恆瑞醫藥最大的問題是股價不漲_風聞
松果财经-昨天 21:33
有大師曾經説過,預測股市漲跌如同預測下雨,但選擇優質企業如同播種良田。然而恆瑞這塊田播種了很久,收穫卻寥寥。最近,市場的興致又來了。
集採寒冬過後,恆瑞醫藥交出的2025年一季報,宣告了鳳凰涅槃。營收72.06億元,同比增長20.14%;淨利潤18.74億元,同比增長36.90%。不僅創下歷史同期新高,更標誌着恆瑞醫藥從三年寒冬中徹底走出,重新踏上高速增長軌道。對此,多少人已經迫不及待:
2024年底,恆瑞的股東人數還有44.66萬,一季度末已經只剩41.1萬。其實在它走進低谷的日子裏,聞聲而來的抄底客曾經把這個數字捧到過70萬以上。漫長築底之後,它從仿製藥巨頭向創新藥領軍者華麗轉身的故事已經完成,現在唯一的問題只剩下了:股價不漲。
一切都好起來了
2025年4月25日,恆瑞醫藥發佈的一季報數據讓市場眼前一亮:營收72.06億元,淨利潤18.74億元,同比分別增長20.14%和36.90%,雙雙創下歷史同期新高。
這份靚麗財報激起市場“熱烈反應”,股價從47元竄到了50元。最重要的點在於,從2024年的復甦到現在,算下來就是五個季度的恢復,標誌着它已徹底走出此前三年的增長停滯期。
回首過往,恆瑞醫藥曾經歷了罕見的至暗時刻。2021年淨利潤下滑28.41%,2022年再降13.77%,創下近二十年來最差表現。直到2023年,公司才勉強實現10.14%的增長,但規模仍不及2020年的三分之二。
真正的扭轉出現在2024年——這一年恆瑞醫藥實現營收279.85億元,同比增長22.63%;淨利潤63.37億元,同比增長47.28%。一季度延續增長,市場信心基本成功拉滿。三年前一季報的雷,此刻煙消雲散,反而有人開始感慨:還得是恆瑞聰明,知道早爆晚爆早晚要爆,早點習慣集採新常態,才能更快回歸增長。
對於本季度的高增長,恆瑞醫藥坦言有特殊因素——公司收到美國IDEAYA公司7500萬美元(約5.47億元人民幣)的對外許可首付款,這顯著提升了當期利潤。但即使剔除這一因素,恆瑞基本面仍在持續改善,營收同比增加約7億元,表明其內生增長動力正在恢復。恆瑞還是謙虛了。
一季度,它的淨利率達到26.04%,創下同期新高。銷售費用僅增長11.5%,遠低於營收增速,研發費用則增長25.65%至15.33億元。這種降銷售、增研發的結構性變化,反映出恆瑞的商業模式正在從營銷驅動向創新驅動轉變。
恆瑞和集採越戰越勇
恆瑞醫藥走過的寒冬並非偶然,而是源於行業環境的劇變——集中帶量採購全面鋪開。
2020年,恆瑞入圍藥品平均降價超70%,到2022年部分產品降幅更達80%。作為一家長期依賴仿製藥的企業,恆瑞難以倖免於這場行業大洗牌。2022年第五批集採執行後,恆瑞涉及的8個藥品銷售收入僅2.5億元,較上年同期鋭減17.6億元,同比斷崖式下跌88%。
然而,正是集採政策的巨大壓力,倒逼恆瑞進行戰略轉型。它大幅提升研發投入,研發費用佔營收比重從2020年前的不足20%一躍至23%以上,並持續保持高水平。2024年,恆瑞研發投入達82億元,創下歷史新高。2025年Q1的研發費用已經達到15.33億元,比2024年Q1的12.2億元增長到了25.66%,雖然是創新藥後期臨牀試驗的需求增長了,但也説明恆瑞的投入越來越接近回報期。
這種重投入策略初見成效。2024年,恆瑞創新藥銷售收入達138.92億元,同比增長30.60%,佔公司總銷售收入的比重首次接近50%。
從業務結構上看,恆瑞醫藥已不再是一家典型的仿製藥企業。
