新消費回調警報拉響，從“講故事”到“看底牌”的邏輯切換_風聞

市場沒有“聖盃”，只有動態校準。

作為港股上半年賺錢效益最強的龍頭，泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城，一路高歌猛進，甚至被譽為是港股“新消費三姐妹”，成為市場的熱門對標選項。

三家公司技術性走強曲線極為好看。截至目前，泡泡瑪特年內累計漲超177%、老鋪黃金則漲了277%、蜜雪集團漲164%。

然而，資本市場上不可能有永遠的常勝將軍。近期，隨着三家公司的走勢出現不同程度的短暫回調，關於港股“新消費三姐妹”走勢分化的言語喧囂塵下。

場內場外的玩家或是看客都在猜測並分析這三個新消費代表的資本盛宴是否已完全過去了？誰泡沫的最小抑或目前仍還沒有泡沫化跡象？

風物長宜放量眼，一天的分化説明不了什麼問題，更值得深思的是後續的變化和投資風向。

分化初現

真正的龍頭都是一次次穿越調整後造就的。

從近段時間的走勢來看，三家消費細分龍頭的股價回調其實早已開始。

其中，蜜雪冰城是三家之中調整力度最大、調整時間較長的一家，自6月7日至6月23日累計回調了13%；其次則是老鋪黃金同期已累計調整了11%；相對來説，泡泡瑪特近期的股價波動斜率更大，自6月17日起的4個工作日內就下調了12%。

這種走勢背後必然少不了場內資金由於“畏高”，從而選擇藉助各種消息“落袋為安”，並帶動類似情緒在場內氾濫。

先看老鋪黃金，透過近半年的技術形態走勢可發現，這並非其首次出現的較大幅度調整。今年4-5月，大概是基於當時的市場情緒、資金流動以及企業的漲幅等因素綜合影響，老鋪黃金曾階段性回調了超20%，此後又憑藉硬核的業績表現持續得到修復並再創新高。

然而，此次不同的是，6月28日，老鋪黃金將迎來上市後最大規模限售股解禁。當更多的流動股被釋放，不少投資者選擇率先兑現盈利，近期其股價不可避免地受到影響，預計調整大概仍未結束。

再看近期調整最大的泡泡瑪特，作為潮玩行業的領軍者，特憑藉獨特的IP運營模式和盲盒營銷手段，迅速在年輕消費羣體中走紅。

不過基於對這個“實用經濟價值”看似偏小賽道的不理解，泡泡瑪特其實始終遭遇着不少的質疑。因此，被瘋狂炒作的Labubu在二手市場遭遇價格閃崩就成為其股價調整的導火索。

自6月18日下午起，受官方補貨消息影響，Labubu在二手市場的交易價格暴跌。潮玩二手交易軟件“千島”的數據顯示，截至6月21日，Labubu3.0“前方高能”系列隱藏款“本我”三日成交均價為1906.54元，較此前下跌超50%，已經腰斬，“平靜”等非隱藏款的跌幅更為明顯，已經近60%。

這意味從6月10日初代Labubu雕塑以108萬天價成交，到6月19日部分高價盲盒在二手市場價格暴跌，泡泡瑪特的稀缺投資價值只用了十天就出現了“信仰動搖”。

好在僅調整了4個交易日後，泡泡瑪特就重新企穩回升，目前已實現兩連陽。顯然，市場對泡泡瑪特的估值定價存在明顯的多空拉鋸，短期肯定力量更強勁。

同樣極具韌性的還有以超高性價比隱約形成了接近強消費剛需的蜜雪集團。不論是從調整時間、走勢形態、調整幅度來看，其在這一輪調整週期中的表現都極具韌性，且近期企穩跡象明顯。

不過，相比於正在經歷的這些調整，引起各自股價分歧的原因更值得探討；同樣值得探討的還有驅使三家公司走勢相對分化的差異化底層邏輯。

消費邏輯的底層碰撞

泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城三家的共性十分顯然，都是消費，且都偏年輕羣體青睞。

今年上半年賺錢效應爆棚的港股新消費行情，底層邏輯就隱藏在這些共性之中。

招商證券指出，隨着我國人口年齡結構的變化，Z世代的消費潛力逐漸釋放，個性化消費、悦己消費成為新的高增長彈性場景；同時由於當前居民收入增速相對偏緩，更多高頻、小額、可選消費成首選，這兩大原因構成了2025年這一行情的核心底層邏輯。

