頭部證券爭相押寶，山高控股成電算龍頭的三重「確定性」_風聞

在人工智能時代，大模型成為基礎設施，算力成為新的石油。

撰文|藍洞商業 於瑋琳

商業世界有兩種贏家，一種在台前發光，一種在水下潛伏。

在人工智能時代，大模型成為基礎設施，算力成為新的石油。前者捧出了迅速破圈、街知巷聞的 ChatGPT 和 DeepSeek；後者則以託舉者姿態低調前行，直到在資本市場再也無法被忽視，如超越微軟拿下全球第一股的英偉達，以及中國電算領域的龍頭企業「山高控股」。

今年 3 月，一份亮眼的年度財報把山高控股推到台前，2024 年營收同比增長11.66%，歸屬母公司淨利潤同比增長 295.16%。

近期，中泰證券、德邦證券、東吳證券等頭部機構紛紛給予山高控股「增持」評級，並不約而同地將其視為「電算一體化龍頭」。

中泰證券認為，山高控股將數據中心和新能源協同組合，其打法和黑石集團收購 AIDC 和新能源資產異曲同工。在戰略生態完備和國家政策紅利的加持下，山高控股有望成為「全球電算王者」。

被譽為資本之王的黑石集團在過去四十年裏幾乎算無遺策，有無數精彩果決的投資案例，其創始人之一彼得·彼得森在自傳中強調：我做決定的時候，總是考慮長遠利益。

作為對標者的山高控股，同樣是有着敏鋭嗅覺的耐心資本。券商機構鐵口直斷的背後，是山高控股多年佈局電算協同領域帶來的三重確定性。

1+1=無限，山高控股的華麗轉身 

機構給企業的估值更多取決於對未來的預期，但預期卻立足於當下實打實的業績。

在山高控股的產業版圖上，落地於內蒙古烏蘭察布的電算一體化項目，便是最能佐證其未來盈利能力的關鍵一子。

以遼闊牧場、手抓羊和那達慕大會聞名於世的烏蘭察布，擁有得天獨厚的風光條件，年有效風時 7300-8100 小時，日照時長超 3200 小時，讓這裏被賦予了新的身份——綠色智算之都。

截至 2025 年 5 月，烏蘭察布市落地了 56 個數據中心項目。其中，山高控股主導的烏蘭察布源網荷儲一體化項目，是少有的跑通了全流程的深度融合標杆。

該項目 2024 年 3 月啓動，總投資 210 億元，據中泰證券的研報，預計達產後年發電量約為 8.6 億度。100% 供電的烏蘭察布三期總計 1GW 容量數據中心項目完全達產時，預計每年約可產生增量經濟效益 13 億元。

如此超高預期的投資回報率，核心在於「一體化」，題眼在「生態協同」，而勝局早在四年前已經定下。

所謂源網荷儲一體化，即是把發電、電網、用電、儲能四個環節協同整合，傳統電網是源隨荷動，發電廠追着用電需求跑，而智能電網就像一支配合默契的交響樂團，用電端可以調節需求，儲能可以充放電，形成動態平衡。

據瞭解，山高新能源在當地配套建設了 30 萬千瓦的風光電站（綠電），通過專用線路直接供給世紀互聯數據中心（IDC）， 二者均為山高控股入股企業，可以實現物理層面的直連，突破傳統電網「隔牆售電」的限制，做到發電-輸電-用電的流程閉環，即「發電即用、用電即有、合理定價、互惠互利」的「自循環生態」。

這意味着經濟效益的強協同，如果第三方企業單獨建設，則需要額外支付電網過網費和波動電價，成本優勢顯著。

因為驗證了電網協同的長期價值，該項目在 2025 年入選國家發改委公佈的《綠色低碳先進技術示範項目清單（第二批）》清單，肯定了其首創性。

更重要的是，其示範效應為後續拓展新客户實現了有效背書，可以快速複製到同樣具有風光資源的東數西算樞紐城市。

而對於同業來説，想要複製該項目的模式卻並非易事，其一，項目總投資數額巨大，需要資本的耐心與果斷；其二，截至 2024 年底，山高新能源裝機規模超過 4698mw，年發電量超過 65.2 億度，世紀互聯已經在全國 30 個城市鋪開了超 50 座數據中心，山高控股在規模方面龍頭優勢凸顯；最為關鍵的是，憑藉專業化運營和先發優勢，山高控股的電算一體化業務率先獲得了市場知名度和品牌認可度，所謂「一步領先，步步領先」。

