在價值與趨勢的裂縫中，走出第三條路_風聞

導語：一條融合價值底色與科學思維的獨特投資之路。

5月，中國資本市場迎來了一場靜水流深的變革。

證監會一紙《推動公募基金高質量發展行動方案》，猶如投入湖心的石子，在基金行業激起層層漣漪。其中最引人注目的的內容之一，莫過於對主動權益基金推行的浮動管理費機制——這一次，基金公司的錢袋子將直接與投資者的收益掛鈎。

新機制像一把三稜鏡，折射出監管推動行業高質量發展的決心：費率動態調整讓投資者利益成為真正的核心，長期持有分檔費率試圖治癒資本市場的"短視症"，而管理費與超額收益的綁定，則倒逼基金管理人提升投研能力。

“投資者賺錢，基金公司才能多賺錢”，這個看似簡單的邏輯背後，是一場深刻的行業變革。

在這場變革中，東方紅資產管理的周雲顯得從容不迫。

翻開他的履歷，既沒有驚心動魄的短線操作，也沒有追逐熱點的浮躁，有的只是一個長跑者十年如一日的穩健步伐。

他的產品淨值曲線，恰似他的人生軌跡：每一步都踏在實處，所追求的每一分收益都有跡可循。

01 十年長跑

2008年，全球金融風暴席捲而來，資本市場在恐慌中跌入谷底。

然而，在這片蕭瑟之中，一位剛從清華大學取得博士學位的年輕人——周雲，踏入了東方證券資產管理業務總部的大門。

初入行時，周雲擔任量化研究員，但生物學專業的背景讓他很快找到了更契合的方向——醫藥行業研究。不到一年，他便完成了從量化分析到行業深耕的轉身。

彼時，市場一度陷入悲觀情緒，但東方紅的團隊卻展現出與眾不同的冷靜：他們在恐慌中逆向佈局，在低谷中尋找機遇。這種“逆勢而行”的思維深深影響了周雲，不僅塑造了他的研究視角，更成為他日後投資哲學的基石。

隨着2010年東方紅資產管理作為業內首家券商資管子公司正式成立，周雲迎來了職業發展的新舞台。

三年沉澱後，2013年他完成了從研究員到投資主辦人的關鍵一躍，開始掌舵券商集合理財產品。又經過兩年淬鍊，到2015年9月，他正式接管公募基金，完成了從專業人才到投資骨幹的蜕變。

周雲管理時間最長的產品之一，也是其代表作——東方紅京東大數據混合A，自開始任職基金經理至一季度末，累計獲得197%的回報，同期業績比較基準（中證800指數收益率*70%+中國債券總指數收益率*30%）收益率為16.39%，同期滬深300漲幅為18.47%。

2023年以來市場震盪加劇，基金仍然連續兩年獲得正收益，2023年、2024年分別上漲6.64%和13.37%。

數據來源：東方紅京東大數據混合A定期報告，周雲開始任職日期2015.09.14，截至2025.03.31。過往業績不代表未來表現，基金經理管理的其他基金的業績不構成本基金業績的保證。

時間是最公正的裁判，偶然的好運或不順都會被時間長河稀釋。正如市場價格終將反映企業真實價值，基金經理的長期業績也必然映射其真實水平。

長週期來看，周雲的基金表現也的確稱得上是一位優秀的價值投資者——成功穿越牛熊週期，避免大起大落，為持有人提供了不錯的持有體驗。

除了長期業績外，周雲更值得注意的一個點是超額收益的持續性。

統計2016-2024年周雲獨自管理的9個完整年度內東方紅京東大數據混合A相比基準的超額收益，除了2018年基金略跑輸業績比較基準約4%外，其餘8個完整年度均戰勝了基準，從超額收益曲線上看，整體也呈現緩步積累的特徵。

這種長跑者的特質，不僅體現在周雲的職業生涯中，也深刻烙印在他的投資理念的演變裏。

02 “冷思維"投資術

在A股市場，東方紅資產管理以其深厚的價值投資底藴聞名。而周雲——這位東方紅自主培養的基金經理，卻在價值投資的框架下，走出了一條既有傳承又有發展的道路。他既繼承了東方紅價值投資的基因，又逐漸增加對市場趨勢的理解和把握，形成了獨特的投資風格。

2015年，A股正處於一場瘋狂的"槓桿牛市”，資金湧入中小盤股，估值泡沫迅速膨脹。然而，當市場狂歡時，周雲卻選擇了一條逆向之路。2015年9月，周雲開始管理東方紅京東大數據混合，並堅定採用"低估值+逆向投資"策略，重倉被市場冷落的優質公司。

這一策略在一開始並不討喜，不過市場在2016年初出現大幅調整，而周雲管理的東方紅京東大數據混合A因提前規避高估值風險，展現出較強的抗跌性。根據2016年半年報，東方紅京東大數據混合A在2016年上半年的淨值增長率為-3.85%，同期業績比較基準收益率為-11.67%，期間上證指數為-17.22%。

早期的周雲，更習慣於自下而上更偏靜態地評估企業價值，試圖尋找一些利潤有增長潛力，市值被明顯低估的公司。他曾長期持有一家創新藥公司，從300億市值持有至2000億後賣出，但錯過了該股在核心資產牛市中飆升至更高的機會。

2019-2020年，A股迎來"核心資產"牛市，作為低估值風格的堅守者，周雲經歷了職業生涯最煎熬的時期。消費、醫藥等白馬股估值不斷突破歷史高點，而低估值策略卻遭遇嚴峻挑戰。市場甚至出現"越貴越漲，越便宜越跌"的極端分化。因此，他的組合連續兩年跑輸市場偏股基金指數。

