對話李小加：從港交所總裁到小微企業「滴灌者」_風聞

採訪 / 崔大寶 

來源 / 節點財經 

“已識乾坤大，尤憐草木青”，用這句話形容李小加再合適不過了。

在港交所CEO之位掌舵了十年的李小加，曾以大膽創新著稱，先後推出滬港通、深港通，確立同股不同權的上市規則，推動港交所從一個區域性交易所，蜕變為亞太乃至全球最重要的資本市場。

李小加在卸任後，又開啓了新徵程，於2021年創辦滴灌通集團，近日，又攜帶剛創辦一個月的滴灌通國際投資有限公司（以下簡稱“滴灌投資”）赴港遞交IPO招股書。當然，與很多投資機構更看重宏大敍事所不同，以創新見長的李小加將目光聚焦於小微企業。

從資本市場改革者到小微金融探索者，李小加的角色轉變背後，是對金融本質的重新思考。小微企業作為實體經濟的“血管末梢”，在帶動就業、拉動經濟增長等方面意義重大，但是受限於體量，這些公司常常面臨融資難的問題。原因不難理解，傳統金融市場中的債權和股權融資制度，都是為大公司量身定做，小微生意的資產往往被拒之門外。而滴灌投資，為這些小微企業帶來了新的發展機遇。

那麼，滴灌投資如何服務小微企業?

滴灌投資採用李小加首創“非股非債"的投資模式--收入分成合約(RBC）為小微企業提供靈活簡單的收入分成投融資工具。比如，企業需要100元資金，滴灌投資會約定若其將來第一年上市，則要求年底回報150元，第二年上市，年底回報200元等。此外，滴灌投資並不面向散户，而是由投資夥伴充當“助投"為機構篩選位於實體經濟末梢的小微企業、初創企業。

也正是基於這種投資方式，滴灌投資擬以香港上市規則第21章規定的方式在香港主板上市。《節點財經》瞭解，21章是專為投資公司設計的特殊上市制度，募資對象通常是專業投資機構，滴灌投資有可能打破港交所近15年第21章公司上市的空白。

當然，創新從來都是有成本的，滴灌投資從創新到成熟方法論的落地非一日之功。李小加表示，在滴灌通1.0階段，沒人知道如何用現金分成的方式投資實體經濟。於是，我們用自有資金，累積投資超過40億人民幣，開模、打樣、試點。

到了2.0階段，滴灌通將經驗、教訓系統性地總結，逐步形成了現金權投資範式下的產品標準並開放給市場參與者使用。

憑藉良好的產品標準，很多優秀投資夥伴向滴灌通提出訴求：能否將滴灌投資積累的現金權投資經驗與他們各自的行業經驗結合？

李小加認為，滴灌投資的推出與上市，正是對這一要求的回應。這也標誌着滴灌通3.0階段的開始，也標誌着股權、債權之外的“現金權”投資範式，跨入一個新階段。

在《節點財經》看來，滴灌投資以21章上市公司為制度支點，旨在打破傳統金融 “嫌貧愛富” 的規模魔咒，讓資金像 “滴灌” 一樣滲透至小微企業。相比之下，股權投資依賴企業未來估值和市場情緒，而滴灌投資聚焦於現金流，讓投資迴歸到了現金流折現的本質。

6月23日，《節點財經》有機會與少數國內媒體一同對李小加進行了一場深入對話交流。

01 拆解滴灌通，三類投資夥伴，“助投”，把控獲客到風控全鏈路

Q ：滴灌投資的投資夥伴網絡如何運作的？

李小加：“投資夥伴”充當“助投”角色，協助滴灌投資獲客、定價和風控，按生意場景可分為三類。

A類夥伴主要是 PE、VC 等專業投資機構，針對被投資方未上市股權流動性難題（如 LP 撤資難），滴灌通推出CCO 產品。當機構有股權融資需求時，滴灌通不討論股權估值，而是按資金需求及上市時間、回報預期達成協議。

