對話李小加:從港交所總裁到小微企業「滴灌者」_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注价值发掘,聚焦增长节点23分钟前

採訪 / 崔大寶
來源 / 節點財經
“已識乾坤大,尤憐草木青”,用這句話形容李小加再合適不過了。
在港交所CEO之位掌舵了十年的李小加,曾以大膽創新著稱,先後推出滬港通、深港通,確立同股不同權的上市規則,推動港交所從一個區域性交易所,蜕變為亞太乃至全球最重要的資本市場。
李小加在卸任後,又開啓了新徵程,於2021年創辦滴灌通集團,近日,又攜帶剛創辦一個月的滴灌通國際投資有限公司(以下簡稱“滴灌投資”)赴港遞交IPO招股書。當然,與很多投資機構更看重宏大敍事所不同,以創新見長的李小加將目光聚焦於小微企業。
從資本市場改革者到小微金融探索者,李小加的角色轉變背後,是對金融本質的重新思考。小微企業作為實體經濟的“血管末梢”,在帶動就業、拉動經濟增長等方面意義重大,但是受限於體量,這些公司常常面臨融資難的問題。原因不難理解,傳統金融市場中的債權和股權融資制度,都是為大公司量身定做,小微生意的資產往往被拒之門外。而滴灌投資,為這些小微企業帶來了新的發展機遇。

那麼,滴灌投資如何服務小微企業?
滴灌投資採用李小加首創“非股非債"的投資模式--收入分成合約(RBC)為小微企業提供靈活簡單的收入分成投融資工具。比如,企業需要100元資金,滴灌投資會約定若其將來第一年上市,則要求年底回報150元,第二年上市,年底回報200元等。此外,滴灌投資並不面向散户,而是由投資夥伴充當“助投"為機構篩選位於實體經濟末梢的小微企業、初創企業。
也正是基於這種投資方式,滴灌投資擬以香港上市規則第21章規定的方式在香港主板上市。《節點財經》瞭解,21章是專為投資公司設計的特殊上市制度,募資對象通常是專業投資機構,滴灌投資有可能打破港交所近15年第21章公司上市的空白。
當然,創新從來都是有成本的,滴灌投資從創新到成熟方法論的落地非一日之功。李小加表示,在滴灌通1.0階段,沒人知道如何用現金分成的方式投資實體經濟。於是,我們用自有資金,累積投資超過40億人民幣,開模、打樣、試點。
到了2.0階段,滴灌通將經驗、教訓系統性地總結,逐步形成了現金權投資範式下的產品標準並開放給市場參與者使用。
憑藉良好的產品標準,很多優秀投資夥伴向滴灌通提出訴求:能否將滴灌投資積累的現金權投資經驗與他們各自的行業經驗結合?
李小加認為,滴灌投資的推出與上市,正是對這一要求的回應。這也標誌着滴灌通3.0階段的開始,也標誌着股權、債權之外的“現金權”投資範式,跨入一個新階段。
在《節點財經》看來,滴灌投資以21章上市公司為制度支點,旨在打破傳統金融 “嫌貧愛富” 的規模魔咒,讓資金像 “滴灌” 一樣滲透至小微企業。相比之下,股權投資依賴企業未來估值和市場情緒,而滴灌投資聚焦於現金流,讓投資迴歸到了現金流折現的本質。
6月23日,《節點財經》有機會與少數國內媒體一同對李小加進行了一場深入對話交流。
01 拆解滴灌通,三類投資夥伴,“助投”,把控獲客到風控全鏈路
Q :滴灌投資的投資夥伴網絡如何運作的?
