重陽Talk：中國股市，由對標日本到對標美國？_風聞

編者按：今年上半年宏觀上發生了許多大事，其中最大的莫過於特朗普與4月2號宣佈向全球加徵關税，應該説它的發生以及此後一波三折的發展過程超出了許多人的預期，資本市場在這個過程中同樣表現的跌宕起伏，A股港股在4月7號單日大跌之後又迅速反彈，指數於一個月之後回到了前期高點，而個股層面則演繹出冰火兩重天的格局，泛科技、創新藥、新消費等優質個股不斷創出新高，而與傳統經濟相關的板塊則依然萎靡不振。

現在又到了年中關口，關税戰將何去何從？與之相關的美股、美債、美元、黃金、比特幣，這些大家關注的資產將會怎樣演繹？國內資本市場的機會又在哪裏？

在重陽Talk節目中，重陽投資董事長王慶博士，重陽投資合夥人、戰略研究部負責人寇志偉，重陽投資合夥人、中國人民大學重陽金融研究院客座研究員舒泰峯做了拆解。

01  中關税戰終局幾何

舒泰峯（主持人）：關於關税戰的最新進展是美國國際貿易法院認定特朗普政府的行為屬於行政越權，要求撤銷關税行動，雖然這個判決後來又被美國聯邦巡迴上訴法院叫停了，但是我們也可以看到特朗普想推出他的政令，也受到很多的約束，也沒那麼順利。接下來特朗普在關税這件事情上，它的有利條件以及掣肘會是什麼？

王慶（重陽投資董事長）：要説有利的因素，經過一個多月的演繹之後，給人感覺有利因素似乎不太多了，反而看到了很多的掣肘。看特朗普這些政策的執行上，從特點上來看，讓大家大跌眼鏡，明顯很激進。其次也顯示了特朗普的一貫特點，把大家習慣的嚴肅國家政策制定當作一種交易，最終結果就是讓大家不知所措，可預測性很低。

現在產生一些反噬效應，但是特朗普在推動政策方面仍然很堅決，表現好像很強勢，這説明背後還是有一個對他來講最重要的所謂有利因素，就是他在政治上的支持。也就是在去年的大選中獲得的選民的認同，政治上的這種mandate。具體來講特朗普政府內部的各級官員和政策顧問認識是統一的。然後就是來自於國會，無論是參議院和眾議院的支持，目前仍很堅定，這是特朗普的有利因素。

另一方面，我們也看到一些不利的因素，他那些政策制定的方式本身自然就帶來負面的效果，在實踐中具體來講，能看到的就是美國內部的一些制約，因為畢竟美國是一個行政、立法、司法的三權分立的政體。

因為司法獨立，所以我們看到在司法層面的一些制約和挑戰，這是美國政治制度給特朗普造成的約束。另一方面美國作為一個市場經濟，尤其資本市場會有一些反饋效應。比如説政策宣佈之後，債市、股市甚至匯市的反應對於特朗普團隊執行政策也會有些約束。再有就是畢竟關税談判是雙方的事情，不是説一方就完全就可以主導的。所以也涉及跟對手方之間的這樣一個博弈，在這方面我們看到了，儘管特朗普團隊聲稱各個國家都蜂擁來到華盛頓來談判，但直到今天為止，除了跟英國以外，似乎還沒有宣佈任何一個意義深遠的這樣一個雙邊貿易協議，這説明來自於對手方的博弈中的一些反作用力也在發揮作用。

目前看來，有利因素一開始就都存在，似乎仍然是有利的，但是我感覺特朗普也部分透支了他這方面的實力。另一方面不利因素似乎現在變得更多，前瞻性地看，特朗普面臨的問題和挑戰不容低估。

