百洋醫藥的“長跑邏輯”_風聞

“世界上唯一不變的就是變化”。這句話雖然出自古希臘哲學家赫拉克利特之口，卻依然是現代企業發展的真理。

百億級營收的企業如何保持長期持續的成長性？唯一的答案就是不斷向前沿新領域邁進，只有攻克一個又一個“無人區”，才能實現企業業績的飛躍式增長，這與百洋醫藥所奉行的“長期主義”如出一轍。

可創新需要定力與耐心。雖然在剛剛公佈的2024年報和2025年一季報中，因加大新品投入，百洋醫藥當期營收與淨利潤略顯承壓，但核心品牌業務依舊穩健增長。考慮到百洋醫藥先後切入放療、核藥兩大“無人區”，即將打開業績增長的第二極，所以這樣的短期陣痛其實是值得的。

因此，投資者對於百洋醫藥價值的理解，不能停留在表層的財務之上，而是應該洞察根本，動態化地瞭解百洋醫藥這些年的變化。

01百洋的“變”與“不變”

過去五年，百洋醫藥總營收由58.79億元增至81億元，歸母淨利由2.7億元增至6.9億元，呈平穩增長態勢。不過，平穩只是表象，在更深層次的業務層面，百洋醫藥實則一直在持續蜕變。

拆解百洋醫藥營收結構，以銷售模式劃分，主要可以分為品牌運營業務和批發配送業務兩大類。兩種業務雖均能擴大企業營收，但它們的盈利能力卻是天差地別。其中，品牌運營業務擁有接近50%的高毛利率，而批發配送業務毛利率較低，不足10%。

按照傳統投資邏輯，營收規模自然是越大越好，但百洋醫藥並沒有盲目地擴大營收，而是通過聚焦核心品牌業務的方式，不斷提升企業的盈利能力。

一方面，百洋醫藥品牌運營業務營收由2020年的21.66億元增長至2024年的55.59億元，年化複合增長率高達20.74%。另一方面，百洋醫藥不斷剝離低毛利業務，批發配送業務的營收由2020年的33.71億元減少至21.36億元。一增一減之間，百洋醫藥毛利率由2020年的14.73%飆升至2024年的35.5%，企業整體盈利能力提升了一倍有餘。

圖：百洋醫藥營收結構，來源：錦緞研究院

產品結構全面調整的同時，百洋醫藥還在去年7月完成對百洋製藥的併購交易，百洋醫藥直接持有百洋醫藥60.199%的股權，成為其控股股東。這筆交易之後，百洋醫藥核心價值再度升維，由過去單一的醫藥商業化平台進化成為支持源頭創新的醫藥產業化平台。無論是產品結構，還是在產業鏈條中的話語權都得到了全面提升。

之所以百洋醫藥敢於重塑上市公司業務的底層結構，核心原因還是在於其深耕產業二十年所形成的產品商業化能力。對於產品商業化，很多投資者不以為意，認為這僅是鋪規模那麼簡單。但實際上，“品牌”的塑造才是商業化的靈魂，它是消費者復購的基石，亦是藥品銷售環節的最大槓桿。迪巧是百洋醫藥商業化能力的具象化體現，在百洋醫藥的持續挖掘之下，上市超20年的迪巧依然能夠保持10%以上的增長。

透過現象看本質，百洋醫藥持續變化的是不斷優化的業務結構，保持不變的是品牌打造能力。面向未來的新週期，百洋醫藥並沒有停下發展的腳步，而是向更具高附加值創新藥械的“新藍海”邁進。

02下一個週期：大藍海時代

放療，百洋率先實現產業化突破的賽道。

腦轉移瘤是人類“攻克”癌症的必答題。全球每年新增約2000萬癌症患者，且這個數字在逐年增加，其中約20%～40%的患者會在病程中發生腦轉移。由於人類腦部遍佈視神經、腦幹等許多重要器官，對放療的精準度要求極高，伽瑪刀憑高治療精度成為頭頸部SRS（放射外科技術）的治療“金標準”。