李小加:“投資夥伴”充當“助投”角色,協助滴灌投資獲客、定價和風控,按生意場景可分為三類。
A類夥伴主要是 PE、VC 等專業投資機構,針對被投資方未上市股權流動性難題(如 LP 撤資難),滴灌通推出CCO 產品。當機構有股權融資需求時,滴灌通不討論股權估值,而是按資金需求及上市時間、回報預期達成協議。
B類夥伴包括貝殼、如家中介等能管控客户貨、錢、訂單的主體。以房屋裝修貸為例,中介機構裝修後可提升租金,但難從傳統渠道獲資。滴灌通提供資金時,要求driver(懂行主體)確定裝修房源、制定分成方式並管控租金回款。B類夥伴憑藉業務屬性,能敏鋭識別客户融資需求並實施有效風控。
C類夥伴涵蓋政府、大學創新園區等,主要為初創公司提供水電、租金等小額生存資本,回報從公司首筆收入開始收取,直至收回投資及收益。其風控核心是控制公司子賬户,確保收入分成。
該投資方式還能支持規模有限但商業價值突出的中小型科創企業,滴灌投資股東可通過現金權投資,分享初創企業商業化成功後的現金流回報。
Q :如何具體理解投資與獲得收益?
李小加:假如被投資方需100元資金,滴灌通約定若第一年上市要求被投資方年底回報150元,第二年上市年底回報200元,以此滿足流動性需求。專業投資機構作為driver,負責機會尋找、定價和風控,滴灌通則根據其表現決定合作延續。
Q :滴灌通遇到的最大挑戰是什麼?如何克服?
李小加:在 1.0 階段,滴灌通用自有資金在全國200多個城市的1萬多家小店試點,驗證了模式可行性,但也面臨挑戰:產品設計粗糙,僅適合 B 類場景;缺乏末梢網絡夥伴,直接投資效果不佳,疫情期間出現商户欺詐等契約風險。為此,滴灌通意識到需依賴熟悉當地業態的末梢夥伴進行風控。
2.0 階段,滴灌通形成三大核心能力:將產品標準化為CCO,使其適用於多種場景;建立末梢網絡,依靠地頭蛇夥伴決策;藉助 AI 賦能,實現現金流數據上鍊和動態風控,解決分散投資的效率問題。
3.0 階段以21章上市為起點,願景是成為 “資本永動機”:募集資金購買小微商户現金流資產,打包成標準產品賣給機構投資者,實現1元資本撬動 10 元資產的槓桿效應。其使命是通過上市組織資金,轉化為標準產品,推動資本精準滴灌實體經濟末梢,形成多元化市場生態。
02 讓資本流向實體經濟末梢
Q :其實你剛才也提到,經過這幾年的努力,滴灌通在資產端已經取得了不少成果,很多企業也接受了這種融資模式。為什麼在投資端,機構投資者為什麼對這個模式興趣似乎不高?
李小加:本質上源於傳統金融體系的制度性慣性。機構投資者長期習慣在股權和債權框架內運作,雖框架內有產品創新,但對於新資產類別,每個機構內部都缺乏基本機制和法律規則,因這是前人未做過的事。
這些機構的資金要麼是受託管理資金,要麼是券商等自有資金,推出新產品時極其緩慢。可能拿小錢嘗試,但無法形成規模。要讓機構真正認可參與,需在機構內部形成巨大共識,包括對新產品、新資產類別的審批,重新制定內部上架標準及找到新監管方式,這非常困難。
這一點我們以前可能想簡單了,原以為投資困難、市場較差時,好投資機會大家會積極參與,卻忽視了傳統金融市場的制度性惰性。原以為搞交易所的都願嘗試新事物,大機構也會熱衷創新,但實際上它們的創新難以在傳統框架下突破。若沒有大機構用成建制、規模化資金直接參與,事情發展速度會太慢。
Q :21章上市後我們面對的也是機構投資者,而滴灌通的澳交所本身也可以接受機構投資者的投資,為什麼還要在港交所再繞一道這樣操作呢?
