曹操出行獲批赴港上市，但依然挑戰重重_風聞

編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網「於見專欄」

這一里程碑式進展背後，是吉利系出行平台長達十年的戰略佈局——截至2024年6月30日，曹操出行在83個城市運營，構建起覆蓋網約車、順風車、企業用車的多元服務矩陣，2023年總交易額（GTV）達122億元，市場份額4.79%，穩居行業前三。

然而，這份光鮮的成績單背後，是三年半累計超78億元的淨虧損，以及資產負債率224%、短期債務54.41億元的財務重壓。

在網約車行業增速放緩、監管趨嚴的大背景下，曹操出行的上市之路恰似一場與時間賽跑的馬拉松，既要應對外部競爭的白熱化，更需破解自身商業模式的深層矛盾，未來如何破局也引發關注。

重資產與聚合平台依賴，競爭壓力巨大

據瞭解，曹操出行的核心競爭力在於其“公車公營+認證司機”的B2C模式。通過自建車隊、統一管理，公司在服務質量上建立起差異化優勢。

截至2024年6月，定製車車隊規模達3.3萬輛，居全國首位， 據弗若斯特沙利文資料，與共享出行中使用的典型純電動汽車相比，曹操出行定製車的平均TCO(持有成本)低36.4%。與此同時，其平均月司機留存率，也從2022年的68.7%提高到了2023年的74.5%。

這種模式在早期幫助曹操出行快速建立品牌口碑，2023年用户復購率較行業平均水平更高，而且企業用車業務收入佔比較高，成為高端市場的標杆。然而，重資產模式的代價同樣顯著。

2021-2023年，曹操出行的銷售成本佔收入比例始終高於90%，其中司機相關支出佔比超80%。除此以外，其定製車的折舊費用給其帶來了巨大壓力。

例如，招股書數據顯示，曹操出行2023年的物業、廠房及設備的折舊開支為6.55億元。在非流動資產項目中，物業、廠房及設備以及使用權資產一項為29.58億元。

招股書顯示，2023年曹操出行非流動資產中自有車輛價值累計達24.69億元，較2021年的21.66億元增長了超3億元。

對應的因汽車採購(包括定製車)而向吉利集團及相關方支付的購買金額分別為2.56億元、13.23億元及17.7億元，三年合計約33億元。很顯然，自從部署定製車後，曹操出行的購車成本激增。

據瞭解，為緩解重資產壓力，曹操出行曹操出行來自聚合平台的訂單交易總額佔比從2021年的43.8%增長至2022年的49.9%，並進一步激增至2023年的73.2%。這一策略與通過營銷和補貼獲客相比，聚合平台更具性價比。

肉眼可見的數據是，2023年曹操出行的獲客成本在GTV的佔比從2022年22.2%降到了18.1%。但是與此同時，過度依賴第三方流量，導致其平台屬性弱化。

據瞭解，曹操出行在較大比重訂單都來自聚合平台的同時。其佣金方面支付的費率，相當於平台促成的總交易額的7.1%至7.5%。

招股書顯示，2021-2023年，曹操出行支付給第三方聚合平台的佣金從2.77億元增長到6.67億元，佔同期毛利的佔比，也一路走高。

與此同時，供應鏈風險加劇，也給曹操出行的發展帶來風險。

可以預見，由於曹操出行的聚合服務依賴三家供應商，若頭部平台（如高德、美團）整合市場，曹操出行將面臨被動接受不利條款的風險。

而且，當前網約車行業呈現“一超多強”格局。據諮詢機構Frost&Sullivan數據顯示，2023年，滴滴以75.5%的市場份額遙遙領先其他對手，T3出行以6.2%的市場份額位列第二，而曹操出行雖然位列第三，但市場份額僅佔4.79%。這也意味着，曹操出行在頭部陣營也不佔優勢。

據分析，曹操出行的競爭劣勢體現在三個維度。其一是市場滲透深度不足，其主陣地集中在一二線城市，而下沉市場被滴滴、美團等平台佔據。

以湖北省道路運輸事業發展中心數據為例，2024年11月，共計有滴滴出行、T3出行、花小豬出行、曹操出行、風韻出行、陽光出行等43家網約車平台公司在湖北省運營。

訂單量排名前三的網約車平台依次是滴滴出行、T3出行、花小豬出行，訂單量分別為1776.86萬單、182.89萬單、84.75萬單，分別佔11月份訂單總量的78.57%、8.09%、3.75%；曹操出行則幾乎榜上無名。

其二是其技術投入滯後。儘管曹操出行推出Robotaxi計劃，預計2025年上線、2026年開放公眾服務，但較滴滴的自動駕駛佈局仍有差距。

要知道，滴滴目前已在15城開展商業化試點，並與廣汽埃安合作開發首款L4級自動駕駛車型，計劃2025年量產。相比之下，曹操出行的Robotaxi試點剛在蘇杭啓動，且需安全員值守，短期內恐怕難實現盈利。

