關於穩定幣、RWA、Web3的“冷”思考：未來財富增長新賽道與金融基礎設施重構_風聞

關於穩定幣、RWA、Web3的“冷”思考：

未來財富增長的新賽道與金融基礎設施重構

穩定幣，並不是新鮮事物。但由於與加密貨幣緊密聯繫，多年來遊走在經濟邊緣的灰色地帶，未進入我國普通大眾視野。

５月19日，美國參議院通過了關於《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（簡稱Genius法案）的程序性投票、6月17日正式表決通過，轉送眾議院審議；5月21日，中國香港特別行政區立法會三讀通過《穩定幣條例草案》，5月30日在憲報刊登，標誌着該條例正式生效。

這兩個具有歷史意義的事件，使穩定幣及與之相關的RWA、Web3等概念，迅速成為社會討論的熱門話題，不少地方出現了“佈道”潮，那種熱烈場面，讓人聯想起轟動一時的“傳銷”和失控的“P2P”。

面對這股洶湧的熱潮，我想還是做些“冷”思考，旨在對穩定幣、RWA、Web3等問題有一個清醒認識。

隨着各國加速對穩定幣進行立法監管和落地實施，這一新興金融工具正在重構傳統金融基礎設施、推動現實經濟與數字經濟深度融合，勢必對未來經濟社會發展產生重大而深遠的影響。

然而，這條道路並不平坦。

（一）區塊鏈金融對傳統金融的挑戰

傳統金融的基礎設施，包括兩大組織架構和運行機制：

一是以中央銀行和商業銀行及非銀金融機構（券商、投行、保險）為基礎、基於商業信用的信貸貨幣發行和流通，由市場供求機制推動運行。

二是以國家税收財政為依託，基於國家信用的國債貨幣發行與流通，由政府機制推動運行。

基於兩大組織架構和運行機制，主權國家發行的法定貨幣，分為兩類：一是信貸貨幣；一是國債貨幣。國債貨幣的發行主體是國家財政，但必須經由商業銀行投放到市場。這樣，信貸貨幣與國債貨幣就融為一體、由中央銀行根據市場需要統一調控利率，控制貨幣流通量和流通速度；再加上錨定於法幣的股份化、證券化金融資產交易以及外匯交易，共同構成金融市場。

國家擁有對本國法幣的發行主權，包括央行信貸貨幣和財政國債貨幣；中央銀行掌握利率調控權以控制貨幣流動性；商業銀行作為存款與貸款、支付與結算的中介，在提供金融服務的同時從中賺取利息差。

信貸貨幣的發行和流通，以本國實體經濟的真實資產為錨，包括有形資產、無形資產、金融資產。

國債貨幣的發行和流通，以政府主導生產和供給的公共產品為錨，包括有形公共產品如市政基礎設施，無形公共產品如法治、安全、秩序。由於許多公共產品如國家安全、法治秩序的供求屬於非商品交易，沒有價格、無法計量並計入GDP，因而國債貨幣發行規模具有很大彈性，這就給財政赤字預留了騰挪空間，也給通貨膨脹埋下了伏筆。

貨幣金融在經濟中的地位和功能，可用下面經濟模型直觀展示：

圖１ “三種生產”與貨幣流通的宏觀經濟模型

模型顯示：市場經濟是由家庭人力資源生產、企業商品生產、政府公共產品生產“三種生產”[[1]](https://d.docs.live.net/7f8e5c7f0854fc64/%E6%A1%8C%E9%9D%A2/%E7%94%9F%E4%BA%A7%E5%8A%9B%E4%B8%8E%E7%94%9F%E5%91%BD%E5%8A%9B/%E5%85%B3%E4%BA%8E%E7%A8%B3%E5%AE%9A%E5%B8%81%E7%9A%84%E6%80%9D%E8%80%83.docx)構成的實體經濟運動；金融市場在市場經濟中處於基礎的中心地位，貨幣像血液一樣從這裏流出，作為交換媒介輔助家庭、企業、政府三者進行商品交易（包括以工資為價格的勞動力商品交易）與非商品交易；中央銀行和商業銀行控制着貨幣發行與流通，因而成為貨幣支付和結算的中介機構與運轉中心。