寇志偉（重陽投資合夥人、戰略研究部負責人）：我補充可能有的一個有利條件，就是美股的好公司非常多，上市公司的質量是很好的。我們看到 4 月份開始公佈的美股一季報普遍比較好，在各種宏觀的不利條件、不確定性下面，美股指數又接近了歷史高點，這其實給特朗普又提供了一些試錯和折騰的空間。這説明自下而上美國微觀層面的這種韌性和實力還是相當紮實的。

王慶：此外，這裏面也帶來一定的緊迫性。因為什麼呢？如果在未來這個一兩年內，政策效果有限的話，在政治上的所謂民意支持也有可能會出現變化。如果到了中期選舉的時候，特朗普很多政策沒有落地，沒有兑現對選民的承諾，説不定剛才提到的政治上的有利形勢就會發生變化，所以感覺特朗普團隊也挺着急的。雖然整個的政策目標有其合理性，比如説要解決財政上遇到的困難，降低債務水平，降低財政赤字，更長遠一點，希望製造業迴流，重塑美國的製造業，最終希望能夠讓美國的對外貿易赤字降下來。總之所謂的讓美國再次偉大的這些目標都是很合理的訴求，甚至是符合邏輯的。但是由於各種因素，他們在制定相關政策方面卻顯得很激進，方法上也有問題，目前就是這樣一個局面。

舒泰峯：所以也印證了其實任何改革都不能一蹴而就，因為它是一個複雜系統。講到這兒大家都很關心關下一步的走勢，終局當然很難預料，但是根據過去發生的這些事情，我們有沒有可能判斷出一種大致的走向？

王慶：特朗普給團隊給自己設定了一個 90天的這樣一個期限，要跟各國達成貿易協議。從4月初所謂“解放日”到現在特朗普團隊在政策執行上越來越趨於現實，所以最後跟各國談判的結果有可能要跟他一開始提出的條件打很大的折扣。具體來講總是要有那麼幾個國家首先達成一個協議，形成一個範本。目前還沒有看到這個大致的輪廓，我不知道寇老師在這方面是不是有什麼新的觀察？

寇志偉：我認為終局可能是相對確定的，但是過程可能是比較波折的。終局我覺得可能就是接近於我們現在看到的樣子，對包括中國在內的絕大多數國家都會有一個基礎的關税。儘管他現在徵收的芬泰尼關税也好，對等關税也好，受到了美國國際貿易法院的質疑，後面很有可能會鬧到最高法院，甚至被推翻，但是他還可以找到其他的法理依據來進行一些關税的徵收，最終的結果我覺得可能就是我們現在看到的樣子。但是過程上來講可能會有波折，現在市場上比較流行的一個詞，或者説一個交易就叫做TACO，就是 “Trump always chickens out”，就是説他總是會臨陣退縮。他看到這個詞以後是非常生氣的，所以我們近期看到他有一些強勢的政策和表態。

王慶：等於是有一個基礎的關税，然後在基礎關税基礎上它又動用其他條款，針對某些行業有特別的一個關税。這樣下來以後，實際上所謂的終局，跟其他一些美國的專家學者建議的政策最後沒有那麼大的區別。當時在拜登政府下，執行的就是“小院高牆”的政策，把貿易政策、關税政策和美國的產業政策結合在一起了。那麼對比寇老師提到的這個終局的話，似乎就多了一項，就是一個普遍的10%關税。在此基礎之上，後續他如果進一步再想推進所謂的製造業迴流美國等一些更長遠的政策目標的話，你會發現有可能跟拜登也沒多大區別，也是要有一些具有產業政策性質的貿易政策來配合。

舒泰峯：所以相當於特朗普一開始製造了一個異常態，但最終實際上要回歸到一個正常的狀態來當中來是吧？王慶：對，畢竟經濟和貿易的發展，它是有它的自身規律性的，而從長遠的目標甚至於終局，無論是特朗普政府還是拜登政府來看，美國戰略目標上來講肯定沒有大的區別。

