百菲乳業生水牛乳依賴外購：銷售費用狂飆近三倍，研發費用率不足1%_風聞

針對頻頻更換上市板塊，著名經濟學家宋清輝認為，百菲乳業在短短幾年內，經歷了從主板、北交所到再次衝刺主板，這種頻繁更換上市交易點的行為，無疑會給公司帶來多重方面的風險並可能引發投資者的疑慮。

百菲乳業生水牛乳依賴外購：銷售費用狂飆近三倍，研發費用率不足1%

《港灣商業觀察》廖紫雯

日前，廣西百菲乳業股份有限公司（以下簡稱：百菲乳業）衝刺滬市主板IPO，保薦機構為國融證券。

在此之前，百菲乳業頻繁更換上市交易點。2021年3月，百菲乳業在新三板摘牌；2023年6月，公司啓動上市輔導，計劃衝刺上交所主板；2024年6月，公司重新掛牌新三板，11月底向北交所正式提交上市申請，但12月13日主動撤回申請。

作為中國生水牛乳特色乳製品的頭部企業，百菲乳業2024年滅菌乳收入佔比超七成。招股書披露，公司股權高度集中，實控人父子合計控制88.39%股份；約90%生水牛乳依賴外購，2024年自產生鮮乳佔比僅5.05%；研發費用率長期不足1%，2024年僅為0.58%，遠低於行業均值1.36%。

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滅菌乳收入佔比超七成，股權高度集中

針對頻頻更換上市板塊，著名經濟學家宋清輝認為，百菲乳業在短短幾年內，經歷了從主板、北交所到再次衝刺主板，這種頻繁更換上市交易點的行為，無疑會給公司帶來多重方面的風險並可能引發投資者的疑慮。

著名經濟學家宋清輝

“一方面，頻繁更換上市目的地，向市場傳遞出公司發展戰略搖擺不定、內部治理可能存在問題，或對自身定位缺乏清晰認知等諸多信號。在一定程度上而言，此舉還會嚴重損害公司在資本市場的公信力和市場形象。”

“另外一方面，每次更換上市目的地，都需要重新進行盡職調查、法律諮詢、審計、輔導等工作，這會產生大量的財務成本和時間成本。這些重複性投入不僅浪費資源，也可能影響公司的正常經營。簡言之，資本市場瞬息萬變，頻繁調整上市策略可能會導致公司錯過最佳的上市窗口期，從而延緩融資進程。”

天眼查顯示，百菲乳業成立於2017年。公司坐落於廣西靈山，專注於乳製品和含乳飲料研發、生產與銷售，產品包括以生水牛乳、生牛乳為主要原料的滅菌乳、調製乳、發酵乳、巴氏殺菌乳和含乳飲料等。

2022年-2024年（以下簡稱：報告期內），百菲乳業實現營收分別為7.81億、10.75億、14.23億，歸母淨利潤分別為1.15億、2.26億、3.00億，淨利潤增速出現下滑。

從銷售區域來看，報告期內，百菲乳業的銷售區域主要集中於華東、華南、華中地區，上述區域銷售額佔公司主營業務收入的比例分別為67.51%、65.19%和62.34%。

各期，公司滅菌乳實現收入分別為5.67億、8.32億、10.87億，佔主營業務收入比例分別為73.11%、77.56%、76.53%；調製乳實現收入分別為1.94億、2.21億、3.02億，佔比分別為24.96%、20.65%、21.27%。

產品的價格走勢方面，報告期各期，公司滅菌乳單價分別為15.92元/千克、15.79元/千克、14.82元/千克，2023年、2024年分別同比下滑0.82%、6.13%；調製乳單價分別為10.25元/千克、10.33元/千克、10.40元/千克，出現小幅增長。

同時，公司乳製品和含乳飲料產能利用率分別為68.32%、68.92%、74.88%，產銷率分別為99.55%、98.60%、97.77%。

在公司經營業績增長的背景下，2023年公司進行了現金分紅，金額為2002.58萬。

進一步審視公司的股權結構可以發現，百菲乳業的股權高度集中。截至招股説明書籤署日，吳守允持有百菲投資99.5875%的股份，百菲投資持有發行人87.9669%的股份，同時吳守允直接持有公司0.2512%股份。吳聯僑（吳守允之子）直接持有公司0.1674%股份，持有百菲投資0.4125%的股份。吳守允與吳聯僑為公司的共同實際控制人，二人合計控制公司88.39%的股份。