貨幣發行與流通，雖然重要，但畢竟不是經濟實體本身，歸根結底要以“三種生產”的實體經濟為錨，否則就是無根的浮萍。

實體經濟是貨幣的“終極之錨”，其它錨定物（包括黃金、石油）都是實體經濟的派生物、衍生品。因此，傳統金融的核心任務，在於保障貨幣運動與實體經濟相適應；一旦脱離實體經濟，必然造成通脹或通縮，危害經濟社會發展。

在傳統金融中，作為政府貨幣政策的專業機構，中央銀行是金融中心，基本職能有二：一是貨幣發行權（鑄幣權），控制貨幣發行量；二是利率調控權，調控貨幣流通量和流通速度。商業銀行以盈利為目的，在央行指導下進行市場化運作。

然而，區塊鏈金融和加密貨幣崛起，對傳統金融發起了嚴峻挑戰。

區塊鏈金融的核心特徵是去中心化，任何鏈上用户都可能發行自己的加密貨幣並與他人交易，這無疑是在爭奪鑄幣權，對央行的金融中心地位構成嚴重威脅。

所謂去中心化，説白了就是“去央行化”，試圖擺脱中央銀行乃至政府監管，追求不受任何約束且脱離實體經濟的自由發展空間。然而，政府怎麼可能允許這種威脅金融穩定乃至社會穩定的情況持續發生？

於是我們看到，具有高效率、低成本優勢的區塊鏈去中心化金融（Defi），正猛烈衝擊着傳統金融基礎設施；政府和傳統金融強力應對、演化出新的監管框架。兩種力量相互博弈，推動傳統金融與區塊鏈金融以“雙向嵌入”為特徵的金融基礎設施重構，目標是在中心化與去中心化、金融效率與金融穩定之間找到新的平衡。

（二）從加密貨幣到穩定幣

1**、貨幣的本質**

貨幣的本質是信用。不信不用，因信而用：相信“幣”是有價值的，因而可以用來與任何等值的“貨”進行交易。

貨幣的本質不會改變，始終是信用；但貨幣的外在形態會不斷變化。貨幣演進的歷史，就是人類信用體系建立、以及圍繞“信用內核”尋找、選擇適應時代要求的貨幣外在形態的演化歷史。

想象一下遠古集市的物物交換：羊換雞、雞換鋤、鋤換米、米換貝……交易繁瑣而低效。在特定時空下，貝殼因具有較高裝飾價值、相對稀缺和便於攜帶的特性，逐漸成為被廣泛接受的一般等價物，被賦予了計價、支付、結算和儲備功能——貨幣由此誕生。這背後是羣體的共識：人們相信貝殼能夠代表價值，一定數量的貝殼“幣”，可以換取任何相應價值的“貨”。

對於貨幣的性能，人們追求的是交易的便利性和幣值的穩定性。在遠古那個時空中，貝殼幣恰好滿足了人們對這兩方面的需求。

貨幣的出現，不僅極大降低了交易成本，更重要的是孕育和發展了信用。“幣”不只是交換媒介，更凝結了人們對商品價值的共同衡量標準與信任，從而昇華為交易各方建立互信關係的核心標識與憑證。

貨幣的起源，是在商品交換中自發產生的，其具體形態和流通量，由市場無形之手自發調節，是自發形成的市場信用。

國家產生以後，貨幣的形態和發行量便由政府壟斷了，鑄幣權成為國家主權不可分割的組成部分。政府有形之手控制着貨幣發行量和流通量，由此潛伏了貨幣超發或流動性不足風險，但並未改變貨幣的信用本質，只是把貨幣基於市場的信用與國家信用緊緊綁在了一起。

在信用基礎上，衍生出了貨幣作為商品交換媒介的計價、支付、結算、儲備功能。貨幣供求植根於商品供求，因而貨幣發行量和流通量，取決於商品流通量。發行過多、大放水，超出商品流通需要，會造成通脹，經濟過熱；發行過少、流動性不足，不能滿足商品流通需要，會滯緩商品流通、造成通縮，經濟過冷。

黃金作為貨幣的一種形態，具有極高稀缺性，不會引起通脹，但會造成通縮，也就是流動性不足，不能滿足商品流通需要。在這種情況下，黃金作為貨幣雖然強化了價值儲備功能，但部分流失了支付、結算功能，於是就需要尋找其它替代品，以滿足商品流通的需要。

