首付款歷史之最，三生“攤牌了”_風聞

5月20日，三生製藥發佈公告，公司及附屬子公司瀋陽三生、三生國健與輝瑞簽署協議，向輝瑞獨家授予突破性PD-1/VEGF雙特異性抗體SSGJ-707在全球（不包括中國大陸）的開發、生產、商業化權利。

三生製藥及瀋陽三生將保留SSGJ-707在中國內地的開發、生產、商業化權利，並基於屆時商定的財務條款授予輝瑞對SSGJ-707在中國內地開展商業化的選擇權。

根據協議，三生製藥將獲得12.5億美元不可退還且不可抵扣的首付款，以及最高可達48億美元的開發、監管批准和銷售里程碑付款。

公司還將根據授權地區的產品銷售額收取兩位數百分比的梯度銷售分成。同時，輝瑞還將於協議生效日認購三生製藥價值1億美元的普通股股份。

/ 01 / 一次頂四年，三生製藥今年業績“炸裂”

根據最新匯率，此次交易的首付款12.5億美元相當於91億元人民幣，這些都是實實在在的淨利潤。

年報顯示，三生之製藥的2024年歸母淨利潤為20.9億元，也就是説，此次交易僅首付款就頂公司4年的歸母淨利潤之多。

同時，未來48億美元（相當於350+億元人民幣）的潛在里程碑付款和銷售分成將成為公司之後幾年重要的利潤來源。

由此，三生的研發一下從成本部門變成了利潤部門。

換個角度看，若以24%左右的銷售淨利率計算，該筆交易的金額可對應1800億元產品銷售收入，這足以讓三生製藥的發展速度提升數個量級。

而如果橫向比較，此次三生製藥與輝瑞的交易也是國內BD歷史上最重量級的交易之一。

同樣是PD-1/VEGF雙抗賽道，此前康方與Summit、禮新與默沙東、普米斯與BioNTech的合作均未達到此次三生與輝瑞交易的金額水平。

進一步擴大範圍看，三生的這筆交易在所有國內藥企的對外BD種或也可以排進前五，其中首付款金額則是迄今為止最高的紀錄。

/ 02 / 不組NewCo，直接和MNC談

值得注意點的是，與這兩年大熱的NewCo出海模式不同，三生此次的BD模式並沒有選擇走NewCo“中間商”的做法，而是直接與MNC達成了協議，也避免了NewCo模式的一系列問題。

本質上，NewCo是將BD交易拆成兩步走。作為BD的前置環節，NewCo通過增加一次融資以便推進海外臨牀試驗、在取得更多數據後，再與MNC做對價更高的BD交易。這背後其實是大多數中國公司的研發和臨牀質量還沒有得到MNC的充分信任。

而從三生此次“和MNC直接談”的成果來看，輝瑞相當於承擔了所有海外開發的成本和風險，且準備對三生製藥公司本身進行投資。

三生無論從研發實力、前期臨牀質量還是企業聲譽都獲得了這家MNC的絕對認可。

作為國內第一家在納斯達克上市的中國藥企，三生通過十幾年來一系列的資本國際化和產品國際化運作，已深度融入了全球製藥朋友圈中。

/ 03 / 重塑估值邏輯

此次BD之前，三生製藥的市盈率曾長期處於低位，最低的時候PE只有個位數。

而從今年以來，公司股價隨着業績穩健增長和對此次BD的預期走出翻倍行情。

隨着BD靴子落地，當前的股價或許遠非結束，而是一段新敍事的開始。公司的估值邏輯面臨着全面的重塑。

一方面，以特比澳、益比奧、益賽普、蔓迪等藥物為業績的壓艙石，近年來一直維持着穩定的增長。

另一方面，以SSGJ-707為代表的一系列雙抗創新藥有望在增厚公司業績的同時，為公司的估值提供足夠的彈性。

目前，SSGJ-707已經獲得CDE的突破性療法認定，在肺癌領域進入III期臨牀，結直腸癌和婦科腫瘤領域進入II期臨牀。

此前肺癌適應症的II期臨牀數據顯示，SSGJ-707無論ORR還是DCR數據都可謂驚豔。

而除SSGJ-707之外，三生製藥管線中還有705（PD-1/HER2）、706(PD-1/PD-L1)、708(PD-1/TGF-β)等同樣出自其CLF2雙抗平台的產品。

有SSGJ-707的珠玉在前，是否還有下一款雙抗“爆品”，將吸引市場每一個人的目光。