從 0 到 1 最為艱難，但從 1 到 100 將是指數化的增量和效率，用資本的視角來看，這不是一個 13 億元，而是無限可繁殖的收益模式。

烏蘭察布項目的落地，標誌着山高控股在自己的城池之外修建了陡峭的城牆，易守難攻。但所有第一個吃螃蟹的人，都離不開跋涉而來的艱辛。

時鐘撥回到 2021 年，彼時，ChatGPT 仍未面世，大模型的軍備競賽還在爆發前夜，山高控股明確向「長週期產業投資」轉型，聚焦新能源、新基建等國家政策支持的賽道。

2022 年，控股收購山高新能源，持股比例達 43.5%，此後，公司在 2024 年進一步增持股份至 56.97%，增強了對山高新能源的戰略控制力和其在新能源領域的行業地位。

2023 年，以 2.99 億美元入股 IDC 龍頭世紀互聯 ，成為最大機構股東，推動 IDC 業務向智算中心轉型；

2024 年，落子烏蘭察布，正式構建電算一體化生態；2025 年，母公司山東高速集團與華為簽署戰略協議，山高控股作為承載方，將提供算力基礎設施和新能源底座，與華為在零碳園區、車路協同等領域融合「綠電+算力」。

細數過去幾年的戰略部署，山高控股幾乎彈無虛發，完成華麗轉身，2024 年末新興產業佔比提升至 78.6%。

任何賽道上，先發佈局都要揹負巨大壓力和龐大投入，但一旦完成佈局，就有了堅不可摧的護城河，英偉達用 30 年構建的「開發者-框架-硬件」CUDA 生態是如此；如今，山高控股的「綠電+算力」雙引擎也是如此。

左手綠電，右手算力，1+1 等於無限，成為山高控股邁向全球 AIDC 龍頭第一重確定性。

拿下全球入場券，不可小覷的國資 AI 新勢力 

讓山高控股敢於用四年時間斥巨資佈局電算協同生態的底層邏輯，是對產業和政策趨勢的篤信。

一方面，大模型成為未來全球經濟增長的核心敍事，全球科技企業進入大模型軍備競賽，算力是最核心的基礎設施，而電力是算力的生命線。據《紐約客》雜誌報道，「ChatGPT 每天為響應約 2 億個用户請求，可能消耗超過 50 萬千瓦時的電力」，這一電量足以供一箇中國普通家庭使用 100 年。

另一方面，全球視角下使用清潔能源已經是大勢所趨。為了應對氣候變化和實現碳中和的目標，各國都在投入大量資金、通過税收抵免等政策支持清潔能源。

如果一家企業踩中了清潔能源、算力基建其中一條，就踏上了時代的快車道，如果能將二者協同把控，即是王炸。

從經濟效益角度來看，中泰證券預測，根據內蒙在電力集團工商業電價綜合約 0.45 元/千瓦時，綠電採用直供方式由新能源電廠直送數據中心，保守計算有 20% 的電價成本優勢。

效率提升同樣明顯，電算協同可以動態匹配負荷與發電，實現算力資源的智能調度。根據工信部要求，2025 年底新建大型和超大型數據中心PUE值下降到 1.3 以下，而烏蘭察布項目可以做到 1.15，較行業平均水平優化 23%，也就是 1 度電，超過 80% 的能量都能用來驅動計算服務。

跳出來看，國家推行的「東數西算」工程，本質上就是一個巨大的電算一體化工程，即利用西部的綠色能源優勢，引導算力在全國範圍內，進行更合理的佈局，降低算力中心用電成本，提升整體算力規模和效率。

除了和國家政策的暗合，綠色算力等同於企業進軍全球市場的入場券。2024 年 5 月，微軟要求供應商使用 100% 綠色電力，諸如谷歌、亞馬遜等 AI 巨頭，也都承諾 100% 使用可再生資源，並將能源政策推至供應商體系。

根據中泰證券的報告，如新加坡、北京等國際中心城市，紛紛對數據中心設置了能耗、PUE 和碳排放紅線，沒有綠電方案的項目將無法備案或獲得擴容指標。

電算協同發展，不僅意味着機構中遠期的估值溢價，也已然是企業在全球拓展「合規通行證」。

風物長宜放眼量，算力即國力，電算一體滿足的不只是我國監管需求，也關乎着中國算力的全球話語權。

根據IDC 和清華大學發佈的《全球計算力指數評估報告》，算力指數每提高 1%，GDP 將增加 1.7%，數字經濟將增長 3.6%。在數字化、智能化浪潮下，算力已經成為衡量國家綜合實力的核心指標，戰略價值堪比工業時代的石油與資本。