02  美債、美股、美元、黃金、比特幣邏輯

舒泰峯：我們接下來討論一個話題，由於特朗普一開始大刀闊斧的關税戰，確實造成了美股、美債、美元三殺的局面，現在市場討論比較多的是美元信用到底會不會持續走弱這麼一個問題，也是非常具有焦點性的全球性宏觀問題。關於這個問題，你們有什麼觀察？

王慶：的確，在短時間內美國市場是出現了這樣一個所謂的“三殺”。由此衍生出來了一些討論，甚至演變成一個宏大敍事，可能因為這些政策的出來和推動的方式，一定程度上顛覆了大家對美國經濟制度、政策制度的信心，由此引發了更深層的問題，包括對美元信用的質疑。

這背後是有一定道理的，但是另一方面我也傾向於認為，其實無論是美債還是美股，亦或美元匯率，它的調整從短期週期性原因也是可以解釋得通。比如説美債，美債的調整它本身背後就是因為過去這幾年美國赤字的持續擴大，而且特朗普政府採取的一些短期政策手段嘗試遏制赤字持續擴張的政策不太有效，包括馬斯克的政府效率部也沒什麼成效，特朗普似乎也沒有任何意願去加税。這些具體的政策會影響投資者對美國國債的短期的信心，這是債市。

股市在這波調整之前，美國一些板塊的股票，尤其是大盤科技股，它估值是不低的，雖然沒有到嚴重的泡沫階段，但它肯定是不便宜的。在相對估值比較高的環境下，出現一些不利的因素，有些調整也是正常的。涉及到美元匯率也是類似。無論是當年拜登政府還是特朗普政府，都希望最後的一個終局是美國經濟結構更加平衡，平衡表現為財政上更平衡，對外收支更加平衡，它的製造業、服務業、投資、消費方面更加平衡。

要達到這種平衡狀態，很重要的一點是匯率在其中要起到一個很重要的作用，所以在終局狀態，美元匯率就不應該像現在這麼強。美元至少從週期性因素來講，它也是高估的，高估 15% ~ 20% 是有可能的。在這種情況下遇到這樣一個事件性衝擊，觸發它從高估到合理的變化是可以理解的。所以在同樣一個問題，同樣一個現象中，既有深層的結構性原因，包括那種宏大敍事的解釋，實際上各自也都有它具體的週期性因素，兩者交織在一起。不同的觀察者得出的結論不太一樣。

寇志偉：我想説兩點，第一點美國肯定是不再例外了，美國的財政債務問題越來越嚴重，特朗普政府在消耗自己的軟實力，你很難對其他國家要挾加關税、威逼利誘的同時，然後還要求別人來增持你的債務。過去幾年美元每股在內的美元資產表現是一枝獨秀的，市場從美國例外到美國沒有那麼例外，可能有一個切換的過程。但是我們從另外一個角度來看，美國是不是比其他主要的經濟體差很多？是不是變得最差？我覺得倒也沒有。它可能是迴歸了一個常態，美國、歐盟、中國、日本這些大的經濟體，其實各有各的結構性的問題，只不過是美國經濟週期性的增長更好，它的科技更強，所以暫時蓋住了它長期的結構性問題，現在這些問題開始暴露了。

第二點，去美元化其實是很難做到的。美股現在佔 MSCI 全球指數的 2/ 3 權重，其中所謂的“華麗七雄”就佔了20%，找不到任何一個其他的市場去替代美股。美債同樣，美國國債的存量，現在就是 36 萬億左右，歐元區是多少？是 14 萬億，中國是多少？是 11 萬億。歐元區所謂的國債，它又不完全是德國國債，大部分是意大利、西班牙等等這些信用差一些的國債。所以無論從股票還有從債市的角度上來講，都找不到一個替代美元資產的替代品，包括貨幣上也是。説美元不好，那麼我們換成人民幣行不行？客觀的來講還不行，因為中國現在每年都是經常項目順差的，是我們從別人那裏賺錢，所以我們的人民幣流出去的很少，所以就沒有一個足夠的存量去替代美元。而且人民幣在資本項下仍然不能完全自由兑換。所以從各個角度來講，美股、美債、美元都找不到替代品，它的價格調整是很正常的。去美元化，我覺得可能未來的 10 ~ 2 0年左右還看不到一個劇烈的變化。