在這一過程中，貨幣的價值儲備功能，與支付、結算功能被部分割裂了，不同形態的貨幣承擔起了不同職能：黃金更多承擔財富儲備職能，紙幣則承擔起了支付、結算職能。

紙鈔作為貨幣的另一種形態，幾乎可以無限印發，但流動性過度擴張，必然引發通脹。2008年金融危機，通脹對世界經濟造成沉重打擊。在這種背景下，一個叫中本聰的神秘人物腦洞大開，開始尋找一種取代紙幣、可以抵禦通脹的替代品，比特幣（Bitcoin）於2009年應運而生。

作為史上第一個加密貨幣的比特幣，最初並不被看好，有人斥之為騙局。但比特幣憑藉區塊鏈技術的革命性創新，保障了交易的安全與高效，逐漸贏得越來越多的人的信任，乃至後來一些國家把它作為了戰略儲備貨幣。

比特幣從誕生之日起就固定在了2100萬枚供給量，被一些人看作是“數字黃金”。由於發行量固定，長期看，只要有需求就不會貶值，反而會隨着需求的增長而不斷增值。這就是一些人靠比特幣暴富的原因。

然而，與黃金一樣，比特幣在大幅提高價值儲備功能的同時，也逐漸流失掉了支付、結算功能。於是，其它具有強化支付、結算功能的加密貨幣如泰達幣（USDT）、以太幣（ETH），順理成章就出現了。

從沉甸甸的金屬鑄幣（銅錢、銀元、金幣）到輕飄飄的紙鈔，貨幣的物理形態隨着經濟規模與技術進步不斷變遷。然而，萬變不離其宗，其作為信用載體的核心本質始終如一。

進入數字經濟時代，加密貨幣成為了信用的新形態。加密貨幣是信用在區塊鏈上的運行方式，而Coin（原生代幣）或Token（生態代幣）[[2]](https://d.docs.live.net/7f8e5c7f0854fc64/%E6%A1%8C%E9%9D%A2/%E7%94%9F%E4%BA%A7%E5%8A%9B%E4%B8%8E%E7%94%9F%E5%91%BD%E5%8A%9B/%E5%85%B3%E4%BA%8E%E7%A8%B3%E5%AE%9A%E5%B8%81%E7%9A%84%E6%80%9D%E8%80%83.docx)則是以代碼形式承載信用的數字化憑證，延續着貨幣作為信用符號的古老使命。

2**、什麼是區塊鏈、Web3 ？**

貨幣的本質是信用。加密貨幣之所以被看作是“貨幣”，是因為人們相信它、使用它，背後原因，在於其物理基礎是區塊鏈技術。區塊鏈已贏得越來越多的人的信任，相信這個技術是安全可靠的、是可以降低交易成本的、是可持續發展的，因而是值得擁有和使用的。

區塊鏈被定義為“分佈式賬本技術”，其本質可以從社會屬性和物理屬性兩個視角進行解讀。

從社會屬性看，區塊鏈的本質與貨幣的本質一樣，那就是信用。在貨幣流通領域，人們互相不認識、不信任，但都相信貨幣具有價值和對商品的購買力，由此形成了對貨幣的共識。換言之，貨幣是人類共識的產物。在區塊鏈生態中，人們同樣互相不認識、不信任，卻共同相信、共同擁有、共同維護一套賬本，這就是區塊鏈賬本。

從物理屬性看，區塊鏈是一種分佈式數據存儲、點對點數據傳輸、無限延伸的數據庫網絡。每個區塊都是存在於電腦裏的數據包，構成一個數據節點；所有節點互聯互通，構成數據區塊鏈。數據不可篡改，因而成為一種共識機制。所以，區塊鏈是由無數個數據包連接而成，具有網格式、多節點、去中心化特徵，是人類信用和共識的電子化載體，是可以信賴的技術承諾。

區塊鏈的發展涉及多個領域，通常分為“鏈圈”和“幣圈”。鏈圈專注於底層技術研發（如共識機制、智能合約平台等），其中挖礦是通過計算維護區塊鏈網絡安全的過程，依賴專業礦機。幣圈則聚焦加密貨幣的交易與市場行為。此外，還有開發者羣體致力於去中心化應用（DApp）的生態建設。

