迎駕貢酒的“百億圍城”_風聞

徽酒二哥“壓力山大”。

作者 | 張婷

編輯 | 趣解商業·酒香頻道

成功躋身“徽酒老二”的迎駕貢酒，卻在資本市場“遇冷”。

進入6月份以來，迎駕貢酒的股價一度跌破40元大關，最低報收37.12元/股，創下3年以來的股價新低；直到6月20日，迎駕貢酒股價才終於迎來久違的大漲。

截至7月8日，迎駕貢酒報收39.58元/股，已連續多日在40元線下徘徊；當前迎駕貢酒的股價今年內累計跌幅已近23%。這樣的股價表現可以説是其上市以來的第二差，僅次於2016年年度下跌34.26%的市場表現。

圖源：百度股市通截圖

此前在業績説明會上，其一季度業績下滑、股價暴跌等問題遭遇投資者的“拷問”，但公司的回應卻被吐槽“敷衍”。

值得一提的是，曾執着於“百億目標”的迎駕貢酒，2025年戰略轉向“行穩致遠”，並將淨利潤增速目標下調至保守的1%。

2025年是迎駕貢酒上市十週年與建廠七十週年的重要節點，但面對業績承壓、股價低迷的現實困境，這家區域型酒企將如何破局？

01.業績“兩連降”

2015年5月，迎駕貢酒登陸上交所主板，成為白酒行業第16家上市公司，與古井貢酒、口子窖和金種子酒並稱“徽酒四朵金花”。

近年來，迎駕貢酒走上了高速發展的道路，並超過口子窖躍升為“徽酒二哥”。財報數據顯示，2024年迎駕貢酒實現營收73.44億元，同比增長8.46%；歸母淨利潤25.89億元，同比增長13.45%，營收和淨利潤增速在A股規模前十大白酒上市公司中位列前五。

不過，從業績來看，迎駕貢酒並未達成營收80.64億元、淨利潤28.66億元的年度預算目標。

此外，一季度是白酒行業傳統銷售旺季，但迎駕貢酒卻面臨開局不利的情況。今年一季度，其營收同比下滑12.35%至20.47億元，歸母淨利潤同比減少9.54%至8.29億元。這已是其2024年Q4與2025年Q1連續兩個季度的業績“雙降”，為何一向穩健的迎駕貢酒會有如此大的業績下滑？

圖源：一季報截圖

酒水行業研究者、千里智庫創始人歐陽千里指出，從行業端分析，酒業進入存量之爭，伴隨着酒業消費朝着200億銷售額的頭部酒企們集中，迎駕貢酒開始面臨頭部酒企增長帶來的壓力；從市場端分析，迎駕貢酒的競品是同屬於安徽的古井貢酒、口子窖酒，而伴隨着古井貢酒、口子窖酒的增長，迎駕貢酒的下滑則在所難免。

中國酒業獨立評論人肖竹青表示：“白酒行業已經形成了消費者自帶白酒消費的趨勢，原來安徽酒廠所發明的盤中盤，通過包場、通過終端攔截產生銷售的方式在白酒行業已經行不通了；當前的消費大環境下，一線名酒降維打擊搶佔區域酒廠市場消費場景，迎駕貢酒目前的市場運作處於‘被動挨打’的狀態。”

圖源：上證投資者互動平台

迎駕貢酒當前確實面臨一系列壓力：股價低迷、增長放緩、應收賬款激增……這也讓迎駕貢酒管理層在2024年年度暨2025年一季度業績説明會直面投資者的“拷問”——如何穩住股價、穩定信心？

對此，公司管理層回應稱，主要是經濟增速下降，消費需求疲軟，消費力不足；另一方面是公司主動控量穩價，減輕渠道壓力。迎駕貢酒總經理秦海則回應稱，二級市場股價受多重因素影響，公司將注重提升經營業績，推進“提質增效重回報”行動，提高分紅額度，以良好業績促進估值提升。

不過，投資者對於迎駕貢酒管理層的解釋並不買賬，其回應被指“淡定有餘而實質解決方案不足”。

02.百億夢何時圓？

自2017年喊出“百億迎駕”以來，這一營收目標便在迎駕貢酒的年度大會和市場動員中被反覆強調。然而，作為實現百億目標的兩大核心路徑——全國化佈局與產品高端化發展正面臨增長瓶頸。

首先，從全國化佈局來看，迎駕貢酒越發依賴安徽市場，且增長乏力。

收入佔比層面，2021年-2024年，迎駕貢酒的省內收入增速分別為36.79%、25.65%、31.51%、12.75%；而省內營收佔比從2021年的63.5%提升至2024年的72.74%，2024年省外營收佔比不足30%

圖源：年報截圖

毛利率層面，省外市場毛利率71.04%低於省內的78.97%。華鑫證券在研報中表示，迎駕貢酒省外產品結構相對省內下沉，目前省外銷售仍以金銀星、百年迎駕等中低端產品為主，其中百年迎駕三星、四星為江蘇中低端市場的領軍產品。

經銷商層面，2024年報告期末迎駕貢酒經銷商數量為1377家；或許是省外經銷商信心受挫、拓展市場的積極性降低，報告期末省外經銷商數量626家，淨減少27家。對比徽酒中全國化最為成功的古井貢酒，同期內，其全國經銷商數量為5089家，差距顯著。

其次，從高端化發展來看，迎駕貢酒增速放緩。

2024年，迎駕貢酒中高檔白酒營收為57.13億元，同比增長13.76%，佔總營收約八成，但增速相較2021年-2023年（年均20%以上）明顯回落。2025年一季度，中高檔白酒營收實現17.2億元，同比下滑8.57%，首次由漲轉跌。