令人矚目的是,恆瑞通過一系列高質量的對外授權(BD)交易,將創新成果轉化為商業價值。2024年5月,恆瑞將GLP-1產品組合有償許可給美國Hercules公司,獲得最高達60.35億美元的款項和對方19.9%的股權。2025年3月,恆瑞又與默沙東簽訂Lp(a)抑制劑HRS-5346的獨家許可協議,交易總額高達19.7億美元。
這些交易不僅帶來豐厚收入,更證明恆瑞的創新能力已獲國際認可。HRS-5346的研發投入僅3142萬元人民幣,而首付款就達2億美元(約14億元人民幣),投入產出比驚人,也刷新了恆瑞近年來對外BD的首付款最高紀錄。
截至2024年底,恆瑞已在中國獲批上市17款1類創新藥、4款2類新藥,研發管線中具有全球權益的創新藥佔比提升至60%。2024年,恆瑞將26個自主研發的創新分子推入臨牀階段,涵蓋小分子化藥、抗體、ADC等多種藥物類型。恆瑞2024年年報中用專門的一頁,列出了2025年-2027年預計獲批上市的創新產品和適應症,總計高達47項。
從傳統的跟跑者逐步轉變為具有原創能力的創新藥企,這就是實力,這就是信心。
最大的問題還是股價不漲
對恆瑞來説,下一個十年,核心挑戰在於如何從中國龍頭成長為真正的全球玩家。
目前,恆瑞的國際化主要採取借船出海模式——通過BD交易將藥物海外權益授權給國際合作夥伴。這種模式能快速帶來收入,但也意味着放棄了海外市場的長期收益。從財務數據看,恆瑞海外收入佔比僅2.56%左右,與全球醫藥巨頭30%-50%的海外收入佔比相去甚遠。
更重要的是,恆瑞尚未建立起完整的國際化能力體系。它目前仍缺乏自主開展大型國際三期臨牀試驗的經驗,這是實現真正自主出海的前提條件。因此,短期內恆瑞仍將以BD模式為主,但這也導致業績波動較大——BD首付款是一次性收入,會造成季度業績的不穩定。
恆瑞已開始採取行動加速國際化進程。2025年1月,恆瑞正式向港交所遞交上市申請,這一舉措不僅能提供新的融資渠道,更有助於對接國際資本,推進NewCo模式——即成立獨立的新公司,將管線剝離授權給這家公司,並獲得股權和資金。一旦港股上市成功,恆瑞將能更便捷地與國際資本對接,進一步推廣這種產品+股權的國際化模式。
2024年,恆瑞海外臨牀試驗數量同比增長120%。行業內的問題,恆瑞都明白,也在做出改善。而對市場來説,最大的問題還是股價不漲。
從資本市場角度看,儘管恆瑞業績亮眼,但其估值表現與業績增長並不完全同步。今年以來,創新藥佔比比較大的企業,典型的是百濟神州、信達生物的股價漲幅較大,百濟A股和信達今年的股價漲幅都接近50%,恒生醫療年內漲幅也有24%左右,但恆瑞股價一直在“摸魚”。一時間不知道到底是醫藥沒有迎來牛市,還是隻牛在了部分個股上。
但其實,如果用創新藥的視角來看,問題核心就會很明確——創新藥估值都很貴,貴就貴在管線儲備、臨牀進展、出海潛力。從這一角度看,恆瑞優質管線非常多,但創新藥佔比和國際化程度與百濟神州等企業相比仍有差距。而恆瑞PE的來源其實是當前的商業化表現。
簡單來説,市場看到了恆瑞現在的商業化很好,可以給一個50倍PE,但再往上的溢價,不能只看商業化,還需要等等後面的表現。
短期來看,恆瑞的業績已經迴歸高增長軌道,創新藥佔比不斷提升,BD戰略成效顯著。長期來看,構建真正的國際化能力體系,實現從BD出海到自主出海的轉變,仍是一大挑戰。這需要公司繼續本本分分做醫藥。
總之,轉型不是一蹴而就的,恆瑞眼光超前,甘願以蟄伏換未來的態度值得肯定。只是從它的慢慢變強到二級市場的慢慢變富,始終還有一段路要走。
來源:松果財經