力源海納IPO：大筆分紅掏空家底，“一言堂”1元轉股暗藏玄機_風聞

近期，證券業協會官網發佈《關於2025年第一批首發企業現場檢查抽查名單公告》，江西力源海納科技股份有限公司（以下簡稱“力源海納”）赫然在列。隨後，力源海納IPO審核狀態變更為中止，原因是公司財務資料已過有效期，需要補充提交。

公開資料顯示，力源海納創業板IPO於2024年12月27日獲得受理，2025年1月15日進入問詢階段，公司主營業務為工業電源產品的研發、生產與銷售，主要產品包括高頻開關電源、高速脈衝電源和其他電源。

財聞網發現，力源海納被抽中檢查或許是個偶然，但其存在IPO前大額突擊分紅問題，而且家族制企業色彩濃厚，“一言堂”的情況下很難保護未來投資者利益，同時，公司的募資額度也是“水分”十足，募資理由語焉不詳，明顯存在上市“圈錢”、讓二級市場買單傾向，或許，其被抽中檢查也是偶然中的一個必然。

IPO前突擊分紅9000萬引發質詢

財聞網首先關注到的是力源海納IPO前突擊分紅的相關問題。從業績方面來看，按照招股書所示，力源海納2021年至2023年營業收入分別為3.8億元、4.93億元、5.91億元，淨利潤分別為1.03億元、1.24億元、1.53億元。業績表現算是不錯。

但與此同時，其這三年所獲的大部分利潤卻並沒有用於企業未來發展，而是很快就被裝進了實控人的個人腰包。相關信息顯示，2021-2022年，力源海納累計分紅9000萬元。其中2021年分紅7000萬元，2022年分紅2000萬元，存在明顯的上市前突擊分紅行為。

特別值得關注的是，這其中分紅的大部分錢都被實控人獨攬。招股書顯示，實控人黃瑞爐目前直接和間接合計持有力源海納43.7447%的股權，按照持股比例來看，在2021-2022年，黃瑞爐通過分紅獨攬超6700萬元。而且2022年，在收購關聯企業東莞力與源前，還進行了突擊分紅1500萬元，黃瑞爐再獲1065萬元，兩次分紅總額佔淨利潤比例高達45%。

按理説，實控人把錢都分走了，應該是對企業發展有充分信心，説明公司賬面上不缺發展資金，未來發展一片光明。但是財聞網發現，恰恰相反的是，力源海納在前三年業績表現不錯的基礎上，2024年卻表現不佳。招股書顯示，2024年上半年公司營業收入和淨利潤分別為2.62億元和4127.24萬元，均未達到2023年的半數。同時2024年上半年經營活動產生的現金流量淨額為-9259.61萬元，由正轉負。

經營現金流淨流出9259萬元的情況使得力源海納資金鍊岌岌可危，但實控人卻仍把大量資金揣進個人腰包，如此行為令人費解。這種連續多年大額分紅與公司實際的財務狀況和資金需求顯得極其不相匹配，也讓人質疑公司之前分紅決策的合理性，以及是否在優先保障實控人的利益，而忽視了公司的長遠發展和資金規劃，難道未來發展所需資金一心只想到二級市場來讓投資者出？

眾所周知，這幾年監管對IPO前存在突擊分紅的企業監管尤其嚴格，其中被否的也不在少數。按照2024年4月12日，國務院發佈《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，即新“國九條”，將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發行上市負面清單。

而按照滬深交易所相關規定則顯示，滬深交易所對擬IPO企業現金分紅的限制標準明確，對於報告期三年累計分紅金額佔同期淨利潤比例超過80%的；或者報告期三年累計分紅金額佔同期淨利潤比例超過50%且累計分紅金額超過3億元，同時募集資金中補流和還貸合計比例高於20%的，將不允許其發行上市。

力源海納的這種行為必然會引起監管的質詢，深交所明確提出：要求IPO企業需説明突擊分紅的動機以及是否存在利益輸送，主要就是因為這種大額突擊分紅行為在公司業績增速放緩的情況下，可能會損害中小股東的利益，尤其是在公司後續還有募資補流的情況下，更引發了監管對於公司是否存在“先分紅、後募資補流”不合理操作的質疑。