2024年，迎駕中高端酒毛利率為81.07%，低於古井貢酒年份原漿的86.12%；且噸價僅為11.96萬元，不足古井貢酒的三分之二。

圖源：罐頭圖庫

據迎駕貢酒的戰略，定位中高端的“洞藏”系列雖覆蓋百元至千元價格帶，但主銷產品仍集中在100-400元區間，高端產品洞20、洞30的市場接受度有限，且存在產品價格倒掛的風險。

在安徽省內，迎駕貢酒面臨古井貢酒等徽酒品牌在主流價格帶的壓制；在全國市場，其品牌力尚不足以與茅台、五糧液等全國性巨頭抗衡，在江蘇等目標市場又遭遇洋河、今世緣等區域龍頭的強力阻擊。產品差異化和品牌溢價不足，導致其難以競爭突圍。

在白酒行業，品牌底藴是支撐全國化和高端化的核心壁壘。迎駕貢酒品牌起源充滿“傳説”色彩，品牌力是一大短板，使其未能躋身“主流名酒圈”。

肖竹青認為，中高端白酒都是“面子消費”的載體，迎駕貢酒在整個中高端白酒領域處於劣勢，在品牌認知、心理價位預期等方面需要補足功課。

圖源：罐頭圖庫

此外，其“國人迎賓酒”的品牌定位也難以突出差異化。“相比於貴州茅台、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份及古井貢酒等品牌，迎駕貢酒的品牌力弱了很多”，歐陽千里表示，於未來而言，迎駕貢酒要更加明確給出其消費場景，而非以“國人的迎賓酒”一筆帶過，畢竟“貢酒”不敵古井貢酒，“迎賓酒”又與茅台迎賓酒相遇，一旦進入存量之爭，則會出現顧此失彼的可能。

歐陽千里進一步表示，迎駕貢酒生態釀造雖好，但傳播有限，莫説與郎酒莊園相比差距較大，與捨得酒業相比都擁有一定差距；所以，其“請進來”的工作依舊是重中之重，而非圍繞着舊有的圈層“自娛自樂”。

03.腹背受敵

當前，徽酒市場競爭激烈。一方面，本土企業呈現出一超多強、羣雄混戰的競爭格局，“四朵金花”佔據了大部分市場份額。

迎駕貢酒雖居於徽酒第二，但在產品力、品牌力等方面的競爭優勢並不明顯。另一方面，白酒市場呈強集中、強分化、強擠壓的態勢，隨着“茅五瀘洋汾”等一線名酒渠道下沉，“東不入皖”的情況似乎也在被漸漸打破。

有數據顯示，2024年安徽白酒市場規模約400億元，外來名酒整體規模約120億元，佔據25-30%的市場份額。

迎駕貢酒當前的處境，可謂“腹背受敵”，打一場“硬仗”是在所難免。

肖竹青表示，迎駕貢酒的發展遭遇多重壓力，一方面是茅五洋瀘汾渠道下沉對區域酒企造成巨大的擠壓；另一方面，省內競爭內卷非常嚴重，徽酒就有四家上市公司，而且整個安徽餐飲渠道都是負毛利銷售狀態，也就是從餐飲渠道的銷售收入難以覆蓋餐飲渠道的銷售費用。

圖源：罐頭圖庫

此外，迎駕貢酒還面臨着諸多挑戰。

一方面是動銷緩慢、存貨高企。2020-2024年這五年間，迎駕貢酒存貨從30億元出頭增至2024年末的50.4億元，較2023年同比增長12.77%，存貨週轉天數也從2023年的583.3天上升至619.4天；而其資產共計133.9億元，迎駕貢酒存貨賬面價值佔總資產的37.67%，佔流動資產的51.15%，也就是説公司超過一半的流動資產都被庫存所佔據。同時，迎駕貢酒還面臨產能過剩的風險。

歐陽千里表示，渠道高企的背景下，多數百億以下的酒企均採用控貨控量的方式與渠道達成和解，以免因壓貨導致核心大單品價格嚴重倒掛造成品牌受損，從而影響長期發展；所以，迎駕貢酒等酒企會出現存貨較高的現象。

圖源：年報截圖

另一方面還有財務壓力。2024年迎駕貢酒經營活動產生的現金流量淨額為19.07億元，同比下降12.89%，打破了自2020年以來的持續增長趨勢。

2024年末，迎駕貢酒的應收賬款為約1.95億元，較2023年同比增長2.6倍；創下了上市以來的歷史新高；到了2025年Q1，公司應收賬款仍高達1.23億元，較上一年同期增長約1.37倍。

與此同時，合同負債（預收款）也在下降。從2023年的7.33億元降至2024年的5.78億元，同比下滑21.15%；2025年一季度末，迎駕貢酒的經銷商合同負債僅有4.6億元，創4年新低。這一指標的弱化，直接反映了經銷商打款意願的降温。

值得一提的是，迎駕貢酒業績承壓，員工薪酬水平在上市白酒企業中也接近墊底，但不少高管薪酬在2024年卻實現了兩位數增長。

從A股白酒企業2024年報來看，20家上市公司累計為公司管理層（注：董事、監事及高級管理人員）發出了約2.41億元的薪酬，其中半數酒企的管理層薪酬同比縮水。

迎駕貢酒董事長倪永培2024年薪酬為105.4萬元，較2023年的90.60萬元上漲近15萬元，漲幅達16%，超過了2024年迎駕貢酒營收和淨利潤的增速。此外，總經理秦海及一眾副總經理等全部高管薪酬均進一步增加。

圖源：年報截圖

隨着白酒行業集中度持續提升，留給區域酒企的戰略調整窗口正在收窄。年逾古稀的董事長倪永培，能否帶領迎駕貢酒實現業績突破，仍需市場的檢驗。