王慶：寇老師講的這點觸發了我的一個想法，實際上貨幣匯率它是一個相對的概念。所謂去美元化，一定有其他貨幣能夠取代美元或至少部分取代美元的功能，那麼誰來能夠扮演這個角色？目前還沒有看到。就像大家在國際事務中都習慣用英語了，什麼事情發生才讓大家轉換成其他一個語言呢？這很難，本身這種網絡效應是非常強大的。為什麼最近一段時間似乎大家對這個加密貨幣比特幣的討論居多了？就信用貨幣而言，想找一個能夠取代美元的另一個信用貨幣是非常非常難的。有人説要取代一個系統，這個取代方和衝擊力要來自於系統之外完全不同的東西，那麼有人就放開想象，就説是不是加密貨幣有可能。

寇志偉：的確，現在是對信用貨幣整體的不信任。並不僅僅是美元，也包括對歐元、對日元、對英鎊等等，其實都是不信任。要找替代品，在信用貨幣裏面找不到，那就只能找一些高共識的其他的非信用貨幣，比如説比特幣，比如説黃金。但是這類所謂的替代資產，它的總盤子是非常小的，現在全球所有的已經開採出來的黃金存量可能就是 25 萬億到 30 萬億的規模，比特幣總的市值也就是 1 ~ 2萬億美元，所以黃金加比特幣加起來不到 30 萬億美金，跟信用貨幣相比體量完全不對等。

舒泰峯：是的，完整地替代美元資產，這確實肯定很難，但是黃金和比特幣確實現在大家也是非常關注，如同美元資產的一個鏡像一樣，如果我們看一箇中短期的走勢，你們會怎麼判斷？

寇志偉：中短期的走勢説實話很難判斷，但是現在我們處在一個信用貨幣不斷貶值的時代，甚至是信用貨幣貶值速度最快的一個時期。在這種情況下，我們應該怎麼樣來給我們的資產保值？黃金也好，比特幣也好是一個選擇，還有一個選擇其實就是優質的權益資產。比如説最典型的美國的“華麗七雄”也好納指也好，過去幾年漲幅非常大。我們看美國的股市，包括歐洲的股市，如果用歷史的標準來看，或者説我們中國投資者的視角來看，它可能始終是一個偏貴的狀態，為什麼會這個樣子？就是過去幾年大家始終説美股投資者FOMO的情緒非常重，就是怕錯過行情，跑輸市場。背後其實就是大家對信用貨幣不信任。

王慶：這關於這一點，我做一個補充，由於對信用貨幣的不信任，所以當大家談到加密貨幣的時候，認為它是數字時代的黃金，可以對信用貨幣起到一個潛在替代，這是大家講的一個故事，也是對數字資產投資價值的一種宏大敍事。我以前在摩根士丹利的同事做了一個很好的分析，把加密貨幣當做數字黃金，無非是説它具有保值防禦性的資產特點，但實際上你要看加密貨幣的價格的話，跟典型的保值資產或者是防禦性資產完全沒有任何關係。具體看，加密貨幣價格的表現跟黃金、美元甚至美國國債這些典型的防禦性資產有關係嗎？完全沒有任何關係。

反過來加密貨幣的價格表現是跟高風險資產的表現高度相關，所以從這個意義上來講，它跟大家説的黃金的特性完全不一樣，實際上它更多的像美國科技股的表現，比特幣總共也就是大概2萬億美元，”科技七雄”他們也是一兩萬億美元的市值，所以可以把加密貨幣看作一個像”科技七雄”一樣的科技類股票。但是它的波動性比”科技七雄”還要大很多，所以比特幣作為一個資產，它的真正屬性是什麼？可能不是大家心目中的數字黃金，反而它更可能是一個波動性更大的具有科技屬性的資產。換句話説，如果看好美國的科技股，又覺得投”科技七雄”不過癮，想加槓桿，那就買比特幣。

