雲知聲IPO：研發外包占比過半陷“技術空心化” 戰略搖擺拖累“護城河”構建_風聞

作者：七佰

來源：IPO參考

近日，雲知聲智能科技股份有限公司（簡稱“雲知聲”）正式向港交所遞交招股書，擬在中國香港主板上市。

資料顯示，雲知聲曾於2020年謀求創業板上市，因數據真實性問題“折戟”，此後轉戰港股，分別於2023年6月和2024年3月兩次遞表未能如願。本次為其港交所的第三次遞表，IPO前，該公司估值約90億元。

三戰資本市場，雲知聲的IPO故事正從技術光環滑向商業拷問。這家曾宣稱“醫療語音市場70%佔有率”的AI公司，在港交所招股書中卻暴露出截然不同的行業位次——醫療AI市佔率跌至2.3%，核心業務客户留存率3年“腰斬”，經營性現金流持續失血超7.6億元。

面對科大訊飛等巨頭的生態碾壓、研發外包引發的技術空心化爭議，雲知聲的上市之路更像是與時間賽跑的生存突圍。

資本長跑與生存焦慮：三次遞表的背後邏輯

成立於2012年的雲知聲，曾是中國AI語音賽道的明星企業，如今卻在資本化道路上歷經坎坷。

自2012年成立以來，雲知聲憑藉創始人黃偉在摩托羅拉中國研究中心積累的語音識別技術背景，迅速在智能家居、醫療等領域嶄露頭角。然而，這家成立13年的企業，在資本市場的長跑中卻屢屢受挫。2020年，雲知聲首次衝擊科創板IPO，卻因數據爭議而不得不撤回申請。此後，2023年兩次向港交所遞表，均未能成功。到了2025年，雲知聲第三次衝擊港股時，其財務狀況已令人擔憂。累計虧損超過25億元，淨負債高達27.53億元，賬上現金僅剩1.56億元。雲知聲在資本化道路上的艱難，也反映出整個AI行業在商業化落地和資本耐心之間的微妙平衡。

雲知聲的10年融資史，堪稱“燒錢換增長”的典型樣本。在過去10年間，雲知聲先後完成了10輪融資，吸引了包括啓明創投、京東、三六零等在內的30餘家知名機構注資。2023年D3輪融資後，其估值一度達到90億元。不過，持續的虧損和商業化效率的失衡，逐漸讓投資者對其失去了信心。

招股書顯示，2022年到2024年，雲知聲的營收從6億元增至9.4億元，看似有所增長，但淨虧損卻從3.75億元擴大至4.54億元。值得注意的是，其研發投入佔比始終高於30%，而經營性現金流連續3年淨流出超7.7億元。這種“流血式”的增長模式，讓雲知聲在資本市場的吸引力大打折扣。

雲知聲的困境，不僅僅是財務層面的問題，更深層次地體現在其戰略搖擺和技術護城河的缺失上。在過去的幾年中，雲知聲經歷了3次重大轉型：從早期的智能語音技術供應商，到“雲端芯”一體化架構，再到如今押注醫療與大模型。頻繁的戰略調整，雖然在一定程度上反映了雲知聲對市場變化的敏感性，但卻也導致了其技術積累的分散。

在激烈的市場競爭中，雲知聲的市場份額逐漸被擠壓。2024年，其在智能語音市場的份額僅為0.6%，而在醫療領域的市佔率也僅為2.3%，遠低於行業龍頭科大訊飛醫療業務的22.9%。

面對市場的質疑，雲知聲試圖以“生活+醫療”雙引擎來重構雲知聲的故事。然而，這一戰略轉型並未能從根本上解決問題。核心業務毛利率的持續下滑，醫療業務僅為38.8%，遠低於科大訊飛醫療業務的55.1%，這使得雲知聲在盈利能力上面臨巨大挑戰。與此同時，客户留存率也從70.4%下降至53.3%，這無疑是對雲知聲場景落地能力的質疑。在AI行業，技術的先進性和應用場景的落地能力是企業生存和發展的關鍵。雲知聲在技術積累和場景落地上的雙重不足，使其在市場競爭中逐漸失去了優勢。

12億元虧損背後的結構性矛盾

雲知聲的12億元虧損背後，暗藏着一系列結構性矛盾，這些矛盾不僅制約了企業的發展，也引發了市場對其未來前景的擔憂。

研發方面，雲知聲的投入如同一個巨大的“黑洞”，吞噬了大量的資金，卻未能帶來預期的回報。招股書顯示，2022年至2024年，雲知聲的研發費用累計高達9.43億元，佔同期營收的比重達到驚人的36%。

如此高額的研發投入，本應為企業帶來技術上的壟斷優勢，然而事實卻並非如此。相反，這種高投入不僅未能轉化為實際的商業價值，反而進一步加劇了企業的資金壓力。

值得注意的是，雲知聲研發模式本身存在顯著缺陷：超過50%的研發費用被用於外包服務。2024年，第三方服務費同比激增114.67%，達到2.42億元。這種過度依賴外包的研發模式，使得雲知聲在核心算法的自主性上存在嚴重疑問。在當今競爭激烈的科技行業，缺乏自主核心技術的企業，很難在市場中佔據主導地位，也難以抵禦外部環境變化帶來的風險。