李小加:我們的21章公司相當於找到了一箇中間環節。21章公司的股票是港交所、紐交所等市場廣泛接受的上市產品,所有人都可購買。
我們將其作為契機和討論工具,告知機構投資者我們在做新事物,卻不要求它們直接參與而是通過與每家機構溝通,我們積少成多,藉助股票融資獲取成建制的規模化資金,再以管理人身份直接參與,開創大機構參與滴灌通模式的先河。這如同我們自行組建了一個傳統機制的基金,用該基金運作,生產出傳統市場機構認可但尚未審批通過的標準產品組合。
如此一來,機構投資者購買標準產品時,既看到了好機會,又避免了內部新產品上架、規則制定和風控框架搭建等複雜流程。它們只需買股票 —— 買股票的公司未必買標準產品,買標準產品的也未必買股票,但通過購買股票,我們就能為大基金生產出標準產品。
Q :我們最終的目標是否是讓市場逐步接受我們的模式,從而使機構投資者能直接在澳交所進行投資,而無需通過港交所上市購買公司股票,再由公司將資金投入澳交所?
李小加:我認為是這樣的。澳交所平台是我們自主開發並獲澳門監管局批准的系統,它本身不產生資產或價值,只是需要我們自行組織資金運作的工具。
Q :哪些因素會影響未來發展路徑呢?
李小加:未來市場規模將決定發展路徑:若年市場規模維持在100億美元左右,我們通過21章上市募資10億美元,每年循環運作10次即可覆蓋需求,傳統投資者可直接購買我們生產的標準化產品,這些產品與他們常規投資的產品本質差異不大,僅底層資產透明度更高。若市場規模擴展至500億甚至1000億美元,我們可通過增資擴股將募資額提升至50億美元,以同樣頻率循環運作。但更可能的是,當標準化產品供不應求時,會吸引新參與者入場。
例如,黑石等機構可能會自行發起21章公司,或依託自有系統開展類似的資產轉換業務,甚至不使用我們的澳交所平台。當前我們的解決方案,本質是為不願承擔系統搭建成本的機構降低參與門檻:家族辦公室可申請澳交所專業投資者資格直接認購產品,券商能通過場外市場獲取份額後分銷給客户。當市場需求遠超我們的供給能力,或出現更優解決方案時,行業將進入4.0階段,機構可自主選擇是否依託我們的系統,或開發獨立體系參與競爭。
Q :那滴灌通未來有哪些可能性?
李小加:這一過程與黑石、貝萊德等機構的崛起邏輯一致:通過市場驗證模式價值後,允許生態自主演化。我們的核心使命是通過21章上市夯實 “非標資產轉標準產品” 的基礎設施,最終目標並非壟斷市場,而是推動資本更高效地流向實體經濟末梢 —— 無論資金通過哪家平台流轉,都是模式成功的體現。當然,如果我們運作得足夠出色,大基金可能會直接採用我們的系統,我們也有可能發展成為類似貝萊德的行業標杆,這些都是未來的可能性。
03 小微店主融資實操,消費疲軟期也是滴灌通最好的機會
Q :剛才更多是從投資者角度提問,現在想請你換個視角,以小微創業者為例,比如一家餐廳或者之前採訪中提到的理髮店。假設我是一個單體小店主或連鎖店主,想了解在你們的系統上如何操作融資流程?第一步該做什麼?
李小加:我們的產品目前仍在打磨中。以小微理髮店主為例,融資流程大致如下:首先店主會收到一個二維碼,掃碼進入頁面後,可在 AI 對話欄中説明身份和需求,比如 “我是小店主,需要融資”。AI 會逐步詢問相關信息,如經營狀況、資金用途等,最終根據回答判斷是否需要匹配driver(也就是專業投資人)。若 AI 評估後認為需要driver,會將需求推送給合適的人選,例如商圈房東或行業合作伙伴,並通知店主聯繫driver;若店主未接入數字化支付系統且無合適driver,AI 會建議其接入周邊支付體系以獲得支持。
Q :滴灌通如何控制合作的 driver?