伽瑪刀雖好，但存在極高的購置成本及維護成本。購置成本方面，伽瑪刀採用的是“鈷-60”放射源，醫院為了防止輻射污染，必須在購置伽瑪刀時配搭搭建數米厚的輻射屏蔽機房，無論是資金成本還是空間成本，都是一筆不小的開銷。維護成本方面，一台伽瑪刀會使用幾十或近200個鈷源，而“鈷-60”的半衰期約為5.27年，也就是説伽瑪刀每5～7年就需要更換放射源，一次換源成本可能高達幾十至幾百萬元。同時，鈷源的自然衰變會導致設備劑量率降低，從而影響治療效率。

一面是持續加重的癌症負擔，另一面是處處受限的“金標準”，腦癌治療的標準範式顯然已經存在極大的預期差。

放療領域急需一次“破壞式創新”，百洋醫藥佈局的ZAP-X（火星舟放射外科手術機器人），正是滿足放療實際臨牀需求的“破壞式創新”產品，該設備已於2023年6月20日在國內獲批。

ZAP-X是全球首款，也是目前唯一一款具有完全自屏蔽設計的放療設備。其創造性地將直線加速器與自屏蔽輻射結構組合成一體，無需配備輻射屏蔽機房，因此大幅降低了醫院購置放療設備的經濟成本和審批覆雜度。

當然，最為重要的還是ZAP-X在治療精準度方面展現出了獨特優勢，ZAP-X採用雙迴旋球面聚焦，可實現數千個角度照射，同時，配合獨家即時影像、劑量雙重監控，在高效打擊靶區的同時能最大程度保護正常組織，在腦腫瘤放療具有巨大潛力。

伴隨百洋醫藥與ZAP Surgical合作的全面落地，百洋不僅擁有ZAP-X中國內地及港澳地區的獨家商業化運營權益，而且還將在國內落地ZAP-X全球生產基地，有望在百洋醫藥的強大賦能下，實現銷售層面的快速放量。

除頭頸部SRS外，百洋醫藥的大股東還投資孵化國內首台X波段4π智能機器人放療系統研發企業華科先鋒，該設備聚焦軀體部放療，將與ZAP-X可形成良好的產業協同效應。ZAP-X在全球的營銷網絡，也將進一步提升百洋在全球放療領域的競爭力。

隨着在放療領域佈局的不斷完善，百洋醫藥極有可能憑藉前瞻性的戰略眼光，實現整體的價值躍遷。如果後續業務進展順利，那麼極有可能在創新器械領域再造一個“新百洋”。

03走一條“慢”道路

不同於一些對大熱題材快速追逐的企業，百洋醫藥追求的從來都不是快速追熱點，而是有條不紊地對於臨牀空白進行精準佈局，最終實現創新產品的產業化落地。

例如對ZAP-X的佈局就不僅僅是獲得商業運營權，百洋醫藥還對ZAP公司進行投資，以及在國內落地ZAP-X全球生產基地。對於很多其他具備源頭創新價值的產品，百洋醫藥亦通過專項基金從最早期進行孵化，這足以印證百洋想打造的不僅是一個爆款產品，更是幫助企業實現源頭創新產品從落地，到商業化的全流程。

可這麼做註定會影響公司的短期利潤，畢竟不管是創新的投入還是新產品的市場導入都是需要時間才能看到回報的。2024年引入的新型微管抑制劑優替德隆、及ZAP-X都在導入期，營銷資源充足才能實現放量。

多種因素累加，致使百洋醫藥業績在今年一季度略顯承壓。可反過來想，這些如今“拖累”公司業績的業務，其實正是百洋醫藥下一個“十年”的關鍵。世間萬物的發展，都需要遵守客觀規律。悲觀者總是看到失敗，而樂觀者看到的則是希望。

在投資者的常規思路中，“快”能夠搶佔先機，因為市場中急功近利的情況屢見不鮮。但更多的時候，慢一點才能快起來，只有摒棄急功近利，不斷在正確的道路上堅守，才能取得最終的成功。正所謂；“欲速則不達，見小利則大事不成。”

在弱肉強食的自然法則面前，大多人開始崇尚“狼”文化，可百洋醫藥卻更願意當“駱駝”。走得快並不是關鍵，行得穩才是。當投資者看懂了“駱駝”文化，也就看透了百洋醫藥的這份財報所暗含的意義。