同時，雲知聲面臨應收賬款風險和現金流危機。招股書顯示，截至2024年末雲知聲的貿易應收款項高達5.59億元，佔總資產的比重達到51.7%，而其週轉天數更是長達283天。這意味着企業大量資金被客户佔用，資金回籠速度極慢。

值得一提的是，雲知聲的最大客户之一世茂集團在2022年及2023年位列雲知聲的第一大客户及第五大客户，為雲知聲貢獻了7851.8萬元及2428.8萬元的收入，但目前其已經出現了“爆雷”的情況。雲知聲對世茂集團的2870萬元應收賬款中，不得不計提2630萬元的壞賬撥備。

在當前經濟環境下，房地產行業的不景氣已經對許多相關產業鏈產生了連鎖反應，雲知聲的客户結構中如果存在較多的房地產企業，那麼其應收賬款的安全性將面臨巨大挑戰。

與此同時，雲知聲的經營性現金流淨流出也在不斷擴大，從2022年的1.66億元擴大至2024年的3.19億元，連續3年淨流出超7.7億元，顯示出回款能力疲軟與內部造血機制缺失的雙重困境。現金流是企業的生命線，一旦現金流斷裂，企業將面臨破產的風險。

此外，雲知聲在一級市場獲得的90億元估值，如今正面臨着嚴峻的考驗。從市場可比企業來看，商湯科技的市淨率僅為2倍，而訊飛醫療的市淨率為20倍。相比之下，雲知聲的淨資產已經為負，達到-27.53億元，資不抵債的現狀使得其估值的合理性受到市場的廣泛質疑。

在招股書中，雲知聲曾聲稱其醫療業務市場佔有率達到70%，這一數據曾被科大訊飛公開打假。這種數據上的誇大和不實宣傳，不僅損害了企業的信譽，也讓投資者對其未來的發展前景產生了懷疑。

在當前的市場環境下，投資者越來越理性，對於企業的估值更加註重其實際的財務狀況和市場競爭力。

巨頭的生態絞殺與垂直賽道困局

當前，大型科技公司通過廣泛佈局各類業務領域，使得中小型科技企業的發展空間被不斷壓縮，面臨越來越大的市場競爭壓力。

雲知聲作為一家在智能家居、醫療和大模型領域都有佈局的AI企業，如今正面臨着來自行業巨頭的圍剿，這種圍剿不僅體現在市場份額的爭奪上，更體現在商業模式的可持續性和技術落地能力的全方位壓制。

在智能家居領域，百度憑藉小度音箱佔據了智能家居C端的入口，通過語音交互技術，將智能家居設備的控制權牢牢掌握在手中。阿里則通過釘釘集成AI工具，將智能家居與辦公場景相結合，進一步拓展了智能家居的應用邊界。相比之下，雲知聲仍然依賴項目制銷售，這種模式不僅效率低下，而且難以形成規模效應。

在過去3年中，雲知聲的生活類客户僅增加了38家，而項目數量卻從913個縮減至711個。客户增長緩慢、項目數量減少的局面，使得雲知聲在智能家居領域的收入增長主要依賴於單個客户的貢獻提升。這種商業模式的可持續性顯然存在巨大疑問。在科技大廠已經構建起強大生態壁壘的情況下，雲知聲想要在智能家居領域實現突破，難度可想而知。

而在醫療賽道上，雲知聲同樣面臨着來自行業巨頭的全面壓制。科大訊飛在醫療領域已經構建了“病歷質控-醫保控費-輔助診斷”的全鏈條產品矩陣，覆蓋了489家醫院，其醫療業務的毛利率高達55.1%，虧損也在持續收窄。反觀雲知聲的醫療客户在過去3年中僅增加了1家，總數為166家。其DRG控費系統尚未形成規模收入，技術優勢也未能轉化為商業壁壘。

在醫療領域，技術和產品的可靠性至關重要，而云知聲在客户增長和收入規模上的滯後，反映出其在醫療市場的競爭力不足。科大訊飛憑藉其強大的技術實力和完善的生態佈局，已經在醫療領域佔據了主導地位，雲知聲想要在這個垂直賽道上分得一杯羹，需要付出更多的努力和時間。

此外，在大模型競賽中，雲知聲的商業化能力缺失也暴露無遺。儘管其山海大模型（600億參數）在MedBench評測中取得了82.2分的成績，但2024年相關收入僅為1670萬元，僅佔總營收的2.3%。不過，與大廠相比，差距仍然十分明顯。百度的文心一言在算力規模上達到了1840 PFLOPS，是雲知聲的10倍以上。這種算力上的差距，使得雲知聲在模型迭代和場景落地能力上受到嚴重限制。

大模型的商業化落地需要強大的算力支持和雲計算巨頭的生態支撐，而云知聲在這兩方面都顯得力不從心。在大模型的競賽中，雲知聲不僅面臨着技術上的挑戰，更面臨着商業模式和生態佈局上的困境。

對於雲知聲而言，IPO不是終點，而是一場更殘酷的生存競賽。若不能在未來24個月內實現經營現金流轉正，即便登陸港股，也難逃“上市即巔峯”的魔咒。AI產業需要的不再是估值泡沫，而是真正穿越死亡谷的硬核能力。