李小加:關於driver的管控,滴灌通與driver的合作基於動態評估機制。driver若想成為合作伙伴,需先討論行業機會並提交項目需求,滴灌通會根據歷史數據和項目情況決定是否合作,初期可能要求driver自墊首筆或前五筆投資的部分資金以承擔首要損失。雙方本質上是 GP與 LP的關係,driver推薦項目並負責風控回款,滴灌通作為出資方,將投資回報的20%分給driver。例如商場地產商作為driver推薦租户融資,成功後既能幫助租户發展、增加租金收入,又能獲得投資分成。
Q :消費疲軟的環境下,滴灌通選擇此時開展業務是否是好時機?
李小加:在宏觀經濟層面,滴灌通的投資邏輯與傳統股權思維不同。股權投資依賴企業未來估值和市場情緒,而滴灌通聚焦於一段段現金流,由末梢driver根據本地實際情況評估項目。以疫情期間為例,高端餐飲受衝擊較大,但平價餐飲因消費降級帶來的客羣轉移,流水波動較小。這種基於本地非標現金流的投資,與宏觀經濟週期的關聯度較低,更能迴歸現金流折現的本質,因此即便在消費疲軟時期,仍能通過精準的末梢篩選實現有效投資。
Q :想請你判斷一下,如今 AI 革命正在發生,你們也希望能抓住這個機遇。但現在你們服務的中小商家大多與消費領域相關,在消費持續疲軟的情況下,選擇這個時候做這件事,到底是不是一個好的時機呢?
李小加:我們可從底層投資與21章上市兩個層面看這個生意。
底層投資中的B類小商小販投資與整體大環境無直接關聯,這源於股權投資思維的影響 —— 其關注企業未來股權價值(由長期存活、盈利增長、第三方接盤決定),導致回報與市場情緒掛鈎,讓人們過度關注宏觀環境。
但我們的投資聚焦於階段性現金流。
以餐館為例,整體經濟對其影響更多體現在局部:末梢driver清楚特定小店未來九個月的現金流情況,這與宏觀經濟關聯度低。如疫情期間,高端餐飲損失顯著(鮑魚麪店可能減半),但平價餐飲因消費降級客流反增,這種非標的局部現金流才是生意本質。因此,我們的投資迴歸現金流折現本質,不依賴市場情緒或二級市場。
Q :其實微觀層面,現在越來越多的生意都在連鎖化,比如蜜雪冰城和很多茶飲公司拿到大機構投資後,單體奶茶店的生存空間被進一步壓縮。這些因素疊加是不是對我們的模式和能力提出了更高要求?
李小加:其實微觀層面的連鎖化趨勢對單體小店構成顯著挑戰。以茶飲行業為例,蜜雪冰城等連鎖品牌獲大機構投資後,單體奶茶店在供應鏈、品牌宣傳上劣勢更顯。小生意難以獨立存活的核心痛點是資本獲取渠道狹窄:連鎖品牌可通過規模化獲 PE/VC 投資,而單體小店因租約短(1-3 年)、裝修頻繁,高頻小額融資需求常被傳統金融忽視。
因此,滴灌通投資邏輯聚焦階段性現金流:若生意火爆,半年可完成回款;若經營不善,driver需承擔推薦風險(如合作額度降低)。通過 driver 本地化篩選與滴灌通分散投資,即便單一店鋪更迭,整體投資組合仍可通過多項目現金流平衡,實現 “萬涓小流” 的底層資產構建。
Q :能不能舉個例子説明,什麼樣身份的 driver有特殊辦法提升篩選標的的命中率?
李小加:滴灌通通過末梢driver網絡精準匹配資本。比如,武漢某熱乾麪小店案例中,房東作為driver,因熟悉租户經營狀況,發現無品牌背書的夫妻店在商場邊角有穩定客流,推薦20萬元裝修投資,約定每日收入分成 10%。房東以 “小連鎖品牌組織者” 角色,通過管控租金流水確保回款,繞過傳統融資的品牌門檻。
另一個季節性公園冰燈項目案例中,當地文旅公司作為driver,提前掌握票務預售數據,以70% 折扣鎖定票源後,推薦 50 萬元搭建投資,約定門票收入分成30%。憑藉driver對場景化現金流的風控能力,這類週期短、無抵押的項目獲融資,突破傳統金融服務盲區。