而實際上，我國早已跑在前列。IDC 數據顯示，2023 年至 2028 年期間，中國智能算力規模的五年年複合增長率預計達 46.2%，遠超全球平均值 35%。

換句話説，我國的電算龍頭，必將是全球的電算龍頭，對趨勢的準確預判，就像是乘着時代的巨輪，順風而行，這也是機構增持山高控股的另一重確定性所在。

是滾雪球，而不是坐電梯

四年前，山高控股從財務視角轉向產業視角，從企業發展的實際出發完成佈局，幫助旗下企業站穩電算協同的生態位；而作為一家國資背景的戰略投資者，山高控股的野心遠不止於此，能做到的也更多。

短期來看，山高控股的打法類似於 Equinix，這家全球領先的數字基礎設施公司，曾在 2022 年後受加息壓制估值，後來通過外購新能源資產、發佈綠色債券和部署新能源技術，搭建了綠色護城河。新能源助力其順利從傳統 IDC 轉型成為 AIDC（智算數據中心）。

中泰證券的研報表示，在 ESG 領域的競爭力，為 Equinix 帶來了估值溢價，推動了市值的穩步增長。山高控股同樣走上了其估值提升路徑。

而從戰略投資角度來看，山高控股的打法堪稱黑石集團的翻版。

被譽為華爾街的無冕之王，黑石資本的核心投資方向在四十年來幾經變幻，從上世紀 80 年代的槓桿收購，到 90 年代的房地產，2000 年後的商業地產，乃至 2008 年金融危機後全球抄底、投資中國。

這家總是能敏鋭嗅到潮水方向的機構，當下的主要標的似乎都指向了一個方向：圍獵 AIDC。

2021 年，黑石以約 100 億美元收購第三方數據中心開發商 QTS；2024 年，黑石聯合加拿大養老金 CPPIB，以約 240 億澳元收購國際大數據運營中心 AirTrunk；2025 年，黑石收購波托馬克能源中心，減少高密度負載對電網帶來的衝擊。

過程中，和山高控股一樣，黑石將傳統數據中心整合為高密度 AI 智算中心並鎖定綠電。通過綠色債權融資降低資本成本，吸引 ESG 主題資金。

在過往的投資歷程中，黑石的拿手好戲是「Buy-Fix-Sell」策略，如今，在 AIDC 領域，黑石同樣可以將成熟的資產打包發行基礎設施 REITs，回籠資金用於新併購。

據悉，2024 年，黑石與微軟、英偉達等巨頭聯合成立全球 AI 基礎設施聯盟（GAIIP），以 300 億美元私募股權撬動了 1000 億美元投資。

幾乎在同一時間，山高控股也將電算資產證券化，構建「併購-整合-資本化」的擴張循環。2024 年 11 月，其與大家投控股合作，作為雙方戰略的首個落地項目，大家投控將與旗下世紀互聯聯合發起首支數據中心領域 Pre-REITS 基金，擴充融資來源。

當投資機構的底層邏輯和趨勢判斷一致，那他們的動作就會出現神奇的同步性。但不同點在於，山高控股有着區分於黑石的本土化優勢。

其一，依託母公司山東高速集團，山高控股在資源獲取、政策支持、融資成本上具備天然優勢。其二，在國家東數西算工程和綠電消納政策下，政策紅利覆蓋全鏈條，在地方也可獲得專項支持。

這也是為什麼烏蘭察布項目率先實現了電算一體化物理閉環，而黑石則更多是資本組合。

但另一方面，他山之石，可以攻玉。在未來，對標黑石收購 QTS、AirTrunk 的路徑，山高控股可以嘗試整合全球算力資產，加速跨境併購； 其二，今年 5 月承接山東高速集團與華為的合作，這類似於黑石 GAIIP 聯盟的開始，山高控股未嘗不可聚攏更多中國科技企業組成本土算力聯盟，主導本土 AI 基建新標準。

黑石集團的另一位創始人蘇世民，曾在自己的自傳中這樣説，「我不認為任何一種投資策略可以長期有效，你需要靈活應變」。

山高控股對於趨勢的預判踏上了時代的上行電梯，投後賦能的不遺餘力，對於金融制度創新、生態能力的構建，更如選對了厚雪長坡後的加速奔跑。

唯有主動選擇，才能靈活應變，對山高控股未來多元化擴張的看好，構成了機構樂觀預期的第三塊「壓艙石」，成為其邁向全球 AIDC 龍頭的底層邏輯。