但是周雲並未隨波逐流，而是冷靜觀察市場情緒的變化，並開始反思“單純而理想”的低估值策略的侷限性。他從美團王興的書和文章中獲得啓發：“企業的內核與它的基因有很大的關係，當企業的能力內核和時代的機遇相匹配時，會發展得非常快，這時靜態地評估市值經常會低估它的空間。”

這個時候的周雲，已經清楚地意識到經典的價值投資案例容易讓人產生一種靜態的世界觀，但現實世界是一個動態的混沌系統。作為基金經理，除了堅持價值投資理念，還需要結合市場規律和自身性格不斷進化。

在此期間，周雲也常常寫下自己的總結。在2021年二季報中，周雲花了整整一頁的篇幅闡述自己的思考，“好的投資可能需要矛盾雙方的完美結合，既要有對公司內在價值的堅定判斷，也要尊重市場趨勢的發展過程”。

到了2021年四季度，周雲得出結論，“過去我們更加偏重於自下而上的選股，未來我們會嘗試加入自上而下的宏觀與產業趨勢視角來完成組合的構建”。

2021年後，周雲的投資逐漸從傳統價值到結合了宏觀、產業趨勢和市場趨勢的多元框架，這個過渡一方面可以儘量避免陷入價值陷阱，遠離那些看似符合投資標準，但在行業趨勢變化時可能暴露風險的公司；另一方面，結合宏觀和中觀，可以拓寬視野，主動關注未來還有巨大空間的產業鏈。

03 “另類”價值派

東方紅資產管理以價值投資為旗幟，長期薰陶下週雲也成為了一名價值投資者，會花費大量時間去研究公司，去追求安全邊際的確定性。

與此同時，南開大學物理學本科、清華大學碩博連讀（生物和計算機的交叉學科）的數理背景，也讓周雲很早就意識到投資是一場概率事件，投資決策本質上是基於對概率的判斷，尋找風險收益非對稱的機會。

在決定買入一隻股票之前，需要估算賺錢和虧錢的概率，這便是先驗概率。例如，通過分析公司的基本面、行業趨勢等因素，預估股票有30%的概率賺50%，20%的概率賺一倍，15%的概率賺五倍，同時也有20%的概率虧20%，15%的概率虧50%等。

然而，市場並非靜止不變，當出現重大事件，如獲得大額訂單、新財報發佈或政策調整時，基金經理對原有的概率進行重新評估，形成後驗概率。

周雲就是以這一套貝葉斯概率的思考模式去思考投資問題，一方面重視先驗概率的力量，在深度上付出大量時間精力，另一方面不斷迭代認知，隨着新信息的輸入更新和修正。

如果説貝葉斯概率幫助周雲客觀預測個股盈虧比，凱利公式則輔助他對不同公司進行科學的倉位配置，周雲通過結合二者，追求讓組合處於具有概率優勢的狀態。

凱利公式最初由貝爾實驗室科學家約翰·凱利提出，旨在解決通信領域的信號傳輸問題，後被廣泛應用於賭博和投資領域，用於計算最優下注比例以實現長期收益最大化，在勝率和賠率間找到最優平衡。

在組合管理中，周雲借鑑凱利公式的核心思想，定性而非機械地確定倉位分配——通過勝率與賠率的綜合評估，識別哪些投資機會值得重倉佈局，哪些僅適合輕倉參與。

不過，周雲也深知，投資世界比凱利公式刻畫的複雜得多。所以，組合中除了較高比例配置高勝率資產，較小倉位配置高賠率標的，更重要的是保持分散均衡的狀態。

以東方紅京東大數據為例，歷史上基金單一申萬行業佔比鮮有超過15%，根據2024年末的全部持倉，配置最重的前三大行業化工、電力設備和新能源和電子的比例分別為13.09%、12.13%和11.39%。

當然，周雲心中的分散，也不僅是行業分散，也包括股票風格、公司所處週期位置、風險暴露上的分散。他認為，在未來宏觀更加不確定的背景下，一個均衡的組合可以對沖很多不確定風險。

和選股思維一樣，概率體系也是周雲通過持續覆盤和經驗沉澱總結而成的。為了構建更客觀的概率評估體系，減少主觀判斷帶來的偏差，他仍在不斷優化自己的投資框架，在實戰中持續進化。

04 尾聲

時間是最好的試金石。當市場的不確定性成為常態，周雲的框架為投資者提供了一種新思路：既要像科學家一樣嚴謹計算，又要如哲學家般動態思考。

從傳統價值到多元框架的進化，從貝葉斯概率到凱利公式的科學應用，周雲始終在動態市場中尋找“勝率與賠率”的最優解。他的投資歷程證明，真正的體系優勢並非來自短期博弈，而是源於對價值的堅守與趨勢的辯證融合。

從周雲過往的業績來看，其長期投資能力和超額收益獲取能力已得到驗證。優秀的長跑者既需要穿越牛熊的定力，也離不開與時俱進的迭代能力。這種投資哲學，或許正是公募基金高質量發展時代最稀缺的能力之一——追求讓投資者與基金管理人的利益真正共擔。

為響應證監會《推動公募基金高質量發展行動方案》的號召，東方紅資產管理積極行動，成為首批推出浮動費率基金的基金管理人之一，公司旗下產品——東方紅核心價值混合（A類：024429，C類：024430）已於5月27日正式發行，並由周雲擔任該基金的基金經理。

東方紅核心價值混合未來的表現，我們拭目以待。