針對上述股權結構特點，宋清輝指出，這種高度集中的股權結構，雖然在決策效率等方面可能會帶來優勢，但也藴含着顯著的風險。一是，超過八成的股權集中在少數幾個人手中，意味着實際控制人父子對公司擁有絕對的控制權，他們可以輕易通過股東大會和董事會決議，幾乎能夠決定公司的一切重大事務，這可能導致“一股獨大”的問題。

“二是，在缺乏有效制衡機制的情況下，實際控制人的決策可能更傾向於其個人或家族利益，而損害其他中小股東的合法權益。例如通過關聯交易、不合理分紅或資本運作等方式，侵佔上市公司利益。”

“三是，高度集中的股權還可能導致董事會和監事會的獨立性不足，內部控制機制難以有效發揮監督作用，從而增加公司治理風險。”

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約90%的生水牛乳依靠外購

百菲乳業採購的原材料主要包括生鮮乳、包材、乳粉等。各期，生鮮乳採購金額分別為3.08億、3.20億、4.28億，佔當期採購總額比例分別為59.76%、58.25%、53.79%；內包材佔比分別為8.65%、11.63%、11.35%；外包材佔比分別為10.07%、11.72%、11.27%；乳粉佔比分別為14.97%、9.54%、10.11%。

報告期內，生鮮乳的採購價格分別為7534.74元/噸、6066.18元/噸、4879.15元/噸，2023年、2024年均價分別同比下滑19.49%、19.57%；乳粉的採購價格分別為2.95萬元/噸、2.78萬元/噸、2.27萬元/噸，2023年、2024年均價分別同比下滑5.67%、18.29%。

百菲乳業生產所需的生鮮乳來源於養殖合作社、專業牧場和自有牧場。招股書披露，奶水牛養殖由於受地理、氣候因素限制，主要分佈於廣西、廣東、雲南等南方地區，奶水牛存欄數量有限且單產較低，短期內難以大量增加奶源供應。生水牛乳是公司生產的重要原材料，除自有牧場供應外，公司約90%的生水牛乳依靠外購。

報告期內，公司外購生鮮乳金額分別為3.08億、3.20億、4.28億，佔比分別為100%、96.34%、94.95%；自產生鮮乳金額分別為0、1215.17萬、2275.42萬，佔比分別為0、3.66%、5.05%。

本次公司擬募資4.97億，其中3.74億擬用於“奶水牛智慧牧場建設項目”，1.23億擬用於“營銷網絡建設和品牌推廣項目”。

百菲乳業表示，從主營業務、生產經營規模和發展目標方面來看，公司主要從事乳製品和含乳飲料的研發、生產與銷售，目前主要原材料生水牛乳的自給率較低，大部分通過外購取得，公司需要通過“奶水牛智慧牧場建設項目”提高水牛乳奶源自給率，鞏固公司產品質量優勢，滿足業務發展需求。

宋清輝指出，生水牛乳是百菲乳業生產的重要原材料，公司約90%的生水牛乳依靠外購，這種對外購原材料的極度依賴性，或會使其面臨四個方面的顯著的風險。第一，外購佔比高達90%，意味着公司對上游供應商的議價能力較弱。一旦生水牛乳的市場價格上漲，公司無疑將面臨巨大的成本壓力。而乳業通常是薄利行業，成本的微小波動都可能顯著侵蝕利潤。

第二，過於依賴外部採購，一旦主要供應商出現生產事故、停產、違約等方面的問題，或與公司合作關係破裂，可能將會導致原材料供應中斷，從而影響公司的正常生產和產品交付。

第三，雖然有檢測機制，但相較於自有牧場，外購生牛乳的追溯鏈條更長，一旦發生食品安全事件，追溯源頭和責任界定可能更為複雜，無疑將會對品牌聲譽造成巨大沖擊。第四，對於消費者而言，擁有自有牧場、實現從源頭到餐桌的全產業鏈控制，往往能帶來更高的信任度和品牌溢價。顯而易見，外購依賴可能限制了百菲乳業在品牌形象和市場定位上的提升空間。

