新台幣之殤，強美元反轉敲響警鐘_風聞

新台幣（NTD）從來不是主流世界關注的貨幣，然而過去一週它卻刷屏了。這是又一個美元走弱背景下逆襲的貨幣。

自5月1日以來新台幣兑美元升值了6%，自3月底以來累計升值約10%！妥妥成了最強亞洲貨幣。

據報道，中國台灣地區與美國間的潛在貿易協議，刺激了台灣出口商的大量美元拋售，加之台灣壽險公司持有大量美元計價資產，在擔心美元走弱背景下，它們分別大量結匯和對沖美元敞口，導致新台幣對美元在5月2日單日升值3.07%，創下36年來最大單日升幅。

然而，最令市場震驚的是，中國台灣地區央行竟然無動於衷！要知道，新台幣向來結構性容易升值，而“台灣央行”始終很謹慎地管控新台幣的升值幅度。

面對突如其來的暴漲，異常的淡定態度被解讀為是在鋪墊和美國達成某種貿易協定或貨幣協定（美國或希望其他貨幣對美元走強，提振美國製造的競爭力），“新廣場協議”的揣測不脛而走。

儘管這幾天新台幣已經穩定下來，但各界對強美元反轉的擔憂仍未消除。鑑於台灣出口商持有大量美元存款，壽險公司亦持有大量美元計價資產，尤其是美國債券，並存在資產與負債期限錯配的問題，投資者開始關注這輪匯率波動對壽險公司的影響。

當然，這種擔憂並不限於中國台灣地區，亞洲部分地區都存在這類問題。

新台幣罕見暴漲

今年以來，美元指數一度跌幅達到10%，這似乎是市場在對美國關税政策投下否定票，美債、美股等齊跌，似乎美元資產失去了避險作用，像新興市場資產一樣被交易。

今年先漲起來的是歐元和日元，歐元對美元的漲幅接近10%，日元也緊隨其後，如今更多亞洲貨幣開始蓄勢待發。5月5日，新台幣盤中暴拉，5月開始對美元大漲6%。

早在特朗普當選美國總統後，“海湖莊園協議”就不脛而走，其核心之一就是美元貶值以振興美國製造業。“協議”的概念可追溯至現任白宮經濟顧問委員會主席米蘭（Stephen Miran）去年11月發佈的報告《重組全球貿易體系的用户指南》。儘管“協議”並不能被證實，但這似乎在驅動近期市場的交易邏輯。

背景市場既需要基本面，同時也需要一個故事。“海湖莊園協議”、貿易談判可能就是這個故事。就基本面來看，新台幣本就容易升值，因為台灣保險公司的保單需要用新台幣支付（配置美元資產等高息資產），導致其在對沖時遠期買入新台幣。

同時，台灣出口商也需要買新台幣，因此遠期衍生品市場始終顯示新台幣升值。

中國台灣與美國間的潛在貿易協議的報道在5月開始升温，這刺激了台灣出口商的大量美元拋售，以及新台幣作為融資貨幣的套息交易（如INR/TWD）平倉（新台幣的利率相對印度盧比的利率更低，此前交易員通過低息融入新台幣用以投資高息印度盧比）。這被認為是5月2日早盤美元兑新台幣急劇下跌的主因。

在1個月NDF跌破31後，台灣壽險公司開始加大對沖操作。由於該類機構通常處於“空Gamma”狀態，這進一步加劇了新台幣升值。而台灣出口商的行為也起到放大作用。

2025年第一季度台灣出口額創紀錄達到1300億美元，此前已連續四年經常賬户順差超過1000億美元。股市大規模資本流入也支撐了新台幣（截至5月5日流入7.79億美元，本月迄今20億美元）。

面對升值壓力，“台灣央行”的態度卻更令人震驚。當媒體詢問是否會加強外匯市場管理時，“台灣央行”行長楊金龍表示，由於強烈的升值預期，市場力量（主要是出口商和股票資金流入）過於強勁，當前市場波動“過度”，但其也提到“不會逆轉市場趨勢”，而會對投機行為發出警告。尤其是楊金龍磕磕巴巴的回應表現也令市場跌破眼鏡。

新聞發佈會後，美元/新台幣NDF又下跌3%，跌至28.3附近，原因是未釋放出採取更強有力措施抑制歷史性升值的信號。

有外資行的外匯交易員對筆者提及，5月2日新台幣突發大漲，這可能是市場自發行為（台灣出口商結匯以應對美元貶值預期），而不是“台灣央行”故意推動升值，但真正加劇市場拋售美元的關鍵是央行竟無動於衷，也沒有進場干預。

要知道，在以往時期，“台灣央行”一直通過管控手段（外匯買賣）把美元/新台幣維持在32.5以上的水平。如今美元兑新台幣一度跌到28也並未干預跡象，這也難怪引起了市場的猜疑。

風險有多大？

也有觀點簡單地認為，強美元容易引發亞洲貨幣貶值、加劇風險，但升值本身也存在風險，尤其是短期內的飆升。

先看看台灣保險機構的風險敞口。根據高盛測算，截至2024年11月，台灣壽險公司海外投資總額高達22.3萬億新台幣（約7000億美元），其中超過90%為固定收益資產。