03  美元信用何去何從

舒泰峯：我聽下來，核心就是信用貨幣以後會怎麼走，但再往裏推，是不是還是美國的債務懸河問題，我注意到最近美國眾議院通過了一個“大而美法案”，是關於減税的，但這個法案好像是會進一步增加它的赤字。馬斯克也批評了，説美國國會將會讓美國破產，所以如果説特朗普的這一套施政方式繼續推進下去的話，會不會加重美國的債務懸河，然後繼續讓美元信用下滑？

寇志偉：我覺得很有可能，就在兩個月前的時候，我認為特朗普或者説他周圍的這一批人其實是有一些對美國國家的歷史使命感的，上任開始，他就通過政府效率部的方式等提出要削減財政支出，要削減財政赤字。但是我們看從 4 月份開始，所有的風向都變了，減税法案會進一步推高財政赤字。當這個法案在眾議院遇到阻力的時候，是特朗普親自給共和黨眾議員去施壓。最近兩天有新聞曝出來，特朗普原來抨擊拜登的一個點是他對美國的學生貸款違約太寬容了，要加強約束。現在特朗普又反悔了，大學生貸款上違約的人，可以領到你的社保福利，所以他又屈從於現實了。還有一個很有意思的一個觀察點，2

月份的時候，馬斯克領導的政府效率部聲稱發現了很多美國政府合同外包的腐敗和欺詐，叫停了很多合同合作等等。但是沒有任何一個人，哪怕是民主黨的人因此而被刑事調查。所以從我們外部人來看，美國這個體制它肯定是有非常大的阻力的，特朗普開始的時候有一些美好的願望，但是現在來看可能都落空了。

舒泰峯：所以理想很豐滿，很現實，很骨感。

王慶：遇到了很多的現實問題，可能是他們當初嚴重高估其解決問題的能力，也側面反映了美國面臨的一些問題是有很多深層次原因的。美國的財政狀況走到今天這一步，它的簡單歷史過程是特朗普第一任期的時候要兑現其減税的競選承諾，但當時不是永久性減税，今年就到期了。後來遇到了疫情需要花錢，特朗普就一方面減税，一方又花錢，結果特朗普下台之後，拜登上任，拜登代表的民主黨政府從來就喜歡花錢，在疫情期間花錢的基礎上進一步擴大財政開支，大家批評拜登政府的財政政策成為完全的順週期，在經濟那麼好的情況下，仍然加大了財政的赤字，所以就到了今天這樣一個地步。

特朗普 “2.0” 時期他還要踐行對選民的承諾，要把他1.0時期政府的減税永久化。按理説已經有這麼多赤字的情況下，應該加税才對，特朗普卻要把他的減税永久化，那麼想解決財政問題，只能在支出端發力。但支出端發力就是剛才寇老師的馬斯克遇到的這些問題。所以現在就遇到這樣一個情況，永久性減税目前似乎要通過，但是支出方面又減不下來。現在美國政府怎麼圓這件事？像貝森特包括美國經濟方面的官員開始説將注意力集中到如何促進美國經濟增長。只要經濟有增長了，那這個債務問題都不是問題，這當然是最好的一種結果。

舒泰峯：那其實又回到過去了，大家都是希望經濟能增長，一俊遮百醜。再就是希望能從國外弄點錢，也就是關税。我們回到關税問題，全世界也看透了特朗普的套路。我們討論這些其實最終是關心它對我們資本市場的影響。到目前為止，關税戰已經過了兩個月了，是不是對資本市場的影響包括對中國資本市場影響，也已經鈍化了？影響不會像之前那麼大了？

