青梅之王的資本劫：紅杉折價離場、D輪對賭壓頂，溜溜梅IPO能破局？_風聞

楊冪有過哪些作品，可能很多人都不記得了。但那句“你沒事吧？沒事就吃溜溜梅”肯定能夠喚起絕大多數人的記憶以及那顆令人口舌生津的梅子。

近日，溜溜梅母公司溜溜果園集團股份有限公司（以下簡稱“溜溜梅”或“溜溜果園”）向港交所遞交招股書，試圖進軍資本市場。

招股書顯示，溜溜果園1年能賣出20億顆青梅，年營收達16億元。不過，光鮮成績單的背面，卻是渠道變革的陣痛、對賭協議的“緊箍咒”與財務隱憂的交織——量販渠道雖推動收入暴增，卻讓應收賬款激增、毛利承壓；紅杉中國折價退出的陰影未散，新一輪對賭協議又懸頂在即；而政府補貼依賴、現金流吃緊與償債壓力，更讓這場資本躍遷平添變數。

梅子熟了，是酸還是甜？

青梅“紅”了 年銷20億顆狂攬16億****元

自2003年創立以來，溜溜梅以“青梅+”戰略構建起獨特的品類壁壘。招股書顯示，2024年梅乾零食、梅凍、西梅產品三大產品矩陣，分別為溜溜梅貢獻了9.74億元、2.24億元和4.1億元的收入，佔營收的比例分別達60.3％、13.8％和25.4％。

據弗若斯特沙利文數據，2024年溜溜果園在中國梅產品行業（按零售額計）排名第一，市佔率達7%，青梅果類零食和西梅果類零食細分市場連續4年排名第一，梅凍產品更以45.7%的份額穩居天然果凍品類榜首。

溜溜梅主要以直銷和經銷的模式進行銷售，直銷模式主要包括自營網店、零食店、超市、線上零售店、便利店。2022-2024年，其直銷模式收入佔比依次為25.5%、33.3%、59.2%，經銷渠道收入佔比分別為74.5%、66.7%、40.8%。

溜溜梅在直銷模式下，受益於量販零食店的崛起，銷售增長明顯。2024年，其前三大客户均為零食店品牌。2022-2023年，溜溜梅來自前五大客户的收入佔總收入的比例分別為12.7%和14.2%，而2024年這一比例躍升至33.1%，主要源於第一大客户和第二大客户收入的增長。2022-2024年，第一大客户的收入佔比分別為4.6%、3.4%和14.1%，2024年收入增幅顯著。

根據招股書，2024年溜溜果園的第一大客户是來自長沙的全國連鎖零食品牌，合計收入2.29億元，同比增長432.56%，基本可以確定是鳴鳴很忙集團。第二大客户為一家上市公司，第三大客户為成都的連鎖零食店，分別對應萬辰集團和零食有鳴，2024年分別為溜溜梅帶來收入1.94億元和4429.9萬元。2024年，溜溜果園前三大客户合計收入佔比為28.2%。

不過，這種渠道轉向帶來雙重效應：一方面借勢零食量販店的全國擴張快速下沉市場，另一方面卻不得不接受30-60天賬期，致使應收賬款暴增100%至1.63億元。

而在直銷模式收入增長的同時，去年，溜溜梅合作的經銷商數量首次出現負增長。招股書顯示，2024年溜溜梅新增合作經銷商281家，結束合作經銷商283家，截至去年底，其合計合作經銷商1396家。

面對中低端市場的價格廝殺，溜溜梅在高端市場開闢第二戰場。與山姆會員店合作的定製產品“皇梅”，以精準定位中高收入羣體實現突破，上市8天即登頂新品熱度榜。這種會員制渠道的深度合作，不僅提升品牌溢價能力，更在價格廝殺激烈的市場中開闢出差異化賽道。

不過，高端化嘗試與量販擴張形成的戰略張力，正考驗着溜溜梅的平衡藝術：既要維持大眾市場的規模優勢，又需培育高毛利產品線。

青梅依賴症：60%營收背後的品類天花板

資料顯示，溜溜梅曾於2019年6月向深交所遞交了上市申請。當時，溜溜梅推出了新品梅凍，該產品一經上市便成為爆款，市場前景看似廣闊。然而，從財務數據來看，溜溜梅2017年和2018年的淨利潤連續下滑，且溜溜梅過度依賴青梅類大單品的問題也逐漸凸顯。在這些壓力之下，溜溜梅於2019年12月撤回了上市申請，A股上市之路暫時擱置。

如今，溜溜梅的業績已經重新回到增長軌道。招股書顯示，在2022年至2024年的報告期間，溜溜梅實現營業收入分別為11.74億元、13.22億元和16.16億元，淨利潤分別為6843.2萬元、9923.1萬元和1.48億元。