區塊鏈技術的發展，與互聯網技術演進緊密相關、交織在一起。互聯網是信息傳輸的技術革命，第一代互聯網Web1，由開發者生產和供給信息，用户只能從網站頁面讀取信息。

第二代互聯網Web2，用户除了閲讀，自己也可生產和供給信息，可讀可寫。但由此產生的數據信息，都存儲在開發者的數據中心或雲計算中心，可被開發者控制、利用，更被用來謀利。

相較於前兩代，Web3在互聯網基礎上植入了區塊鏈技術，至少發生了兩個“基因突變”：一是信息傳輸疊加價值傳輸，不僅信息可以自由流動，貨幣價值和商品價值也可實現代幣化並上鏈交易；二是去中心化，只要有一台電腦或智能手機、學習並掌握相關知識技術，人人都可成為信息和價值的生產者、供給者、所有者；信息和價值不再是由某個中心機構控制，而是通過分佈式共識機制由參與者共同維護、共同擁有：可讀、可寫、可擁有。

顯然，Web3是互聯網技術疊加區塊鏈技術進化出來的新物種，用“第三代互聯網”給它命名已不準確，稱之為“信息與價值互鏈網”可能更貼切。

如果説，互聯網Web1、Web2使信息流動更自由、信息傳輸更快捷，Web3則實現了從信息流到價值流的昇華。上載到Web3運行的除了信息，還有數字化的貨幣價值和商品價值。承載信息流+價值流的Web3，不僅使信息傳輸更高效，也使基於區塊鏈技術的貨幣價值和商品價值的支付、交易更自由，傳輸更快捷。

3**、什麼是區塊鏈金融 ？**

區塊鏈的應用領域十分廣闊，我們關注的是金融領域的應用，試圖用會計學語言描述區塊鏈，從而把區塊鏈技術與金融聯繫起來，這就是區塊鏈金融。

根據不同准入機制，區塊鏈分為私有鏈、聯盟鏈、公有鏈三類。私有鏈類似於私人俱樂部；聯盟鏈類似於局域網；公有鏈，信息和價值可在全球自由流動。

公有鏈是開源運行，無准入限制；聯盟鏈是部分開源；私有鏈以閉環運行為主。公有鏈是內涵最豐富、外延最寬廣的區塊鏈，因此這裏主要討論公有鏈。

人們為什麼會相信公有鏈上運行的加密貨幣？因為在市場交易的實踐中，公有鏈證明了自己值得信任。用會計學語言描述，公有鏈就像是一個允許全民參與、不斷增長的全球公共賬本，包括以下內容：

賬户。傳統金融賬户由銀行託管；加密貨幣賬户表現為區塊鏈上擁有唯一節點、運用密碼學技術構建唯一密鑰的數字貨幣錢包，分為熱錢包和冷錢包。熱錢包用於日常支付、交易，高效快捷但可能被黑客攻擊；冷錢包用於大額存錢，與鏈網物理隔離因而更安全。這是加密貨幣之所以“密”的原因。

賬本。傳統金融賬本，是用户自己的紙質或電子賬本，同時在銀行開設對應的紙質或電子賬本。加密貨幣賬本，是用户在公有鏈上的數據包。每個用户的每個節點是一個數據包即一個賬本；無數節點互聯互通形成網格式鏈條，用户可輕鬆訪問鏈上所有節點的信息，也就是查閲賬目、溯源交易記錄。

記賬方式。傳統金融是複式記賬，依賴會計人工記錄，存在失誤可能和道德風險。公有鏈採取多節點分佈式記賬方式，鏈上發生的每一筆交易，都會在所有賬本打上時間印戳並永久記錄下來。正因每個賬本都有對所有交易信息相同的全記錄，因而極難篡改（並非絕對不可篡改）。交易信息公開透明可溯源，但交易主體匿名隱身，基於密碼學和密鑰技術而高度安全、保密。

記賬單位。傳統金融的記賬單位，通常是主權貨幣即法幣，國際結算涉及外匯外幣。公有鏈的記賬單位，是用數字代碼取代實體貨幣，包括Coin和Token。Coin是原生代幣，如BTC、ETH，用於支付交易費用或網絡治理；Token是智能合約發行的生態代幣，如穩定幣、NFT，代表鏈上資產或權益。