結合當前的宏觀大環境，這兩重邏輯預計在未來的一段時間內都將奏效，新消費仍將是投資者市場中不可忽視的主線方向之一。

而個體的分化表現顯然更多是基於企業的差異化特性。目前來看，這三家公司值得重點深究的特性可以參考以下幾點：

其一，從“花錢動機”來説，泡泡瑪特、老鋪黃金更偏向上的情緒消費，蜜雪冰城更多的是向下覆蓋。

泡泡瑪特的盲盒經濟與老鋪黃金的“非遺奢侈品”，本質上是將商品轉化為社交貨幣與情感載體，更偏向上消費範疇。

泡泡瑪特通過構建“IP孵化+粉絲運營+全球化”三角模型，將潮玩從單純的商品交易升級為情感消費；同時還通過AI設計、元宇宙穿戴設備等技術創新以及“拆盲盒”的博彩心理，將潮玩從“兒童玩具”賽道拓展至“成人精神消費”領域，讓消費者願意為“拆盒驚喜感”溢價買單，從而重塑潮玩產品代際邊界，拓寬賽道市場天花板。

類似地，老鋪黃金的估值溢價其實同樣是源於其以“文化溢價”打破“克重定價”枷鎖，用奢侈品工藝邏輯重構黃金產業。

然而，參考國際奢侈品的發展歷程，這種依賴情緒價值的新商業形態其實需要更長週期的孵化。短期，這種商業模式在宏觀經濟波動中會顯得相對脆弱——當消費者開始精打細算時，千元潮玩與萬元金器的銷量可能會承壓。

反觀蜜雪集團，其3-5元檸檬水極致性價比，精準切中了大眾市場中價格敏感但又渴望高品質的消費羣體；同時也符合宏觀經濟不確定性時的消費趨勢。

京東、餓了麼的補貼大戰中，蜜雪冰城單日外賣訂單佔比一度突破50%，其“農村包圍城市”的毛細血管式門店網絡（4.6萬家），完美承接了下沉市場對“低價剛需”的需求。

其二，三家企業的分化表現本質上也是一場關於供應鏈護城河的深淺較量。

蜜雪集團獨特的供應鏈霸權是其抵禦週期波動的核心武器：自建18個原料基地（檸檬採購價僅為行業51%）、97.5%收入來自供應鏈、九成以上12小時縣域物流覆蓋。這種“成本極致壓縮+規模效應放大”的模式，使其淨利率高達17.9%，遠超餐飲行業平均水平。

本質上來説，蜜雪集團的商業模式更接近“供應鏈平台型企業”，而非單純的傳統餐飲品牌。

相比之下，泡泡瑪特的3D打印工廠與老鋪黃金的垂直整合，尚未形成同等量級的壁壘。

泡泡瑪特海外收入佔比雖達39%，但IP生命週期目前仍舊無法，且其供應鏈優勢更多體現在設計迭代速度和IP運營能力，生產環節的垂直整合仍未完成；

老鋪黃金的“一口價”模式雖毛利率高達41.9%，但其護城河本質是高端定位+文化敍事+渠道壟斷，而非工藝技術的完全不可複製性，且研發投入僅0.2%，工藝代工模式引發市場對“非遺泡沫”的質疑。

透過這些特性，可發現，蜜雪的估值錨定的是“大眾市場高增長”下的絕對龍頭實力，而其餘兩者的估值更多依賴“稀缺性敍事”。結合分化的股價表現，後兩者的估值定價後續可能需要拿出更多的基本面去驗證其增長確定性。

未來之路：分化不是重點

此次回調本質是一場市場“壓力測試”：當Labubu價格閃崩揭示出“稀缺性神話”的脆弱性，新消費投資正從“故事包裝”轉向更務實的“看底牌”階段。

以老鋪黃金為例，6月21日，其海外首店於新加坡核心奢侈商圈正式開業，選址新加坡核心奢侈商業地標濱海灣金沙，毗鄰路易威登、愛馬仕等國際一線奢侈品牌，新店戰略意義不言而喻

該門店的運營成效，甚至可能會成為市場判斷其將“東方美學”轉化為普世審美的可能性大不大的主要依據。

摩根士丹利也指出，新加坡門店的戰略意義遠超單店財務貢獻。若該店成功打開市場，將增強投資者對東南亞擴張潛力的信心；反之，則可能引發對其海外增長戰略的質疑。

再譬如蜜雪集團，應該是三家公司中長期護城河更深遠的一家。近段時間的618大促中，京東阿里美團三家紛紛聚焦本土生活服務市場，就為蜜雪冰城帶來了確定性極高的業績增長。

新消費正處於基於年輕化人口代際更迭的全新發展週期，預計這將是一個長期趨勢。雖然相比傳統消費投資框架，新消費分析框架尚未成熟，但市場已達成明確共識：深入探究“年輕人為何願意為Labubu買單”背後的消費邏輯，是把握新消費趨勢的密鑰之一。

參考肯德基、農夫山泉、貴州茅台等傳統消費龍頭，在新消費領域，企業短期表現或許會出現分化，但決定未來投資價值的核心，在於企業能否精準深耕於人羣共性消費軌道之上。

來源：港股研究社