對價合計達6.15億元。

交易分三步完成，涉及不同階段的對價支付，其中對賭協議所涉及的對價金額佔總收購對價的比例相對有限，約為24%。

交易第一階段，藥師幫需要向一塊醫藥股東支付3.6億元現金，同時按既定方案向對方增發3885.89萬股股份，合計7.845億元，此階段並無對賭條件限制。

但交易第二階段、第三階段所對應的約2.5億元對價支付設置了對賭協議，需一塊醫藥完成額外業績承諾才能支付。

（圖 / 藥師幫公告）

比如，一塊醫藥在2024年至2026年的核心業務營收增長率均達到20%；2024年第四季度、2025年、2026年的淨利潤分別達到600萬元、2000萬元、3000萬元，且2024年至2026年的核心僱員流失率均不超過20%等條件。這對於尚處於虧損狀態的一塊醫藥來説，難度依然挺大。

不過，第一階段交易完成後，一塊醫藥創始人團隊可獲藥師幫1.21%股權及6402萬元現金；紅杉資本、梅花天使創投、康橋資本等投資機構則將獲得藥師幫4.04%股權與2.96億元現金。

（圖 / 藥師幫公告）

（圖 / 藥師幫公告）

依據當前藥師幫的持股結構，這些因此次交易而持股的部分相關方，已成功躋身藥師幫前十大股東之列。

但值得注意的是，同花順數據顯示，一塊醫藥機構投資者持有的2344.41萬股，一塊醫藥創始人團隊持有的823.45萬股，解禁日期均為2025年11月26日。一旦限售股解禁後，股東減持可能會對藥師幫股價帶來下跌壓力。

這樣的擔心並非空穴來風。同花順數據顯示，自2023年12月13日上市前股東所持股份解禁後，松禾資本、復星醫藥、百盈發展等機構投資者相繼減持了藥師幫的部分股份。

（圖 / 同花順iFinD）

受多種因素影響，藥師幫雖已經實現了盈利，但股價依舊低迷。截至4月18日收盤，藥師幫股價定格在6.09港元/股，較歷史最高價64.5港元/股下跌明顯，較發行價20港元也下跌了70%。

綜上可見，藥師幫對一塊醫藥的收購，是一場機遇與挑戰並存的資本運作。收購為一塊醫藥的前期資本提供了退出途徑，也為藥師幫自身的業務版圖拓展帶來可能。

然而，在收購過程中，對賭協議雖設計精巧，但一塊醫藥達成業績目標面臨不小壓力。限售股解禁也僅剩半年多時間，後續潛在減持風險還在增加。

未來，藥師幫能否在整合一塊醫藥業務的同時，真正實現協同發展，並有效化解股價困境，「界面新聞·子彈財經」將長期關注。

*文中題圖來自：攝圖網，基於VRF協議。