公有鏈不由任何中心機構控制，而是由鏈上眾多使用者共同管理、共同擁有。因此，網格式、多節點、去中心化，是公有鏈分佈式賬本技術的核心特徵。

公有鏈、聯盟鏈、私有鏈，各有自己的優勢和劣勢。公有鏈的優勢在於應用場景寬，成本低而效率高；劣勢在於全球開源導致魚龍混雜、也給犯罪也開了方便之門，因而風險大。聯盟鏈、私有鏈正好相反。如何選擇？關鍵是適合自己。

從國家層面來看，美國基於美元全球霸權地位，發展美元穩定幣，一定選擇全球公鏈。中國基於目前人民幣的國際地位，選擇聯盟鏈、發展數字人民幣和錨定人民幣的穩定幣，是最優選擇；人民幣穩定幣上公有鏈，是未來發展的願景。這個問題，我們將在另一篇文章深入討論。

4**、數字貨幣與加密貨幣**

數字貨幣與加密貨幣，都是區塊鏈上運行的代幣，但兩者是既有聯繫又有區別的不同概念。

數字貨幣基於互聯網Web2技術或Web3私有鏈、聯盟鏈，是數字形態的法幣或法幣的電子版，由國家背書、央行統一發行並進行中心化管理，如數字人民幣。

加密貨幣是基於Web3公有鏈的去中心化數字代幣，目前主要由私人機構發行，受市場供求機制自發調節。從趨勢看，傳統銀行、券商也可能加入這一賽道。

數字貨幣與加密貨幣的區別，在於前者是政府和央行中心化監管的產物，後者是試圖“逃離監管”的去中心化產物。

不要被公有鏈、私有鏈、聯盟鏈的字面含義所迷惑，而要看其內核本質的含義與適用範圍。公有鏈上跑的是私人發行的加密貨幣；聯盟鏈上運行的主要是國家發行的法定數字貨幣；私有鏈上跑的是機構發行、僅供內部使用的自用代幣。

公有鏈支持信息與價值在全球無障礙自由流通，追求“全球金融自治部落”的烏托邦願景，但實際使用中仍面臨司法轄區的合規要求。聯盟鏈和私有鏈支持信息與價值在中心化監管下流通，屬於具有特定疆界的區塊鏈類型，通常設置准入權限，流通範圍受控，但技術上也可實現開源或選擇閉源。

所以，雖然被統稱為加密貨幣，但嚴格來説，這個概念可細分為公有鏈原生加密貨幣，如比特幣（BTC）、以太幣（ETH）；聯盟鏈發行的通證，如摩根大通的JPM Coin；私有鏈發行的數字資產，如中央銀行的數字貨幣（CBDC）。

公有鏈代幣是無國界私人貨幣；聯盟鏈和私有鏈通常服務於特定機構或國家政策目標。但自從穩定幣出現後，這些概念似乎有混合發展、相互融通的趨勢，邊界變得不再那麼清晰。

加密貨幣的核心特徵包括：一是去中心化，通過分佈式賬本技術降低對中心機構的依賴；二是偽匿名性（Pseudonymity）[[3]](https://d.docs.live.net/7f8e5c7f0854fc64/%E6%A1%8C%E9%9D%A2/%E7%94%9F%E4%BA%A7%E5%8A%9B%E4%B8%8E%E7%94%9F%E5%91%BD%E5%8A%9B/%E5%85%B3%E4%BA%8E%E7%A8%B3%E5%AE%9A%E5%B8%81%E7%9A%84%E6%80%9D%E8%80%83.docx)，錢包地址不直接暴露用户身份，但交易可追溯；三是抗篡改性，數據經共識機制驗證後不可篡改；四是全球流通，但受網絡和所在國家法規限制；五是高效跨境支付，但交易速度和費用因鏈而異。

加密貨幣憑藉去中心化、全球流通等特徵，在跨境支付和轉賬中展現出比傳統金融更低的成本和更高的效率。截至2024年，全球加密貨幣種類已超過2.5萬種（CoinGecko數據），涵蓋原生代幣（如BTC、ETH）、穩定幣（如USDT、USDC）、平台幣（如BNB）等類型，形成了規模龐大且功能多元的加密生態體系。而跨境支付應用如Kraken“Krak”已支持110國即時轉賬。

與此同時，加密貨幣的快速擴張，也帶來一系列風險，如價格極端波動威脅金融穩定，比特幣年化波動率高於80%，投機性遠高於傳統資產；高能耗，比特幣網絡年耗電量約120太瓦時（劍橋大學2024年數據），接近全球電力消費的0.5%，與挪威全國用電量相當。