此外，為加強生牛乳的自給能力，2024年9月，公司以增資方式取得塞上百菲60.00%的股權。

招股書介紹，塞上百菲（前身系“寧夏浦豐牧業有限公司”）系由公司於2024年9月增資控股而成為子公司。發行人增資塞上百菲前，塞上百菲註冊資本為880萬元，由馬佳慧100%持有；本次增資後，塞上百菲註冊資本增至1億元，其中，發行人增資6000萬元，馬佳慧增資3120萬元，公司持股60%，馬佳慧持股40%。

增資控股塞上百菲的原因主要系，寧夏地處著名的黃金奶源地帶，是我國著名的牧區之一。塞上百菲股東馬佳慧家族從事荷斯坦奶牛養殖多年，建有多個牧場，養殖奶牛數萬頭，具有豐富的奶牛養殖經驗。發行人為獲取優質的生鮮乳原料，同時確保奶源供應的穩定，佈局上游奶源建設，經與馬佳慧協商一致，同意公司通過增資控股塞上百菲，塞上百菲生產的生鮮乳由發行人收購。

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銷售費用狂飆近三倍，研發費用率不足1%

成本支出方面，報告期各期，百菲乳業的銷售費用分別為6534.73萬、1.07億、1.93億，佔營業收入的比重分別為8.37%、9.99%、13.60%。換言之，三年時間，公司銷售費用上漲了大約2.95倍，銷售費用率提升了5.23個百分點。

百菲乳業銷售費用主要由職工薪酬、電商渠道費等，各期，電商渠道費佔銷售費用比率分別為30.97%、34.79%、43.90%；職工薪酬佔比分別為41.85%、32.18%、24.23%。

公司電商渠道費用主要是天貓、京東、拼多多、抖音等電商平台的服務管理費、推廣費、銷售佣金服務費等各項線上銷售費用。

百菲乳業表示，銷售費用的增長主要基於打造覆蓋全渠道、全方位、全鏈條營銷體系的建設需要。首先，伴隨營銷網絡的完善，公司不斷吸收優質業務人員充實銷售隊伍，伴隨營業收入大幅增長，營銷人員工資、績效相應增加，導致2023年較2022年職工薪酬增長26.36%，2024年較2023年職工薪酬增長35.64%。其次，公司在線上銷售渠道持續發力，對電商銷售佣金、業務推廣費大幅投入，以進一步提升“百菲酪”品牌知名度。此外，為提升客户滿意度，減少運輸過程中產品包裝破損，從2023年開始，公司增加了外包裝週轉箱的使用，低值易耗品耗用大幅增加。

公司選取伊利股份（600887.SH）、（600597.SH）、新乳業（002946.SZ）、三元股份（600429.SH）、（002329.SZ）、（600419.SH）、（002732.SZ）、（002910.SZ）、陽光乳業（001318.SZ）、南方乳業為同行業可比公司。同行業可比公司銷售費用率平均數為10.59%、10.97%、12.50%。2024年，公司銷售費用率超可比公司均值。

百菲乳業指出，伊利股份、新乳業等為了在全國範圍內推廣產品，更多選擇明星代言、電視廣告、綜藝節目贊助等營銷方式，相關的廣告宣傳投入較大，導致其銷售費用率較高。公司在線上渠道的不斷髮力和拓展，使得報告期內銷售費用率持續上升，高於陽光乳業、南方乳業等區域型以線下銷售模式為主的乳企。

報告期內，百菲乳業的研發費用分別為269.19萬、456.93萬、821.28萬，佔營業收入的比重分別為0.34%、0.43%、0.58%。同行業可比公司研發費用率均值分別為1.27%、1.17%、1.36%。

百菲乳業指出，報告期內，公司與同行業可比公司的研發費用率均處於較低水平，主要受皇氏集團、陽光乳業研發費用率較高影響，如果扣除皇氏集團、陽光乳業的影響，發行人的研發費用率與同行業可比公司相比差異較小，處於合理變動範圍。

研發費用中，2023年-2024年，公司委外研發費用分別為194.17萬、281.55萬，佔研發費用比率分別為42.50%、34.28%；報告期內，職工薪酬佔比分別為47.22%、25.04%、18.72%。（港灣財經出品）