水電三巨頭，“穩”就一個字，然後呢？_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

今年3月初以來，A股電力股行情捲土重來。其中，華能水電作為國內水電業“老二”，累計漲幅達14%，表現強於長江水電、國投電力等巨頭。

圖：水電三巨頭股價走勢圖，來源：Wind

以華能水電為樣本，如何看待水電三巨頭後續成長性？接下來還會有驚喜嗎？

01

業績持續增長

華能水電是中國華能集團（背後大股東是國務院國資委）旗下唯一水電平台，圍繞瀾滄江下游向上遊進行水電站開發，2021年開始介入了一小部分風光發電業務。

在2014年之前，華能水電投產的水電站都集中在瀾滄江下游，包括巧果橋、小灣、漫灣、糯扎渡、景洪，裝機容量合計為1437萬千瓦。

2018-2019年，公司投產了烏弄龍、裏底、黃登、大華橋、苗尾，集中在上游雲南段，累計裝機量為563萬千瓦。

2024年，華能水電投產了託巴，裝機量為140萬千瓦，當年完成設計發電量的46%，在2025年會全容量發電。今年1月，硬梁包電站投產，裝機量為111.6萬千瓦。

縱觀華能水電過去財務表現，只要電站投產，裝機量上升，收入往往保持較好增長。在2015-2016年，沒有新電站投產，加之這幾年電價出現大跌，收入持續下降。2020年以來，公司收入保持穩定增長，主要也與電價持續小幅上升有關。

圖：華能水電歷年營收走勢圖，來源：Wind

2025年一季度，華能水電營收為53.85億元，同比增長21.8%，歸母淨利潤為15億元，同比增長41.56%。這與新電站投產以及融資成本因降息下降等有關。

拆分看，一季度華能發電量同比增長31%，但收入只有21%，主要原因是電價0.2552元，比2024Q1少了2分錢，下降7%之多。這一降幅是比較大的，而此前幾年電價整體維持小幅上漲趨勢，引發市場關於電力行業接下來幾年可能過剩的一些擔憂。

一季度，華能水電毛利率為54.88%，而2024年全年為56.13%，讓一些人覺得毛利率因電價降價掉頭了。

實則不然，水力發電有季節性因素，一季度因水枯發電量相對少，但折舊等支出固定，導致毛利率往往是每年中最低，第二、第三季度則會持續上升，第四季度又會有所回落。

可見，毛利率看同比更有意義。2025Q1毛利率相較於去年同期反而上升超過3個百分點。在我看來，這主要是經營成本率下降更多（有可能是固定資產折舊減少），對沖了電價下降帶來的利空。

一季度，華能水電淨利率為32.3%，創下2014年以來新高，保持連續5年上升。其中，三費費用率下降明顯，從2020Q1的34.6%持續大幅下滑至最新的14.8%，主要系財務費用率期間大降21%。

可見，在央行多次降準降息之下，公司置換低息貸款，帶來了比較明顯的盈利改善。

此外，華能水電自2017年上市以來，累計分紅223.64億元，平均分紅率為46%，低於長江電力的66.4%，高於國投電力的39.8%。

整體來看，華能水電業績保持較好增長，是近幾年股價大幅上漲的核心因素。

02

量升價跌

展望未來，華能水電業績還有增長空間嗎？這需要從量、價兩個維度展開進行分析。

第一，裝機量上還有較大增長空間。

2022—2024年，華能水電裝機規模從2356.4萬千瓦增長至3100.9萬千瓦，累計增長了744萬千瓦，增幅為32%。其中，水電增加436萬千瓦，新能源增加308萬千瓦。

華能水電擁有瀾滄江流域獨家開發權，規劃總裝機容量3231.8萬千瓦，到目前為止開發投產了2140萬千瓦，還有超1000萬千瓦的空間。

2025年2月，華能水電宣佈的60億元定增方案中，45億元用於如美水電站、15億元用於託巴水電站，均位於瀾滄江上游。而班達、邦多、古學、古水等水電站也在開展前期工作了。

除了瀾滄江流域開發潛力外，華能水電未來還通過收購水電資產來擴大裝機規模。比如，在2023年10月，公司收購華能四川公司，含已投產裝機265 萬千瓦，以及在建水電項目111.6萬千瓦。