王慶：我同意這一點，這一次關税戰相對於 2018 年和2019 年無論是資本市場還是企業層面，準備都更充分。中國經濟或者説中國製造的實力，包括全球化的佈局也更充分。所以市場在淡化這件事情，包括歐美的市場，也在淡化關税。因為市場發現特朗普最後還是會正視現實。

一個大的背景是特朗普 2018 年發動貿易戰以來，中國經濟和中國企業對美國市場直接的風險暴露明顯減少，尤其是上市公司作為整體，它整體的銷售收入中只有不到 3% 的收入跟美國直接相關，過去這麼年下降很快。

所以無論是基本面還是從心理上，我們這次都比上一次更有底氣。

04  中國股市為什麼“一半是海水一半是火焰”

舒泰峯：關税戰對我們資本市場的影響淡化以後，我們就可以更多的、更篤定的來關注我們自己的事情。所以接下來就請王博和寇老師跟我們分享未來下半年我們資本市場的走勢會怎麼演繹。從上半年來看，我們是指數上比較平靜，看結構卻分化的很厲害，可以説是一半是海水，一半是火焰。泛科技、創新藥、新消費這些其實已經有很大一部分表現了，跟傳統經濟相關的卻依然是非常低迷。那接下來展望我們後市會怎麼演繹？

王慶：整體上來講，市場的表現跟我們今年初討論的對市場前景研判和策略研判基本上是一致的，只不過是中間經歷了一個壓力測試，這個壓力測試就是關税戰，壓力測試表明我們的經濟和資本市場是有韌性的，這是第一點。

第二點，影響經濟和資本市場最主要的因素還是來自內部。而關於內部，實際上過去三四年的時間，中國經濟中最突出的矛盾，就是房地產市場出現了調整，也可以説是房地產市場泡沫破裂，進而產生了一系列對宏觀經濟和各個行業的影響，這是主要矛盾。應該説經過了 21 年以來至今的調整，房地產市場調整最劇烈的過程算是過去了，但是我們整個宏觀經濟並沒有完全擺脱房產泡沫破裂的後續影響而進入一個新的景氣週期，這是宏觀經濟的基本特徵。

與此同時，我們各方面的經濟資源都在尋找新的增長點，就是自下而上企業家的努力和自上而下的政策引導，導向了所謂的新質生產力，但是由於新質生產力佔整個宏觀經濟的比重與傳統行業還是不能比，所以整體經濟仍然處在一個緩慢的修復，在尋找復甦的拐點的過程中。

在這樣的經濟基本情況下，整個市場上的資金流動性比較寬裕，尤其去年“9.24”重大政策轉向之後，很顯然我們的政策有一個根本性的轉變，適度寬鬆的貨幣政策就是相當寬鬆的貨幣政策，甚至非常寬鬆的貨幣政策，另外還有更加積極的財政政策，以及一系列的結構性改革。

所以我們現在就遇到這樣一種情況，經濟基本面和政策應對兩者共同作用。當前資本市場的表現就是這種共同作用的結果，整體上經濟有託底，市場有底，但是很難説經濟很快進入一個新的景氣週期，市場難有大的系統性機會，但是不乏結構性的亮點。

寇志偉：是的，海水和火焰這種分化的狀態，其實就是經濟基本面所決定的。我們從去年以來一直在説中國可能是日本和美國的綜合體，過去三四年熊市市場定價的是日本化的狀態，而且定價還挺充分。道理也很簡單，中國人口的老齡化，人口的結構和 90 年代以後的日本非常相似，甚至老齡化更快一些，所以房地產市場下行週期也非常明顯，我們也有大的通縮壓力。但是我們現在看到的信號，中國有成為美國在科技方面走在世界前沿的潛力，或者説我們已經看到了很大的希望。

從去年下半年以來，我們看到在AI 方面，生物醫藥方面，國產軍工方面，我們都看到了科技上非常大的突破，這種願望正在越來越接近現實，所以市場對中國的經濟進行一個美國化的定價。其實美國也有傳統的部分，鐵鏽地帶等，但是它就是有一小羣很優秀的企業，很有創新能力和企業家精神的人。