家族企業“一言堂”肥水不流外人田

為何實控人敢如此明目張膽地把錢以分紅的形式都揣進個人腰包而不受約束，由此就不得不説力源海納的典型家族式企業結構了。從股權結構來看，招股書顯示，黃瑞爐直接和間接合計持有力源海納43.7447%的股權，直接和間接合計控制公司46.7380%的表決權，為控股股東、實際控制人。

而從高管名單看，力源海納明顯是黃氏家族的“一言堂”企業。核心管理層與股東間存在緊密的親屬關係，實控人黃瑞爐及其親屬在公司治理與經營中均佔據重要地位，招股書顯示，目前黃瑞爐為董事長兼總經理，殷學鋒為董事。而下面所列是黃氏家族的高管“天團”。

資料顯示：黃穗：黃瑞爐的大女兒，系黃瑞爐的一致行動人，直接持有公司2.3184%的股份，擔任電氣工程師。黃逸舟：黃瑞爐的二女兒，系黃瑞爐的一致行動人，直接持有公司2.3184%的股份，擔任總經理助理。黃金桂：黃瑞爐的二姐，系黃瑞爐的一致行動人，直接持有公司2.2386%的股份。黃銀貴：黃瑞爐的大姐，系黃瑞爐的一致行動人，直接持有公司2.1766%的股份。殷學鋒：黃銀貴的兒子，黃瑞爐的外甥，系黃瑞爐的一致行動人，直接持有公司4.6075%的股份，擔任董事、市場總監。殷小敏：黃銀貴的兒子，黃瑞爐的另一個外甥，間接持有公司0.9196%的股份，擔任副總經理。黃鶯：黃瑞爐的前妻，黃穗及黃逸舟的母親，直接持有公司3.1401%的股份，擔任總經辦助理。

並且根據招股書，黃瑞爐與黃穗、黃逸舟、黃金桂、黃銀貴及殷學鋒於2024年3月簽訂了一致行動協議，約定在公司股東大會、董事會（如涉及）上以黃瑞爐意見為準，作出一致決定。

毫無疑問，這種家族式股權結構和一致行動安排，使得黃瑞爐家族對公司的經營決策具有重大影響力，也讓力源海納的公司治理面臨很大挑戰。而且，預計發行完，黃瑞爐仍可控制公司45.2981%的表決權。由此，很難想象未來投資者的利益能在這種家族制企業中得到充分保護，而從上述突擊分紅事件不受約束就可見一斑。

當然，黃瑞爐雖然取得了大額分紅，但並沒有把收益獨享，而是充分分享給了自己的近親屬，並且在之後又玩起了資本傳花遊戲。按照招股書，2022年8月，黃瑞爐以1元/股的超低價格，將合計16.1%股權轉讓給女兒黃穗、黃逸舟及姐姐黃金桂、黃銀貴，隨後黃穗又將4.1%股權以同樣價格轉給黃鶯，後在2023年12月，黃瑞爐聯合殷學鋒、黃金桂等親屬，向深圳達晨、杭州達晨等機構轉讓股份，套現總額達4578.86萬元，其中黃瑞爐個人套現1204.34萬元。由上可以看出，這不單單是黃瑞爐個人行為，而明顯是一種IPO前夕實控人家族的鉅額套現行為，真的是“肥水不流外人田”。

而且其中隱秘還不止於此，實控人家族所得實際利益可能更多以隱秘形式存在。如公司設有6個員工持股平台(如歷源新瑞、歷源凱森等)，名義上為激勵員工，實則成為家族控制權的延伸。例如，歷源啓創、歷源瑞斯的執行事務合夥人為黃子超、鐵建軍等，其身份與黃氏家族關係未在招股書中披露，疑似親屬代持。綜上，除了公開披露的套現路徑，若疊加員工持股平台的隱性利益輸送，實際規模或更高。

