市值縮水超3100億！智飛生物，虧損加劇_風聞

智飛生物，正迎來其自創立以來的“至暗時刻”。

據智飛生物披露的財報顯示，2024年智飛生物實現營收260.7億，同比下滑50.74%；實現淨利潤20.18億，同比下滑74.99%。

從增速來看，智飛生物的這份年報顯然不太樂觀，其上一次遭遇業績“雙降”還是在2016年，但當時營收只有4.459億，淨利潤則只有3252萬。

不過，這其實還不是最差的情況，因為從單季度來看，智飛生物的處境更不樂觀。具體數據方面，2024年四季度智飛生物實現營收、淨利潤32.83億和-1.321億，增速為-75.94%和-108.58%；而今年一季度，智飛生物實現營收、淨利潤32.83億和-1.321億，增速為-75.94%和-108.58%。

過去，在HPV疫苗還未氾濫時，智飛生物憑藉着代理默沙東的HPV疫苗“躺賺”上百億，2021—2023年實現淨利潤102.1億、75.39億和80.7億。

然而，隨着國產HPV疫苗紛紛上市，智飛生物的紅利期很快走向結束。目前，智飛生物近三個季度的業績已經開始由盈轉虧，並且虧損持續放大，這意味着智飛生物靠代理模式輕鬆賺錢的時代已經一去不復返，而且對於長期依賴代理模式的智飛生物來説，挑戰也才剛剛開始。

“躺賺”時代已成過去

要説行業內哪家疫苗企業賺錢最容易，智飛生物必然榜上有名。

理由無他，因為智飛生物是業內少有的，憑藉代理國外疫苗就能輕鬆賺取上百億的疫苗企業。

所謂的疫苗代理業務，本質上打的是“時間差”，即通過在國外引入國內外沒有的疫苗產品，率先佔據市場。2011年，智飛生物創始人蔣仁生不遠千里來到美國，通過和默沙東合作拿下了其四價HPV疫苗的獨家代理權。隨着合作深入，後來智飛生物又拿下了默沙東九價HPV疫苗的代理權。

2018年，默沙東的九價HPV疫苗在國內批准上市，手握代理權的智飛生物開始迎來“爆發期”。此前，雖然智飛生物代理的四價HPV疫苗也有一定利潤，但由於國內已經有了相關的產品，所以其利潤增長並不明顯，而九價HPV疫苗才算是真正的獨家產品。從業績來看，在九價HPV疫苗批准上市當年，智飛生物的營收便從13.43億暴增至52.28億，營收增速高達289.43%；淨利潤也從4.323億增長至14.51億，淨利潤增速達到了235.75%。

不過，這還只是智飛生物業績爆發的開始。往後的5年時間裏，依靠着九價HPV疫苗，智飛生物業績繼續猛增，這幾年的營收增速分別為102.5%、43.48%、101.79%、24.83%和38.3%，淨利潤增速分別為63.05%、39.51%、209.23%、-26.15%和7.04%，雖然淨利潤增長沒有營收那麼穩定，但2021—2023年期間智飛生物實現淨利潤102.1億、75.39億和80.7億，合計超過250億，這樣的賺錢能力放眼整個疫苗行業內都是首屈一指。

或許是吃到了疫苗代理業務的紅利，自2021年開始，智飛生物的代理產品全部由默沙東生產，包括四價HPV疫苗、九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗、23價肺炎疫苗和滅活甲肝疫苗；2023年，智飛生物與默沙東的疫苗產品獨家代理續簽落地，根據協議內容，雙方的基礎採購金額合計超過1000億元，協議期限直至2026年12月31日。而彼時的智飛生物已經對代理業務產生了嚴重的依賴，2023年其代理業務營收高達518.9億，佔營收的比例為98.05%。