其三是跨界競爭的擠壓，也給曹操出行帶來了壓力。以美團為例，憑藉外賣流量優勢，美團通過“首單1元”“準時寶賠付”等策略快速擴張，在部分城市市場份額已接近曹操出行。

此外，特斯拉、比亞迪等車企加速佈局出行服務，依託自有車輛和充電網絡，進一步加劇行業內卷。例如，比亞迪計劃2025年推出“天神之眼”智駕系統，將成本下探至7萬元級車型，直接衝擊曹操出行的定製車市場。

未來，曹操出行的勝負手在於能否將吉利的製造優勢轉化為出行生態的護城河。在共享出行的終局之戰中，唯有兼具戰略定力與敏捷創新的玩家，方能笑到最後。

戰略搖擺疊加合規風險，難逃內憂外患

曹操出行的股權結構呈現強控制、弱制衡特徵。據瞭解，吉利控股創始人李書福通過Ugo Investment持股83.9%。這種“一股獨大”的格局雖有利於戰略執行，但也可能導致決策僵化。

戰略層面，公司近年頻繁調整方向，也引發了外界對其業務穩定性的討論。例如，從早期專注B2C自營，到轉向聚合平台，再到押注定製車和換電網絡，戰略搖擺削弱了市場認知。

與此同時，曹操出行面臨的合規風險也不容忽視。一方面，隨着行業政策收緊，曹操出行的政策合規成本攀升。

據瞭解，2025年多地出台新規，如西雙版納要求平台與司機簽訂勞動合同，常州限制車輛價格和強制報廢里程，上海禁止租賃車輛從事網約車。

這些政策將直接推高人力、車輛採購及合規成本。以勞動合同製為例，若全面實施，曹操出行需為3.3萬名司機繳納社保，預計每年增加支出超10億元。

另一方面，其流動性風險高企。曹操出行的短期償債壓力也比較大。截至2024年8月31日，該公司短期債務（包含借款和租賃負債）高達54.41億元。截至2024年6月末，該公司現金及現金等價物僅為15.35億元。

儘管IPO擬募資用於償還債務，但1.92億股的發行規模（按估值100億元測算）僅能覆蓋約20%的短期負債，償債壓力仍將長期存在。

與此同時，曹操出行的運營效率瓶頸，也不容忽視。據分析，雖然定製車可以提升服務質量，但車輛折舊率和司機流失率居高不下，制約其盈利改善。

盈利能力堪憂，結構性矛盾突出

2023年，曹操出行毛利率首次轉正至5.8%，2024年上半年進一步提升至7%，表面上看盈利模型趨於健康。但深入分析，這一改善主要依賴規模效應和成本轉移。

例如，曹操出行的定製車可以降本，通過吉利供應鏈整合，曹操出行手握中國最大的定製車車隊：3.3萬輛楓葉80V和曹操60穿行在29個城市，每公里0.47元的TCO（總擁有成本）比普通電動車低近40%，這可是實打實的成本護城河。

不過與此同時，通過聚合平台，曹操出行還可以實現節流。雖然此舉可以減少自有流量的投入，銷售及營銷開支佔比下降，但犧牲了用户粘性。

此外，其折舊成本遞延，通過資產證券化（ABS）將車輛資產出表，短期雖然降低了賬面虧損，但長期仍需承擔回購義務。

此外，值得注意的是，曹操出行的核心盈利引擎尚未啓動。招股書數據顯示，曹操出行2023年的出行服務收入佔比95%，報告期內，曹操出行的訂單量從3.70億逐步增長至4.48億，而客單價也略有提升，從24.1元上漲至27.3元。但是，其客單價依然有較大的提升空間。

這也意味着，若曹操出行未來無法在高端市場（如企業用車）和增值服務（如碳積分交易）上取得突破，盈利能力改善的可持續性存疑。

據分析，曹操出行突破困境的關鍵在於，通過技術驅動效率革命。值得慶幸的是，曹操出行也在通過加速Robotaxi自動駕駛技術的研發、行業生態鏈垂直整合、深化與吉利的協同，以及利用共享換電站、維修網絡等資源，進一步壓縮其定製車的TCO，甚至探索“出行+充電+二手車”閉環，打造第二增長曲線。

只是，在這場沒有硝煙的戰爭中，公司既要破解重資產模式的成本困局，又要應對滴滴、美團等巨頭的絞殺；既要消化歷史債務的沉痾，又需在技術革命中搶灘登陸。可以預見，曹操出行在一定時間內，依然會面臨巨大挑戰。

結語

短期來看，曹操出行IPO募資將為其注入流動性活水，但長期競爭的勝負手，仍在於能否將吉利的製造優勢轉化為出行生態的護城河。

而對於投資者而言，曹操出行的故事遠未到高潮——在共享出行的終局之戰中，唯有兼具戰略定力與敏捷創新的玩家，方能笑到最後。

期待即將上市的曹操出行，未來能夠繼續優化其商業模式、盈利模型，在網約車的市場博弈中，再下一城。