由於關鍵崗位都是“自己人”，我們很難想象這家公司的財務透明度。而且，財聞網關注到，力源海納在IPO前夕還存在高管的異常變動情況。2024年3月，力源海納的財務總監由原來的副總經理殷小敏更換為王豔。

正如前文所述，殷小敏與實控人黃瑞爐是親戚關係，但其專業背景為軟件工程（互聯網計算），並非財務出身，在加入力源海納前曾擔任IT工程師。而新任財務總監王豔是碩士研究生學歷，所學專業為工商企業管理，自2003年以來一直從事財務工作，曾擔任財務主任、財務主管、審計師、財務總監等職位，具有豐富的財務工作經驗。

眾所周知，這種關鍵崗位的變動在IPO前夕顯得較為敏感，因為通常IPO企業需要保持管理層的穩定性和持續性，以便更好地向監管機構和投資者展示公司的穩定經營和良好治理。這種上市前突擊更換財務總監的行為不尋常，公司是否在財務管理、內部治理以及IPO申報材料真實性等方面存在一定問題？這無疑會引發市場和監管的質疑。

募資補流、擴產能合理性被廣泛質疑

除了上述問題，財聞網發現，力源海納的募資項目也存在諸多問題。按照IPO規劃，力源海納本次計劃募資11.81億元，投入“工業電源生產基地建設項目”3.99億元、“深圳研發中心建設項目”1.85億元、“九江研發中心建設項目”1.5億元、“數字化及智能化技改項目”9753.14萬元，以及補充流動資金3.5億元。

力源海納表示，補流可為公司日常經營資金需求提供保障。但從上面的分紅來看，公司似乎並不缺錢，實控人黃瑞爐通過多次分紅累計套現超9700萬元，其家族成員通過股權轉讓和分紅等方式也獲得了大額資金，在此背景下募資補流的真實性和合理性備受質疑。

而且，力源海納在招股書中也未就3.5億元補流資金的需求進行詳細測算，只表示用於優化資本結構、提高抗風險能力等，缺乏具體依據和合理性説明。

結合之前的業績來看，力源海納2024年上半年營收僅2.62億元，為2023年全年的44.3%，淨利潤4127萬元僅為2023年的26.8%，卻計劃募資11.8億元，其中3.5億元用於補流，這明顯有點“胃口”過大，與業績增速明顯脱節，募資這麼多錢能花得了嗎？

特別是，力源海納目前還存在存貨積壓嚴重、產能利用率下滑的情況，其募資擴產能的合理性和金額都存在很大疑問。

按照招股書所示，力源海納目前存貨積壓嚴重，2021年至2024年上半年，存貨賬面價值分別為2.8億元、5.4億元、6.58億元和6.65億元，佔流動資產的比例分別高達40.37%、50.48%、45.70%和48.42%，存貨週轉率0.54次，遠低於行業均值2.63次，顯示存貨週轉緩慢，資金沉澱及倉儲成本增加，存貨跌價風險高。

與此同時，力源海納產能利用率也在直線下滑。2021至2023年力源海納產能利用率超90%，2024年上半年卻驟降至58.34%。其卻仍計劃募資近4億元用於工業電源生產基地建設，產能消化能力存疑。

此前就有分析師表示，鋰電銅箔賽道已經進入“淘汰賽”階段，2024年行業產能過剩已超40%，此時擴產的企業其未來盈利前景已經打上一個大大的問號。

因為力源海納多個募資項目只是根據自己的測算，或者就像前述補充流動資金項目一樣，根本缺乏合理性支持和詳細的測算依據，因此有理由推測，該企業的IPO目的更多的只是想來二級市場“圈錢”。

力源海納的研發中心項目也是一種模糊表述，公司僅表示計劃募資3.35億元用於深圳、九江的研發中心建設項目，因為此前研發投入較低，而對於資金具體使用計劃和測算依據語焉不詳，甚至有市場人士質疑只不過是藉機募資變相投資房地產項目。

一家禁不起推敲IPO企業，批着“光鮮”外衣，卻是向市場投資者買單為目標的“大忽悠”顯然在當前監管從嚴下必然是走不通、走不遠的。對於力源海納上市之路，財聞網也將持續關注。