但是，沒有一個生意可以永遠“躺賺”。在看到HPV疫苗巨大的賺錢能力後，國內疫苗企業開始加速追趕，隨着越來越多的HPV疫苗上市，智飛生物的代理業務受到衝擊。例如，智飛生物代理的四價HPV疫苗批簽發量在2023年開始出現負增長，而九價HPV疫苗雖然沒有負增長，但增速卻從2023年的136.16%下滑至2024年上半年的24.48%；而根據默沙東披露的財報顯示，近幾個季度以來，中國地區默沙東HPV疫苗的銷售額都呈下滑態勢。

從智飛生物代理業務的利潤率來看，2021年代理業務的毛利率還有29.98%，但此後就開始逐步下滑，2024年代理業務的毛利率下降至24.98%。

很顯然，智飛生物靠代理模式輕鬆賺錢的時代，如今已是一去不復返了。

彼時蜜糖，此時砒霜

過去，代理業務是智飛生物成功的關鍵。

但所謂“彼時蜜糖，此時砒霜”，如今來看，代理業務卻成了智飛生物的桎梏。

目前，智飛生物仍高度依賴代理業務，2024年代理業務的收入佔比高達94.61%，雖然較2023年有所下滑，但佔比仍超過九成。

而由於國內對於HPV疫苗需求下滑，再加上多款國產HPV疫苗陸續上市，默沙東已經主動減少了HPV疫苗的供應。財報顯示，2024年默沙東四價HPV疫苗全年批簽發量為46.6萬支，同比下降95.49%；九價HPV疫苗全年批簽發量為3114.08萬支，同比下降14.8%。

由於主要的合作方減少了HPV疫苗的供應，2024年智飛生物的業績開始下滑，其營收僅為260.7億，和2023年的529.2億相比下滑50.74%。

除了業績會受合作方供應量影響之外，代理業務的另一個弊端就是要承受存貨壓力，一旦銷售不及預期存貨壓力就會激增。財報顯示，2025年一季度智飛生物的存貨已經來到了219.1億，而同期智飛生物的流動資產合計也才396.8億，存貨佔流動資產的比例超過了五成。

在此前的業績交流會上，智飛生物就坦誠説到目前公司經營上面臨困難，2025的核心工作將是“去庫存、收回款、降負債”。

實際上，早在幾年前，智飛生物就感受到高度依賴代理業務的風險，所以其也在嘗試轉變。

比如，在核心的代理業務方面，智飛生物試圖尋找更多的合作商來拓寬業務。去年12月4日，智飛生物就與葛蘭素史克生物、葛蘭素史克香港簽署了《獨家經銷和聯合推廣協議補充協議》。協議約定，雙方將根據市場變化、產品需求，採購與供應重組帶狀皰疹疫苗。此外，雙方將在中國大陸地區獨家探索並積極促成初步為期10年的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗商業化合作。但是，目前雙方合作還處於剛剛開展階段，從業績來看並不及預期。

而在代理業務之外，智飛生物也在積極開展自研業務。財報顯示，智飛生物2024年的研發費用為9.714億，研發人員數量則超過了1000人；據媒體報道，截至報告披露日，公司自主研發項目共計34項，其中肺炎疫苗矩陣、流腦疫苗矩陣、腸道疫苗矩陣、成人疫苗矩陣相繼迎來突破。不過，雖然加大了自研業務的投入，但這些自研疫苗所面臨的競爭壓力都非常大，例如智飛生物自主研發的23價肺炎疫苗，其在去年9月主動降價約30%以爭奪市場，但相比於其他疫苗企業而言並不具備優勢。2024年康泰生物23價肺炎疫苗的批簽發量在136.91萬劑，智飛生物僅有45.3萬支。

整體而言，無論是核心的代理業務，還是想要發力的自研業務，兩個方向都充滿了阻力。從股價來看，資本市場對於智飛生物的前景也感到擔憂，截至最新收盤，智飛生物股價報收19.43元/股，總市值僅為465億，和最高點152.06元/股相比已經縮水87%，市值更是蒸發3100億。