用橋水創始人達利奧的話説，可能美國有 60% 的人處於一種半文盲狀態，但是它有幾百萬很優秀的移民精英等等。這些人撐起了美國的經濟和資本市場。中國現在可能也接近於這樣一種狀態，我們的傳統經濟面臨增長的瓶頸、通縮的壓力，但是如果創新這一塊能夠起來的話，就會有一個很好的以點帶面的作用。

王慶：剛才寇老師講的中國有點像美國和日本結合，我覺得抓到了重點。中國房地產泡沫破裂對整個經濟的影響跟日本很像，但是日本房地產泡沫破裂後，在創新方面沒有突破，沒有抓住下一輪科技創新，所以就基本上掉隊了。

中國不一樣，中國是一方面經歷了房地產泡沫破裂對傳統行業的影響，但前沿新的領域的發展，中國一個都沒有缺席，反而可以説是取得了可以與美國相提並論的成績，從這個意義上來講，中國有點像寇老師講的是日本和美國的結合體，反映在股票市場就是一半海水一半火焰。

寇志偉：我們的股票市場從 2020年以來一直到 2024 年的三季度，基本上是按通縮去定價的。但是自從“924” 之後，我覺得投資者的眼光可以抬起來看得遠一點了，這是一個很重的變化，從定價通縮到定價創新。

王慶：剛才寇老師提到美國也是“一俊遮百醜”，傳統經濟部分也是不死不活的樣子，但是由於美國”科技七雄”為代表的科學板塊非常亮眼，從而帶動了整個市場指數的表現。美國是指數型的行情，為什麼？因為美國的科技板塊是大盤股，所以它是指數性的行情，本質上是結構性行情，但是表現卻是指數性行情。但中國的新經濟、科技板塊是中小市值股票，中國的大市值股票都跟傳統行業相關。所以在這種情況下，儘管中國跟美國有相似的地方，但是在市場特徵來講，我們不是指數型行情，而是結構性行情。

假以時日，我們一些前沿科技性企業，市值可能會變得很大。比如我們一些創新藥的企業可能就會變成很大市值的企業，就有可能會變成美國那種市場結構。

舒泰峯：我們可以有這種憧憬，應該説我們從定價通縮到定價創新的這個主線我覺得非常明確，那接下來還是往這個方向繼續演繹嗎？

寇志偉：我們覺得是的，去年年底做今年策略的時候，定調是立足價值，眺望成長，立足價值就是一些高股息或者説高股東回報的股票，客觀來説它是一種應對經濟日本化的防禦性的策略。今年以來我們看到中國在創新方面有越來越多的積極進展，我們的策略目前來講會更加側重於創新，更加側重於成長一些。

我們回想 19 年到 21 年那一輪牛市，其實也有很多新興產業，比如光伏、電動車、醫藥消費、半導體等等，但是你會發現他們在後面的熊市當中跌幅也最大，為什麼？就是因為他們在股價高位的時候大量融資建新產能，這些東西絕大多數來講並沒有給企業、給市場創造經濟價值，反而是形成了產能過剩，毀滅了股東價值。

現在我們看到了不一樣的地方，我們能夠看到中國創新的行業開始創造股東價值，最典型的就是創新藥。創新藥行業 21 ~ 24年跌幅也非常大，結果就是一級市場融資，二級市場融資都凍結了，都拿不到錢。對絕大多數小的 BioTech 來説，如果做不出東西來，或者説做出來東西賣不掉的話，就沒有後續的研發乃至生存的資金了。但是國產創新藥對外授權從 23 年開始井噴。今年為止前 5 個月中國創新藥的對外授權已經接近去年的八成左右了。去年康方的 AK 112 在頭對頭的臨牀當中戰勝了美國的K藥，在我們看來這是一個Deepseek時刻。