溜溜梅的業績良好，但仍然面臨諸多問題。

從業務基本面來看，溜溜梅的核心風險源於產品結構的單一性與市場天花板的雙重擠壓。儘管近年來梅凍產品異軍突起，以25.4%的營收佔比成為第二增長曲線，但梅乾零食仍牢牢佔據60.3%的核心收入來源，暴露出對青梅品類的深度依賴。

值得注意的是，青梅作為非剛需的小眾零食，消費場景多侷限於解膩開胃等特定需求，受眾羣體相對狹窄。當三隻松鼠、良品鋪子等綜合零食品牌通過全品類覆蓋爭奪消費者錢包份額時，溜溜梅的“單腿走路”模式正遭遇增長瓶頸——行業數據顯示，2020-2024年青梅零食市場規模年複合增長率已從8.7%放緩至5.2%。

溜溜梅試圖通過梅醋、梅酒等產品尋求突破，但過往試水項目的失敗與梅精軟糖等新品面臨的激烈競爭，揭示出品類延伸的艱難處境。即便被視為成功案例的梅凍產品，其毛利率也從49.2%下滑至47.8%，依靠單一爆品拉動增長的策略可能已接近邊際效應拐點。

作為典型農產品深加工企業，溜溜梅對青梅、西梅等原料的高度依賴使其暴露於多重風險之下。2020-2024年間，青梅採購單價從2400元/噸攀升至2600元/噸，進口西梅價格更從1.62萬元/噸飆升至2.07萬元/噸，疊加氣候異常導致的週期性價格波動（如2017年霜凍災害曾使成本激增38%），原材料成本佔營收比重已從41.7%擴張至47.7%。

此外，研發創新的疲軟則讓企業在健康化轉型浪潮中逐漸掉隊。當良品鋪子通過益生菌梅片、膳食纖維果凍搶佔功能性零食市場，三隻松鼠以低糖低卡配方吸引健康消費羣體時，溜溜梅的研發投入卻呈現逆向收縮——2024年研發費用同比驟降43.8%，研發費用率僅為1.2%，不足行業平均水平的三分之一。

儘管溜溜梅業績持續增長，但是該增長是建立在高額的營銷費基礎之上——3年間9.02億元的銷售費用中，廣告支出佔比高達47.4%，重金砸嚮明星代言、綜藝冠名等傳統營銷模式。這種高舉高打的策略雖在品牌曝光度上收效顯著，卻未能轉化為可持續的增長動能，梅凍產品增速從2023年的78%驟降至2024年的32%，流量紅利消退後的增長疲態已然顯現。

更令人擔憂的是，政府補助對利潤的支撐作用日益顯著，2024年該項收入佔淨利潤比重超過20%，這種非經營性利潤的依賴不僅削弱了財務健康度，更折射出主營業務盈利能力的結構性缺陷。

對賭協議大限將至 紅杉退出引發資金危機

招股書顯示，溜溜梅總計完成4輪融資，資本的注入給予助力的同時，也埋下了隱患。

2015年6月，紅杉中國以戰略投資者身份斥資1.35億元參與A輪融資，以13.99%持股成為第三大股東。彼時協議中暗含的清算優先權條款，已為後續資本博弈埋下伏筆。根據約定，該特殊權利安排將在IPO申報時自動失效，但若上市“折戟”則即刻恢復——這一“復活條款”在9年後不幸應驗。

2024年6月，因對賭協議觸發回購條款，紅杉中國選擇折價退出。按消費行業20倍PE均值估算，其持股估值本應超4億元，但最終以2.61億元（相當於6.5折）完成股權回購。頭部機構“割肉”離場的決策，不僅造成1.4億元估值折損，更向市場釋放出值得警惕的信號。

但值得注意的是，在紅杉退場僅半年後，溜溜梅再次迎來一波對賭。2024年12月至2025年2月，華安基金和興農基金分別出資4000萬元和3500萬元，對溜溜梅進行D輪融資。招股書顯示，在D輪融資中，華安基金、興農基金與創始人楊帆夫婦簽訂了對賭協議，規定溜溜果園必須在2025年內完成上市，否則，楊帆夫婦需以年息6%回購股權。

2024年末溜溜梅現金儲備僅為7805萬元，短期借款卻高達3.12億元。在存貨週轉天數長達148天、應收賬款週轉天數87天的運營效率下，企業既要應對日常經營資金需求，又要籌備可能觸發的股權回購，財務壓力已逼近臨界點。

溜溜梅此次赴港IPO既是企業尋求資本助力、突破發展瓶頸的重要契機，也是其化解當前多重危機的關鍵一搏。溜溜梅最終能否在資本市場的舞台上講好“梅”好故事，實現“梅”夢成真，IPO參考將持續關注。