氫能行業估值最高的公司,被容許有更長的虧損週期_風聞
阿尔法工场-阿尔法工场研究院官方账号-中国上市公司研究平台昨天 14:10
導語:國氫科技曾在路演中預測:2025可實現年營收50億元。但幾千萬元的實際營收與這一目標相比,還有巨大差距。

01 頂層設計
氫能發展最關鍵的因素之一——綠氫降本增效的新進展,或進一步加速氫能格局重構。
4月24日,比亞迪(002594.SZ)公佈電解水制氫催化電極技術專利,使其制氫設備成本直降30%。
這位重量級玩家,同時也是剛剛進入IPO進程的國家電投集團氫能科技發展有限公司(下稱“國氫科技”)強勁對手。
4月中旬,國氫科技完成上市保薦承銷機構遴選,標誌着這家氫能獨角獸正式衝刺IPO。
作為中國氫能領域估值最高的創業公司,國氫科技近年融資動作頻繁。
早在2020年,國氫科技即完成A輪3.9億元融資,投後估值10億元;2022年6月A+輪融資後估值翻了三倍至41億元;同年12月嘉興國禾、川投集團、中國信達等11家戰略投資者進入,推高估值再度暴增至130億元,刷新國內氫能行業單輪融資紀錄。
此後國氫科技再接再厲,2024年11月又完成C輪融資。
如此迅猛的融資節奏和估值擴張速度,使國氫科技成為名副其實的“國家隊”獨角獸。
這種估值膨脹底層邏輯,是政策預期與產業勢能的複合作用。
作為國電投旗下唯一氫能平台,公司以"燃料電池系統+PEM制氫裝備"雙輪驅動戰略,深度綁定大安風光制綠氫合成氨等國家級示範項目,其技術路線選擇亦踩中"綠氫替代"的政策。
國氫科技的資本敍事,離不開國電投集團的頂層設計。
作為五大發電集團中資產證券化率最低、且負債率高居不下的央企,國家電投正通過"專業平台+資產重組"模式優化資本結構。
因此,國氫科技IPO不僅是氫能板塊的獨立估值,更是集團資本棋局的關鍵落子。
通過引入社會資本改善報表,預計可降低集團整體資產負債率。並且,打造氫能專屬上市平台,也為後續注入氫能優質資產預留操作空間。
這種"產融結合"戰略在集團內部早有先例。遠達環保(600292.SH)通過資產置換轉型水電平台,電投產融(000958.SZ)重組聚焦核電資產,均是專業化上市平台的典型範式。
對國氫科技而言,央企背書賦予其低價獲取資金、在風光大基地配套制氫等國家級工程中佔據先發優勢的護城河。並且,國氫也能被容許有更長虧損週期。
可以預見,在國氫科技IPO過程中和上市後,大股東國電投仍會利用其在新能源電力、儲能、交通領域的項目資源,為國氫科技拓展綠氫製取和燃料電池應用場景創造條件。
這種央企背書,是民營氫能企業難以企及的優勢,也是投資者給予國氫科技較高估值的重要原因之一。
但與未來蓬勃高漲的預期形成鮮明對比的,是公司現實業績。
北京產權交易所信息顯示,截至2022年8月末,國氫科技資產總額37.41億元,負債總額18.95億元;當年前三季度營收僅3615萬元,淨虧損達1.57億元。
再往前三年,公司更是持續虧損:2019年至2021年淨虧損分別約5,480萬元、1.18億元和3.26億元,2022年前8個月已虧損1.57億元。
也就是説,在估值一路飛漲的同時,國氫科技的主營業務尚未產生可觀收入,虧損額反而逐年擴大。
公司曾在增資路演中樂觀預測:2025年可實現年營收超50億元。但所披露的幾千萬元的實際營收與這一目標相比,無疑還有巨大差距。
在國氫科技最初制定的混改路線圖中,原計劃2023年啓動IPO並在2025年前完成上市,如今進度已推遲。若上市窗口繼續延後,資本方的退出壓力和焦慮情緒勢必再度上升。
02 都在裸泳?