B類夥伴包括貝殼、如家中介等能管控客户貨、錢、訂單的主體。以房屋裝修貸為例，中介機構裝修後可提升租金，但難從傳統渠道獲資。滴灌通提供資金時，要求driver（懂行主體）確定裝修房源、制定分成方式並管控租金回款。B類夥伴憑藉業務屬性，能敏鋭識別客户融資需求並實施有效風控。

C類夥伴涵蓋政府、大學創新園區等，主要為初創公司提供水電、租金等小額生存資本，回報從公司首筆收入開始收取，直至收回投資及收益。其風控核心是控制公司子賬户，確保收入分成。

該投資方式還能支持規模有限但商業價值突出的中小型科創企業，滴灌投資股東可通過現金權投資，分享初創企業商業化成功後的現金流回報。

Q ：如何具體理解投資與獲得收益？

李小加：假如被投資方需100元資金，滴灌通約定若第一年上市要求被投資方年底回報150元，第二年上市年底回報200元，以此滿足流動性需求。專業投資機構作為driver，負責機會尋找、定價和風控，滴灌通則根據其表現決定合作延續。

Q ：滴灌通遇到的最大挑戰是什麼？如何克服？

李小加：在 1.0 階段，滴灌通用自有資金在全國200多個城市的1萬多家小店試點，驗證了模式可行性，但也面臨挑戰：產品設計粗糙，僅適合 B 類場景；缺乏末梢網絡夥伴，直接投資效果不佳，疫情期間出現商户欺詐等契約風險。為此，滴灌通意識到需依賴熟悉當地業態的末梢夥伴進行風控。

2.0 階段，滴灌通形成三大核心能力：將產品標準化為CCO，使其適用於多種場景；建立末梢網絡，依靠地頭蛇夥伴決策；藉助 AI 賦能，實現現金流數據上鍊和動態風控，解決分散投資的效率問題。

3.0 階段以21章上市為起點，願景是成為 “資本永動機”：募集資金購買小微商户現金流資產，打包成標準產品賣給機構投資者，實現1元資本撬動 10 元資產的槓桿效應。其使命是通過上市組織資金，轉化為標準產品，推動資本精準滴灌實體經濟末梢，形成多元化市場生態。

02 讓資本流向實體經濟末梢

Q ：其實你剛才也提到，經過這幾年的努力，滴灌通在資產端已經取得了不少成果，很多企業也接受了這種融資模式。為什麼在投資端，機構投資者為什麼對這個模式興趣似乎不高？

李小加：本質上源於傳統金融體系的制度性慣性。機構投資者長期習慣在股權和債權框架內運作，雖框架內有產品創新，但對於新資產類別，每個機構內部都缺乏基本機制和法律規則，因這是前人未做過的事。

這些機構的資金要麼是受託管理資金，要麼是券商等自有資金，推出新產品時極其緩慢。可能拿小錢嘗試，但無法形成規模。要讓機構真正認可參與，需在機構內部形成巨大共識，包括對新產品、新資產類別的審批，重新制定內部上架標準及找到新監管方式，這非常困難。

這一點我們以前可能想簡單了，原以為投資困難、市場較差時，好投資機會大家會積極參與，卻忽視了傳統金融市場的制度性惰性。原以為搞交易所的都願嘗試新事物，大機構也會熱衷創新，但實際上它們的創新難以在傳統框架下突破。若沒有大機構用成建制、規模化資金直接參與，事情發展速度會太慢。

Q ：21章上市後我們面對的也是機構投資者，而滴灌通的澳交所本身也可以接受機構投資者的投資，為什麼還要在港交所再繞一道這樣操作呢？

李小加：我們的21章公司相當於找到了一箇中間環節。21章公司的股票是港交所、紐交所等市場廣泛接受的上市產品，所有人都可購買。

我們將其作為契機和討論工具，告知機構投資者我們在做新事物，卻不要求它們直接參與而是通過與每家機構溝通，我們積少成多，藉助股票融資獲取成建制的規模化資金，再以管理人身份直接參與，開創大機構參與滴灌通模式的先河。這如同我們自行組建了一個傳統機制的基金，用該基金運作，生產出傳統市場機構認可但尚未審批通過的標準產品組合。