更大的危險，在於給洗錢、逃税等犯罪活動提供了機會。據國際貨幣基金組織報告，2023年全球僅約40%的國家制定了較完善的加密監管框架，而在那些監管缺失的真空地帶，加密貨幣成了逃税、洗錢、詐騙的天堂。僅2023年，鏈上詐騙損失就超過40億美元（Chainalysis數據）。

5**、穩定幣：加密貨幣與法幣的“混血兒”**

穩定幣的產生，是金融產業追求效率與防範風險、二者平衡的結果；也是傳統金融與區塊鏈金融達成妥協、雙向嵌入的產物。

穩定幣是加密貨幣的一種類型、一個子集。其定義是：錨定於某種法幣或具有高流動性真實資產、可以隨時贖回、兑換所錨定法幣的加密貨幣。

例如，錨定於美元或美債的加密貨幣是美元穩定幣，錨定於港元或其它合法有效資產的加密貨幣是港元穩定幣，錨定於歐元或其它合法有效資產的加密貨幣是歐元穩定幣。

加密貨幣例如比特幣，具有很強的投機性和價格波動性。相較而言，穩定幣的價格相對穩定，只是隨着所錨定的法幣或資產價格的波動而波動，幅度小得多。然而，與發行量固定的比特幣不同，穩定幣的發行量幾乎沒有自然限制，這裏隱藏着通脹的潛在風險。

穩定幣通過錨定法幣的方式來消除價格波動風險，具有了加密貨幣與法幣的雙重屬性，從而成為加密貨幣與法幣結合的“混血兒”，一個新物種。在這一過程中，加密貨幣與政府壟斷髮行的法幣發生交集，主動進入了政府監管視野，向中心化迴歸，成為被政府“收編”的加密貨幣。

換個視角看，被“招安”的穩定幣，也具有對法幣和傳統金融進行“反向改造”的潛在能力。

穩定幣之所以能夠在強大的傳統金融擠壓下逐漸站穩腳跟，意味着政府和傳統金融對加密貨幣高效能的承認、對加密貨幣高效率低成本效能的吸納。這種承認與吸納，為傳統金融與區塊鏈金融“雙向嵌入”的金融基礎設施重構開拓了空間。

加密貨幣，原本是在市場經濟中自發產生、野蠻生長的“游擊隊”，轉型為穩定幣後，被政府招安改編成“正規軍”。從這個意義上説，穩定幣已經成為了國家信用與市場信用之間的粘合劑。

穩定幣起源於2014年泰達（Tether）公司發行的泰達幣(USDT)。泰達幣與美元1：１掛鈎，承諾每發行一枚泰達幣、必須對應儲備一美元，以保證投資者隨時贖回。接下來，再用發行泰達幣得來的美元，去購買美國國債，賺取美債利息，這是它的盈利模式。顯而易見，這種模式不僅有利於泰達公司，也有利於擴大美元和美債的市場需求與份額，因而對美國和泰達公司是雙贏。

但對於投資者來説，USDT沒有利息（目前只有極少數生息穩定幣類型），本身不具有增值的投資價值。穩定幣的優勢，在於支付的快捷安全，特別是跨境支付秒到賬、支付即結算，這種高效率低成本，對於從事國際貿易、有跨境支付業務的企業和個人，具有極大吸引力，因而具有廣闊的市場增長潛力。

穩定幣大體分三種類型：法幣抵押型穩定幣、資產抵押型穩定幣、基於市場供求精算模型的算法穩定幣，從而形成了多元化發展的穩定幣生態。

然而，穩定幣並非絕對穩定、沒有風險。

2022年5月，算法穩定幣 Terra USD（UST）因設計缺陷和市場擠兑而崩潰；2023年3月，硅谷銀行（SVB）倒閉導致第二大美元穩定幣USDC的部分現金儲備凍結，引發其價格短暫脱錨。這兩起事件強化了人們對穩定幣系統性風險的警惕，推動各國政府加速對穩定幣進行合規監管。2024年4月20日，歐盟通過《加密資產市場監管條例》(MiCA)，明確要求穩定幣發行方必須持牌運營。