在扣除外匯保單與傳統對沖工具（例如貨幣互換和不可交割遠期合約NDF）後，估計壽險業淨持有美元多頭部位約為2000億美元。

此外，雖然部分壽險公司採用代理對沖策略，但若新台幣不僅對美元升值，同時也對其他亞洲貨幣升值，該策略的對沖效果將會下降。

截至2024財年，資產規模排名前六的壽險公司資本適足率（RBC）在221%至398%之間，高於法定最低要求的200%。據測算，若新台幣持續升值，新光人壽的RBC比率可能跌破200%，但其他公司仍將遠高於監管門檻（約在256%至342%之間）。

換言之，如果新台幣能暫時停止大幅飆升，壽險公司可能還不存在迫切拋售美元資產的壓力尤其是相較於美國債券市場，台灣壽險公司缺乏其他既具有流動性又具備足夠久期和收益率的投資替代品。

但不可避免的是，短期內這些壽險公司的利潤承壓顯著，尤其是在新台幣繼續升值的情況下。雖然壽險公司持有一定的外匯準備金用於對沖匯兑損失，但機構估計多數公司目前已耗盡相關準備金。

在沒有準備金的情況下，新台幣每升值1%，可能導致新光人壽2024年淨利潤減少多達50%，而國泰人壽、富邦人壽、中信人壽的利潤影響也在6%～15%之間。就賬面價值而言，新台幣升值1%可能令國泰人壽、富邦人壽的賬面價值減少約2%，新光人壽減少約4%。

前文就提及，被普遍使用的對沖工具——美元/新台幣NDF在兩日內暴跌10%，這意味着持有美元敞口的台灣機構對沖成本飆升，這也將進一步侵蝕利潤。因此，越是壽險公司意識到美元敞口存在風險，且需要提高對沖比例，它們也將面臨更高對沖成本所帶來的盈利壓力。

可能意識到了風險，“台灣央行”在5月5日才象徵性地入市平抑波動。但巴克萊也提及，該部門似乎縮減了慣常干預力度，相較出口商、壽險與外資股市買盤釋放的美元供應，干預規模過小。

高盛則提及，之所以干預幅度小，是因為若中國台灣想避免滿足美國財政部第三項‘操縱匯率’標準，每年只能淨買入160億美元，而相較台灣實體經濟龐大的美元多頭倉位（私營部門5600億美元、多達4600億美元官方儲備，合計1萬億美元），這規模很小。但也有機構認為，可能只是“台灣央行”不想在當前的關鍵時點大幅干預市場。

不過，與此同時，其他監管機構也開始採取維穩行動。台灣金管會（FSC）已約談三大壽險公司（國泰、富邦、南山）高層，討論匯率波動影響（相關內容詳見下節）。

賴清德亦於5月5日發表錄音講話以安撫市場，強調新台幣升值主要由資本流入台股驅動。他指出，中國台灣對美貿易順差反映的是美方對台灣科技產品的強勁需求，而非因新台幣被人為壓低。

另外，台灣談判辦公室宣佈已結束與美首輪關税減免談判，未涉及匯率議題。儘管如此，美國長期以來認為新台幣被低估，以增強台灣出口競爭力。

為亞洲地區敲響警鐘

不可否認，此次新台幣的劇烈波動對亞洲其他地區的美元多頭是一個警鐘。

類似中國台灣地區，具有出口導向且傾向於囤積美元的國家或地區還包括：馬來西亞、泰國、菲律賓，它們在過去3～4年外幣存款佔比不斷上升。

名義美元資產最多的亞洲國家和地區包括：日本（4.4萬億美元）、中國香港（1.9萬億美元）、新加坡（1.9萬億美元）、中國台灣（1.4萬億美元）、中國內地（1.2萬億美元）、韓國（9000億美元）。

近十年對美資產持倉增加最多的地區是歐洲國家，主要買入美股和美債。但是，今年以來，美股、美債最大的拋售方就是來自歐洲的機構；亞洲對美資產增加最快的國家則是新加坡、韓國。

關鍵問題還在於，美元未來究竟會否繼續走弱？近期，華爾街充斥着分析美元究竟被高估多次的報告。

事實上，這麼多年來，美元的高估值是由全球資金配置提高、追逐美國更高回報前景所驅動的。眾多出口國家用獲得的美元繼續買入美國國債和美股，美股的優越表現也進一步驅動資金湧入，推高美元。

例如，截至2024年底，外國投資者持有近18%的美股市值，相比2006年該比例為10%。按自由流通股計，美股市值佔全球股市市值的比重超過70%，而美股佔全球GDP的比重僅為20%。

從2011年1月到2024年底期間，不計派息標普500指數領先MSCI新興指數達 165%。

繼近十五年低迷表現後，截至2025年4月初，新興股指目前的市盈率為標普500指數的40%，近十年均值為33%。估值因素本身或不足以促使國際投資者離開美元資產，但加上顯著的經濟或政治催化劑，就不難理解為什麼年初至今新興經濟體股市市值表現會領先美股。

目前，美元拋售可能暫告段落，美元指數開始反彈到100以上，但未來美元的強弱仍將取決於美元資產的表現，而這又極度取決於美國的貿易政策以及投資者對美國整體政治環境的信心。

儘管華爾街普遍不認為美國將進入長期表現不佳的階段，也不認為美股的ROE（淨資產收益率）會大幅下滑，但未來美股與其他市場的回報差距——尤其以美元計價——很可能將逐步縮小。

因此，資產分散化配置將成為一個持續存在的主題。

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