如此一來，機構投資者購買標準產品時，既看到了好機會，又避免了內部新產品上架、規則制定和風控框架搭建等複雜流程。它們只需買股票 —— 買股票的公司未必買標準產品，買標準產品的也未必買股票，但通過購買股票，我們就能為大基金生產出標準產品。

Q ：我們最終的目標是否是讓市場逐步接受我們的模式，從而使機構投資者能直接在澳交所進行投資，而無需通過港交所上市購買公司股票，再由公司將資金投入澳交所？

李小加：我認為是這樣的。澳交所平台是我們自主開發並獲澳門監管局批准的系統，它本身不產生資產或價值，只是需要我們自行組織資金運作的工具。

Q ：哪些因素會影響未來發展路徑呢？

李小加：未來市場規模將決定發展路徑：若年市場規模維持在100億美元左右，我們通過21章上市募資10億美元，每年循環運作10次即可覆蓋需求，傳統投資者可直接購買我們生產的標準化產品，這些產品與他們常規投資的產品本質差異不大，僅底層資產透明度更高。若市場規模擴展至500億甚至1000億美元，我們可通過增資擴股將募資額提升至50億美元，以同樣頻率循環運作。但更可能的是，當標準化產品供不應求時，會吸引新參與者入場。

例如，黑石等機構可能會自行發起21章公司，或依託自有系統開展類似的資產轉換業務，甚至不使用我們的澳交所平台。當前我們的解決方案，本質是為不願承擔系統搭建成本的機構降低參與門檻：家族辦公室可申請澳交所專業投資者資格直接認購產品，券商能通過場外市場獲取份額後分銷給客户。當市場需求遠超我們的供給能力，或出現更優解決方案時，行業將進入4.0階段，機構可自主選擇是否依託我們的系統，或開發獨立體系參與競爭。

Q ：那滴灌通未來有哪些可能性？

李小加：這一過程與黑石、貝萊德等機構的崛起邏輯一致：通過市場驗證模式價值後，允許生態自主演化。我們的核心使命是通過21章上市夯實 “非標資產轉標準產品” 的基礎設施，最終目標並非壟斷市場，而是推動資本更高效地流向實體經濟末梢 —— 無論資金通過哪家平台流轉，都是模式成功的體現。當然，如果我們運作得足夠出色，大基金可能會直接採用我們的系統，我們也有可能發展成為類似貝萊德的行業標杆，這些都是未來的可能性。

03 小微店主融資實操，消費疲軟期也是滴灌通最好的機會

Q ：剛才更多是從投資者角度提問，現在想請你換個視角，以小微創業者為例，比如一家餐廳或者之前採訪中提到的理髮店。假設我是一個單體小店主或連鎖店主，想了解在你們的系統上如何操作融資流程？第一步該做什麼？

李小加：我們的產品目前仍在打磨中。以小微理髮店主為例，融資流程大致如下：首先店主會收到一個二維碼，掃碼進入頁面後，可在 AI 對話欄中説明身份和需求，比如 “我是小店主，需要融資”。AI 會逐步詢問相關信息，如經營狀況、資金用途等，最終根據回答判斷是否需要匹配driver（也就是專業投資人）。若 AI 評估後認為需要driver，會將需求推送給合適的人選，例如商圈房東或行業合作伙伴，並通知店主聯繫driver；若店主未接入數字化支付系統且無合適driver，AI 會建議其接入周邊支付體系以獲得支持。

Q ：滴灌通如何控制合作的 driver？

李小加：關於driver的管控，滴灌通與driver的合作基於動態評估機制。driver若想成為合作伙伴，需先討論行業機會並提交項目需求，滴灌通會根據歷史數據和項目情況決定是否合作，初期可能要求driver自墊首筆或前五筆投資的部分資金以承擔首要損失。雙方本質上是 GP與 LP的關係，driver推薦項目並負責風控回款，滴灌通作為出資方，將投資回報的20%分給driver。例如商場地產商作為driver推薦租户融資，成功後既能幫助租户發展、增加租金收入，又能獲得投資分成。