前兩週三生藥業總價 60 億美元賣給輝瑞的一筆是中國創新藥企有史以來一個最大的交易。中國藥企對外 BD 的金額越來越大，中國資產的數據和價值越來越受認可。所以創新藥行業是一個真正能夠創造股東價值，能夠自己轉起來的一個良性循環的行業。

我們看好的還有一個方向，就是科技領域因為一些事件性因素導致股價波動處於低位的板塊和股票。這種事件性的波動既包括4月初對等關税的影響，也包括一些公司層面因為行業競爭格局等導致的股價波動。

我們會去分析這些事件性的因素是不是影響了公司的中長期競爭力，如果沒有的話，那麼就是一個非常好的買入佈局機會。回過頭來看，4月 7

號那天受到對等關税的影響，其實對很多好公司來講是非常好的買點。總的來説，現在的市場流動性環境，包括中國這些優秀企業持續創新的情況下，市場的結構性機會還是非常豐富的。

王慶：中國這種新質生產力的快速發展，各方面的結果開始湧現了，這個過程本身它是一個漸進的過程，一個慢過程，但是這個結果它可能會集中在某個時點出現，而結果一旦出現，大家反過來審視這樣的過程，信心就會提升。

而且在此之上還有一個可喜的變化，就是現在一些創新和創造股東價值有了很好的匹配和結合，在股票市場的表現就會很好，寇老師講的創新藥是一個很典型的例子。

另外在其他方面也有望有些積極的變化，現在政策層面限制反內卷式競爭，比如傳統光伏行業，最近大家熱議的電動車行業，如果競爭格局、競爭秩序有所改善的話，創新和股東價值的創造相結合，在股票市場上的表現就很值得期待。

所以從構建投資組合上，我們年初提到“立足價值、眺望成長”，實際上也是反映了我們對實體經濟結構性特點的判斷。傳統行業我們主要尋找具有股東回報力度提升、高股息的資產。但是當政策明顯轉向，在經濟面臨的系統性尾部風險明顯降低的背景下，我們也可以適當地花更多的力度放在成長性板塊上。如果加上回報股東力度這樣一個積極的變化，那就是非常好的投資機會了。所以我們年初的策略觀點基本上保持不變，經濟和市場的演繹跟我們判斷也是基本一致的，但是中間有插曲，也就是有關税戰的壓力測試。經受了這樣一個壓力測試，經濟資本市場表現出了韌性，也就使我們對年初策略觀點的信心更足。

另外，由於關税戰，還產生一個在我們看來可能是積極的變化，前面提到終局，這個終局是希望美國經濟更加平衡，財政更加平衡，對外收支更加平衡，美國的經濟結構更加平衡。在這種終局的狀態下，美元匯率會從當前的強勢回到合理水平，這一定是終局的一個基本特徵。這對於國際流動性環境是一個重大的變化，歷史經驗表明，當美元走弱的時候，總體上構成對非美資產很重要的一個推動。

在關税戰期間，中國資產無論是A股、港股還是中概股表現出韌性背後更大的因素，可能是美元走弱，全球流動性發生變化。歷史上看，大量的資金嚴重超配美國資產。哪怕有一小部分重新佈局的話，對新興市場，包括中國資產都會有積極的作用。所以我覺得關税戰事情首先是個壓力測試。其次它如果説有些長遠影響的話，那可能會影響全球資金流動性，對包括中國資產在內的新興市場國家資產是更有利的一個環境。所以我們對後市表現仍然充滿信心。

接下來的具體策略仍然基本保持不變的，經濟“一半海水一半火焰”，在資本市場中做投資，我們採用槓鈴策略，隨着宏觀經濟的表現，槓鈴策略在成長和價值的比重上會動態調整。當然了，我們即使投資成長板塊，也是以價值投資者的思考框架去投，所以我們非常注重創新和股東價值創造的結合。