在此背景下，穩定幣的發展呈現出合規化轉型趨勢，客觀上強化了中心化治理模式，有學者稱之為“去中心化金融（DeFi）的合規性倒退”。

USDT、USDC是目前世界上最大的兩個美元穩定幣。USDC已在美國上市，全程納入了美國政府監管；USDT由於機構註冊地在薩爾瓦多，想繼續成為去中心化金融（Defi）守護者，卻備受監管的壓力，納入美國政府中心化監管是遲早的事。

從目前來看，穩定幣還不能算是真正意義上的貨幣，因為其主要用於支付、是支付工具。未來的穩定幣，能否發展成具有計價、支付、結算、儲備、世界貨幣的全功能、成為完整意義上的貨幣呢？

從演進方向來看，穩定幣正在經歷從加密貨幣野蠻生長向合規發展的轉型。這一趨勢顯示，基於區塊鏈技術的穩定幣，正在從邊緣創新走向制度整合，其影響範圍，已從區塊鏈生態擴展至各國主權貨幣體系，乃至全球貨幣結構。

美國即將出台的Genis法案，核心意圖是藉助美元穩定幣，繼黃金美元、石油美元之後，打造“穩定幣美元的佈雷頓森林體系”，重新整固美元世界霸權。但對於其他國家來説，這可能削弱金融薄弱的發展中國家的貨幣主權。

據國際貨幣基金組織（IMF）2024年報告，美元穩定幣（USDT、USDC）已佔全球穩定幣交易量的89%；在新興市場跨境支付中佔比超35%（區塊鏈數據分析公司Chainalysis數據）。美聯儲2023年《數字美元研究報告》明確提及穩定幣對“維持美元國際地位”的戰略價值。世界銀行警告，2024年拉美國家資本外逃中47%是通過穩定幣完成的。阿根廷、尼日利亞等國已出現“穩定幣化美元”，即民間自發使用USDT以替代本幣的現象。所有這些，都在悄悄蠶食着這些國家的貨幣主權。

Genius法案是公開於天下的陽謀，值得各國政府高度警惕。在此之前，歐盟通過MiCA條例，就以限制交易額的方式狙擊美元穩定幣在歐洲的擴張；巴西採取徵收穩定幣税的方式應對；中國則加速數字人民幣（CIPS）國際化。各國都在探索適合本國國情的應對策略。可以説，全球貨幣體系已進入爭奪穩定幣制高點或市場份額的新階段，這將重塑世界貨幣體系和既有貨幣秩序。

事實上，作為把加密貨幣與法幣整合為一體的“混血兒”，穩定幣已成為連接去中心化金融（DeFi）與傳統中心化金融的橋樑，成為金融改革的核心環節。如果能發展成具有全功能的真正的貨幣，那麼，穩定幣或將成為未來元宇宙經濟的主流貨幣，也並非毫無可能。

（三）穩定幣 + RWA ：加密貨幣與加密資產的協同發展

穩定幣與RWA是相伴共生的金融創新。

穩定幣是現實世界的貨幣上鍊，把過往以銀行為中介、經由“金融中間商”流通的錢，轉換成區塊鏈上點對點直接交易的代幣；RWA是現實世界的資產上鍊，把真實存在的資產轉換成區塊鏈上可流通、可交易的代幣。

前者是資金，後者是資產。資金上鍊與資產上鍊相輔相成，共同搭建了從實體經濟通向虛擬數字經濟的橋樑。

1**、什麼是RWA？**

RWA全稱Real World assets tokenization，中文表述為真實世界資產的代幣化，就是把現實世界資產如房地產、能源、股權、藝術品的所有權及權益，通過區塊鏈技術轉化為鏈上的數字代幣，並在數字交易平台上存儲、流通、買賣，旨在提高現實資產的使用效率、流動性，降低投資門檻以滿足大眾投資需求。

RWA與股票、有價證券有重大區別。但從發展趨勢看，股票、債券同樣可以通過RWA實現上鍊，以通證化代幣的方式在區塊鏈生態中進行交易。中國香港已在這方面開始了探索實踐。

股票是真實世界企業資本的證券化，與現代企業制度建設緊密聯繫。現代企業制度的前提是股份制和資本社會化。所謂資本社會化，就是把企業資本分割成等額股份向社會公開發行，使機構和普通人都有機會擁有一定份額的公司產權及權益。公司可能盈利，也可能虧損、破產。股權交易在證監會嚴格監管下實行中心化管理，已形成一整套法治化規範流程，納入政府強監管範疇。