Q ：消費疲軟的環境下，滴灌通選擇此時開展業務是否是好時機？

李小加：在宏觀經濟層面，滴灌通的投資邏輯與傳統股權思維不同。股權投資依賴企業未來估值和市場情緒，而滴灌通聚焦於一段段現金流，由末梢driver根據本地實際情況評估項目。以疫情期間為例，高端餐飲受衝擊較大，但平價餐飲因消費降級帶來的客羣轉移，流水波動較小。這種基於本地非標現金流的投資，與宏觀經濟週期的關聯度較低，更能迴歸現金流折現的本質，因此即便在消費疲軟時期，仍能通過精準的末梢篩選實現有效投資。

Q ：想請你判斷一下，如今 AI 革命正在發生，你們也希望能抓住這個機遇。但現在你們服務的中小商家大多與消費領域相關，在消費持續疲軟的情況下，選擇這個時候做這件事，到底是不是一個好的時機呢？

李小加：我們可從底層投資與21章上市兩個層面看這個生意。

底層投資中的B類小商小販投資與整體大環境無直接關聯，這源於股權投資思維的影響 —— 其關注企業未來股權價值（由長期存活、盈利增長、第三方接盤決定），導致回報與市場情緒掛鈎，讓人們過度關注宏觀環境。

但我們的投資聚焦於階段性現金流。

以餐館為例，整體經濟對其影響更多體現在局部：末梢driver清楚特定小店未來九個月的現金流情況，這與宏觀經濟關聯度低。如疫情期間，高端餐飲損失顯著（鮑魚麪店可能減半），但平價餐飲因消費降級客流反增，這種非標的局部現金流才是生意本質。因此，我們的投資迴歸現金流折現本質，不依賴市場情緒或二級市場。

Q ：其實微觀層面，現在越來越多的生意都在連鎖化，比如蜜雪冰城和很多茶飲公司拿到大機構投資後，單體奶茶店的生存空間被進一步壓縮。這些因素疊加是不是對我們的模式和能力提出了更高要求？

李小加：其實微觀層面的連鎖化趨勢對單體小店構成顯著挑戰。以茶飲行業為例，蜜雪冰城等連鎖品牌獲大機構投資後，單體奶茶店在供應鏈、品牌宣傳上劣勢更顯。小生意難以獨立存活的核心痛點是資本獲取渠道狹窄：連鎖品牌可通過規模化獲 PE/VC 投資，而單體小店因租約短（1-3 年）、裝修頻繁，高頻小額融資需求常被傳統金融忽視。

因此，滴灌通投資邏輯聚焦階段性現金流：若生意火爆，半年可完成回款；若經營不善，driver需承擔推薦風險（如合作額度降低）。通過 driver 本地化篩選與滴灌通分散投資，即便單一店鋪更迭，整體投資組合仍可通過多項目現金流平衡，實現 “萬涓小流” 的底層資產構建。

Q ：能不能舉個例子説明，什麼樣身份的 driver有特殊辦法提升篩選標的的命中率？

李小加：滴灌通通過末梢driver網絡精準匹配資本。比如，武漢某熱乾麪小店案例中，房東作為driver，因熟悉租户經營狀況，發現無品牌背書的夫妻店在商場邊角有穩定客流，推薦20萬元裝修投資，約定每日收入分成 10%。房東以 “小連鎖品牌組織者” 角色，通過管控租金流水確保回款，繞過傳統融資的品牌門檻。

另一個季節性公園冰燈項目案例中，當地文旅公司作為driver，提前掌握票務預售數據，以70% 折扣鎖定票源後，推薦 50 萬元搭建投資，約定門票收入分成30%。憑藉driver對場景化現金流的風控能力，這類週期短、無抵押的項目獲融資，突破傳統金融服務盲區。