企業成績下滑不止，拍賣估值卻漲？悦康藥業“抵債套利”？_風聞

作者丨枕石

出品丨牛刀商業評論

悦康藥業曾靠銀杏葉提取物注射液“坐穩”高成長席位，但2024年業績暴跌、費用爆炸、資產減值……本應是“風光不再”，卻成了司法拍賣節點股價精準配合的標的。

資產降價、資本異動、制度套利三者一體，悦康正在經歷一場與市場、法律共舞的非常規博弈。

據天眼查顯示，悦康藥業自身風險達62次。

被過度依賴的銀杏葉：業績困局已成常態

悦康藥業曾憑藉銀杏葉提取物注射液這一“單品爆款”，在上市初期享受高增長紅利。然而，2024年財報揭示的問題已無從迴避：

- 營業收入37.81億元，同比下降9.9%；

- 淨利潤僅1.24億元，同比大降33%；

- 銷售費用仍高達5.49億元，佔營收比例近15%；

- 資產減值準備計提近1億元，導致扣非利潤大幅縮水；

- 所得税費用同比增長近70%，疊加利息支出上漲，令盈利壓力雪上加霜。

銀杏葉製劑多年來屢遭醫保談判壓力與地方控價，一度存在“同藥雙價”的爭議。悦康也於2024年底主動調低全國中標價格至11.2元/支，以此回應監管。

但問題是：當一個公司超過六成利潤倚重單一品類，其定價體系一旦受控，盈利模型就難以為繼。

即便公司試圖通過“仿製藥一致性評價”、“海外佈局”等方向尋求增長突破，但實際收入佔比仍低，技術管線商業化節奏緩慢。

淨資產縮水，現金流緊張，償債能力存疑

悦康藥業的財務結構也正面臨高度緊張：

- 截至2024年底，公司賬上貨幣資金約6億元，金融資產7.8億元；

- 有息債務卻高達6.9億元，其中長期借款2.6億元，短期貸款4.3億元；

- 財報顯示年度利息支出已達2240萬元；

- 公司年內仍多次公告“以持有至到期金融資產質押融資”。

這意味着，即便“看上去”資金尚可，公司仍需依賴資產質押和短期拆借維持流動性。在主營產品盈利能力下降的情況下，其償債安全墊明顯變薄。

在這樣的背景下，控股股東所持股份被凍結，成為債權人維權的關鍵。

司法執行遇上市場“踩點異動”？

2025年5月27日，北京市第二中級人民法院在京東司法拍賣平台上線悦康藥業2650萬股股份拍賣，起拍價為13.73元，幾乎等於當日市場價13.75元。儘管拍賣頁面顯示有91人關注，最終無人出價。

然而，真正的高潮從流拍第二天開始。

5月28日—6月23日，悦康股價單邊上揚，累計漲幅超過50%。期間成交量迅猛放大，市場開始注意到股價與司法信息披露之間的高度同步：

- 4月27日一拍公告後，股價30日內跌去近20%；

- 5月28日一拍流拍次日，股價快速反彈；

- 6月13日，實控人小幅增持4.74萬股，併發布“不影響控制權”公告；

- 公開信息顯示，6月23日，北京市第二中級人民法院計劃按“市價9折”設定二拍底價—。

這類“踩點式行情”引發市場聯想——是否有資金在關鍵節點前介入，從而引導預期、干預價格、影響司法定價機制？

如果法院最終以“高位九折”作為二拍基準，那不僅背離了“拍賣流拍→降價→再拍”的傳統路徑，也可能造成後續流拍情況下以物抵債的高估清算，債權人實際收回資產價值嚴重縮水。

程序拖延半年未裁，“估值遷移”博弈

2023年，中國國際經濟貿易仲裁委員會（貿仲）裁定悦康實控人向債權人履行債務。債務人雖提出撤裁請求，但經北京市高院終審駁回，裁決正式生效。

然而2024年底，債權人申請強制執行後，法院又受理債務人重複提交的“不予執行”申請，並至今未裁定。

根據《最高人民法院關於仲裁裁決執行的若干規定》第十二條，法院應在兩個月內作出裁定，特殊情形最多延長至三個月。而悦康案件目前已超過六個月未裁，債權人權益陷入“程序凍結”。

一位法律從業者直言：“不予執行的理由與早前駁回理由重合，仍被法院受理並長期未決，這在實務中極其罕見，幾近變相中止執行。”

悦康藥業控股股東雖暫未在市場直接大筆減持，但從制度層面分析，這一過程可能形成一種“制度內估值遷移”的場景：

假設路徑如下：

債權人執行 → 首拍流拍 → 股價上漲 → 二拍定價抬高 → 再次流拍 → 轉為以物抵債 → 抵債按高位估值執行 → 控股股東部分債務“以高估值資產兑付” → 實際償付壓力下降

這是一個典型的“間接收益”閉環：不通過交易獲利，而通過影響市場預期和制度定價邏輯，實現對債務壓力的轉移和價值的“變現”。

拍賣流不流拍不重要，關鍵是它在什麼時候被定價、以什麼方式轉為清償資產。

在這個模型中，債權人處於相對被動的一方：

如果股價因信息博弈而被短期抬高，而法院又以高位九折作為評估基礎，債權人在流拍後面臨“高估值抵債”；

假設市場價格為11元，而法院起拍價設為18元，即便九折抵賬，也意味着資產價值“虛高”，清償效率下降；

在悦康藥業標的接近5億元的規模中，這種“差價清償”可能帶來高達兩億的隱性損失。

而反觀債務方，即便不通過現金變現，也可能通過這種“價值轉移”降低自身償付壓力，達到緩解資產負擔的目的。

從司法制度角度，這種結構並不違法，也未違反拍賣程序，但其合理性與公允性值得重新審視。

“以時間換空間”的是資本，付代價的卻是制度

我們必須追問：司法系統在強制執行環節，是否擁有足夠工具應對“市場干擾”？制度的設計是否已被某些策略性行為“提前解構”？

司法制度不是市場工具，而是公正機器。一旦“起拍價”可以被預期操控，一旦“程序節奏”可以被交易節奏內化，制度的約束力就不再足夠。

沒有發生交易，並不代表利益沒有轉移。悦康藥業拍賣事件展示的是一種隱藏在程序邊緣的“估值套利”過程。

從銀杏葉提取物的獨大依賴，到研發轉型遲緩；從費用高燒不退，到拍賣節點股價異動；從仲裁勝訴的難以兑現，到程序執行的“主動失靈”——悦康藥業這家曾被資本市場熱捧的企業，正在以一種更隱蔽但真實的方式，展現出其系統性的問題結構。

問題的核心在於：當企業面對財務危機時，不再首先尋找產品轉型與基本面修復，而是通過司法時間差、價格錨點變化、“拍賣-估值-抵債”的路徑，去完成一種合法形式下的價值遷移——制度的本義，就已開始被消解。

司法制度，本該是維護契約正義的最後屏障；但當它成為企業壓力轉嫁的緩衝器，甚至是高估值清償的“通道設計師”，那麼最終受損的，不僅是債權人，更是整個市場對制度本身的信任。