除水電裝機量外，華能水電新能源裝機也能夠提供一部分增量。2021—2024年，這部分裝機量從23.5萬千瓦增加至370萬千瓦。此前制定遠期目標將達到1000萬千瓦。不過，這部分資產盈利能力與水電資產相差較大。

第二，未來幾年，電價存下行壓力。

2024年，華能水電在年報中提示電力市場風險，雲南新能源裝機持續增長、省內及外送需求有限，預計電力供需向平衡偏寬鬆轉變。並且，全國統一電力市場加快建立，保收益、穩電價面臨更大壓力。

而2023年相關提示中，明確提到電力供需形式偏緊，且統一電力市場推進讓保收益、提電價面臨更大壓力。

由此可見，華能水電對電價判斷髮生了明顯轉變。那麼，2025年以及未來幾年，電價到底會如何演繹呢？

用電需求方面，中電聯預測2025年全社會用電量增速為6%，保持穩定。不過，有些人應該會更加悲觀一些，因為中美之間關税之爭，會導致宏觀降速，影響用電需求。不過，這影響應該比較小。以史為鑑，2022年因疫情，全年GDP增速3.1%，而當年用電需求仍增長了1.25%。

因此，2025年以及未來幾年，用電需求較為穩定，整體維持百分之幾的增長是合理預期。

接下來，其關鍵是電力供給增速會不會明顯快於需求增速。

2024年，火電、水電、風光、核電發電量佔比分別為63.19%、14.13%、18.2%、4.47%，而裝機容量佔比分別為43.14%、13%、42.03%、1.82%。

2022—2023年因為“拉閘限電”等因素，國家發改委核准了大量的火電項目。機構統計2022Q3-2023Q4，每個季度核准裝機均超過25GW，單個季度核准量超2017-2019年三年之和。

火電項目從核准到建成投產，往往需要2-3年時間，那麼從時間推算，2025-2027年將會是這批項目大量投產的時間段，機構預購分別新增69GW、61GW、45GW。

三年累計為175GW，為2024年火電總裝機量的12%。疊加新能源裝機每年按照200GW-350GW速度擴張，整體電力供給規模是很快的，預估會大於用電需求量增長。

並且，供給佔絕對大頭的火電，因煤炭價格持續下跌，也會導致火電電價下行壓力較大。而各市場價格相互影響競爭，也會對電價成本最低的水電產生一些影響。

2014—2016年，全國也出現過電力過剩情況。一方面由於經濟換擋調結構，增速較慢，而電力供給因前期核准項目大量上馬，導致全國電價均價出現連續下跌。

華能水電從2014年的234.77元/千千瓦跌至2017年的176元/千千瓦，整體跌幅達到24.5%。除了受整體環境影響外，一方面，當時華能90%電量供給給雲南電網，而當時電解鋁等高耗能產業未嵌入雲南，需求量不佳。

另一方面，雲南率先從2015年起實施市場化交易（遠低於當時政府核准基數電價）。長江電力客户羣體則比較豐富，華中、華東、華南都有，並且有政策限制，2018年市場化交易佔比僅為11%，受電價影響很小。

總體來看，華能水電未來兩年會呈現“量升價跌”局面。業績增長主要靠裝機量提升以及依靠折舊與財務費用下降來實現。

03

折舊與財務增長點

2019—2024年，華能水電資產折舊均在53億元以上，佔營業成本50%以上。而糯扎渡、龍開口水電站部分機組在2025年起折舊到期，所釋放利潤大於轉固新增折舊額。

圖：華能水電固定資產折舊，來源：Wind

拉長時間看，華能水電大壩折舊年限在45年，發電機組在12-16年，要低於長江電力。而水電站使用年限普遍在50-100年，折舊完成後可在後期持續釋放利潤。

還有一點就是財務費用率持續走低，從2015年最高峯的30.7%大幅下降至2024年的10.75%。一方面，與公司降低資產負債率有關。另一方面，宏觀利率持續下行，可以節約大筆財務費用。

以上兩大方面亦是華能水電的利潤增長點。整體而言，儘管接下來電價承壓，但其他幾個利好因素應該能夠對沖，維持收入與利潤的持續增長。

從估值維度看，當前華能水電PE為19.6倍，位於2017年底上市以來中位數附近，估值屬於相對合理狀態。短期來看，整個電力板塊可能受益於大市偏好紅利防禦風格。當然，市值大塊頭的電力龍頭，表現較穩的同時，彈性也會相對有限。