國氫科技的財務困境並非個案,而是整個氫能產業鏈的集體寫照。
根據中國汽車工業協會數據,2024年中國燃料電池汽車全年產銷量分別為5548輛和5405輛,同比分別下滑10.4%和12.6%。氫燃料車推廣多年來,出現了罕見的年度下降。
前期示範推廣補貼的刺激下迅速增長的市場,正面臨增速放緩甚至需求不足的挑戰。
這種需求端的結構性收縮,也迅速傳導至產業鏈中游。
行業龍頭億華通(688339.SH)2024年虧損同比擴大86%,重塑能源(2570.HK)連續四年虧損超20億元。 上市企業普遍陷入"營收失速-虧損擴大-再融資補血"的循環。
筆者深入剖析行業盈利模型,發現了這一“融資依賴型循環”三重問題。
其一,技術迭代速度與商業回報週期錯配。PEM電解槽、金屬雙極板等核心技術仍處快速進化階段。企業被迫將融資金額的三成以上投入研發,形成"研發投入-技術迭代-設備貶值"的負向循環。
其二,規模效應缺失導致邊際成本居高不下。當前國內加氫站日均加註量不足200kg,遠低於800kg的盈虧平衡點。設備利用率低下,使單位氫氣成本難以下降。
其三,政策補貼退坡與市場化定價機制尚未形成剪刀差。2024年多地加氫站運營補貼退坡超30%,但終端用氫價格仍受制於工業用氫定價體系,難以傳導至消費端。
中國氫能產業的蓬勃興起,很大程度上得益於政策扶持和財政補貼的強力驅動。
從早期的研發支持、示範運行補助,到近年“以獎代補”的燃料電池汽車示範城市羣項目,政府為培育氫能市場投入了真金白銀。
然而,這種高度依賴政策輸血的發展模式也埋下了泡沫隱憂。一旦補貼退坡或政策風向轉變,尚未站穩腳跟的氫能企業可能面臨“斷奶”考驗。
早期不少城市為搶佔氫能高地,推出了力度空前的補貼政策。例如,建設一座加氫站,財政補助通常會高達數百萬元甚至上千萬元,運營階段還有按公斤氫氣補貼的激勵以刺激氫氣消費。
然而,隨着地方財政壓力增大,不少城市已開始逐年降低補貼標準,部分地區加氫站運營補貼年退坡幅度超過30%。
總體來看,未來幾年無論中央還是地方,對氫能產業的直接補貼強度都可能逐漸減弱。
那些依賴財政輸血的"温室企業"面臨出清,具備技術沉澱與生態整合能力的頭部玩家,將收割其他中尾部玩家的血色紅利。
多家已上市的氫能企業的業績,印證了當前行業盈利難題的嚴峻。這也從側面説明,目前氫能公司扎堆上市,更深層的動機在於通過融資“續命”。
例如,2024年11月登陸港股的國富氫能(2582.HK),主營液氫容器、加氫站設備等。上市前幾年,淨利潤持續為負,2021年至2024年初淨虧損均在7,500萬元~9,700萬元區間。
同年次月在香港上市的重塑能源(2570.HK),專注燃料電池電堆及系統研發,其財務表現更加慘烈:2021年虧損6.54億元、2022年虧損5.46億元,2023年虧損5.78億元。
長期鉅額虧損,令這些公司對外部融資形成強依賴。IPO募集資金很大程度上被用於彌補虧損和維持日常運營。
可以説,沒有資本市場的輸血,這些尚未盈利的氫能企業難以支撐高昂的研發和產業化投入。上市融資成為它們繼續生存和發展的必要手段,但也將虧損風險部分轉嫁給了公眾投資者。
03 拐點在何方
對於即將衝擊科創板的國氫科技而言,上述同行的境遇,既是前車之鑑也是現實縮影。
國氫科技目前同樣處於燒錢拓展階段。公司累計已融資超過70億元人民幣,主要用於燃料電池和制氫核心技術攻關、生產基地建設和市場開拓。

儘管背靠央企且融資規模空前,但只要產業尚未大規模商業化,公司大概率仍將持續虧損。
從資本市場反應看,投資者對氫能企業的包容並非沒有上限:如果長期看不到盈利曙光,二級市場股價和公司估值終將回歸理性。
當初追捧獨角獸的投資人,在一次次增資後收益寥寥,甚至可能面臨賬面浮虧。
技術優勢要轉化為商業成功,實現由燒錢向賺錢的轉變,很大程度上取決於產業環境成熟,實現從“政策市”到真正市場化的轉變。
首要因素,便是綠氫成本的下降和供應的充足。
業內曾預計,2025年前後中國綠氫成本有望從20元/公斤降至約15元/公斤,從而使氫能應用迎來平價拐點。
如果這一預期實現,國氫科技的PEM電解槽業務將直接受益,下游市場需求可能呈指數級增長。公司估值中對於未來氫氣大規模應用的樂觀假設也將更有依據。
但如果綠氫成本拐點遲遲不至,企業苦心研發的大型電解槽裝置,可能面臨市場遲滯的風險,投入難以快速轉化為產出。
氫能終端應用市場的培育速度同樣關鍵。如果未來兩三年內,氫能在交通、發電、工業等場景的商業化應用未達預期,國氫科技廣泛佈局的優勢就難以兑現成相匹配的收入增長,高估值的合理性將受到拷問。
中國氫能產業經歷前幾年的資本狂熱和政策扶持後,產業鏈各環節正迴歸理性,進入比拼內功的階段。
2025年,國氫科技和中國氫能產業,一起站在了十字路口。