RWA是資產的代幣化，是真實世界的資產映射到區塊鏈上的數字資產。現實世界的資產是資產的本源，鏈上數字資產是資產的鏡像。

如果説，上市公司是一個整體不可分割的資產包，炒股票是炒預期，炒公司的未來；RWA則可以把資產包分解開來，其中任何一項有價值的資產都可以單獨上鍊，條件是這項資產有現實盈利能力，可以為投資者帶來當期收益。

RWA把現實資產及其收益權做成區塊鏈上的等額代幣，可以方便地在鏈上進行“分割式、切塊式、碎片化交易”。例如上海陸家嘴金貿區一座寫字樓上鍊，投資者可以購買整棟樓的所有代幣，也可切塊式購買一部分代幣，旨在分享這部分代幣所含的寫字樓產權及租金，而且代幣可以自由交易、隨時贖回。

這就類似於把總價巨大的資產變批發為零售，並且上載到區塊鏈公鏈上運行，在全球範圍進行交易，極大增強了資產的流動性，讓更多地方的更多普通投資者也有機會參與，從而盤活存量資產、提高資產效率。

RWA的核心要求，是資產權屬真實、收益來源確定、數據披露可靠。具體而言，要先在鏈下完成資產確權，保證其符合法律和監管要求；上鍊後要做到信息可驗證、可溯源、真實可信，從而吸引加密資產投資者參與認購。

RWA對項目發行方而言，能夠拓寬融資渠道，為擴大再生產提供資金支持；對投資者而言，可通過持有代幣化憑證，獲得標的資產的部分所有權及相應收益權。

相較於傳統證券資產，在區塊鏈上運行的加密資產具有交易成本低、安全高效、去中心化特徵。如果説，加密貨幣的去中心化是“去央行化”，加密資產的去中心化則是“去證監會化”，試圖擺脱證監會的監管

正因RWA具有強大優勢且涉及範圍廣闊，引來大批人躍躍欲試。但目前多數RWA項目存疑。有人把RWA看作是不良資產變現的捷徑，或企圖通過編故事空手套白狼；有人把RWA看成是圈錢、非法集資、詐騙的新渠道。

事實上，資產上鍊，與貨幣上鍊一樣，優點與缺點並存，而且更復雜、範圍更廣，因而更需要嚴格監管。目前，RWA還處於發展早期，一旦規模足夠大，針對“去證監會化”傾向，必然催生出一個功能不斷完善的專門RWA監管機構。中國香港特區政府於2025年6月發佈《香港數字資產發展政策宣言2.0》，標誌着在這方面已邁出實質性步伐。

2**、穩定幣+RWA：重構金融基礎設施的宜選路徑**

穩定幣與RWA的區別在於，前者是法幣的數字代幣化，後者是資產的數字代幣化；前者主要是支付工具，後者可投資盈利。但二者既存在清晰邊界、又具有功能交集之處。雙方協同發展，正在重構金融基礎設施，並使之成為連接實體經濟與數字經濟的關鍵紐帶。

RWA與穩定幣協同發展，主要體現在應用場景的互補：RWA使真實資產上鍊後，必須依賴鏈上媒介進行交易，穩定幣因價格相對穩定因而成為最優選擇，這就極大拓展了穩定幣的應用場景，使之從主要作為國際支付工具、服務於國際貿易，擴展到了國內資產交易，深度融入國內經濟大循環。

RWA與穩定幣協同發展，重大意義在於，RWA把具有實際價值的資產通過區塊鏈技術做成數字代幣，然後以穩定幣作為介質進行交易，一方面使穩定幣不再只是支付工具，而且已成為RWA的結算載體、鏈上資產的定價單位，具有了支付、流通、結算、儲備的所有功能；另一方面使現實資產得以在區塊鏈上進行流通和管理，實現了無需傳統銀行、券商等中間機構的資產交易，這將導致整個金融體系進行“大手術”式的重大變革。

國內經濟循環，給真實資產上鍊和穩定幣發行提供了廣闊應用場景，這就需要發展以人民幣計價、錨定人民幣的穩定幣。於是，人民幣穩定幣就有了潛力巨大的市場，這將給有實力、有資質、有志於此業務的機構、包括傳統銀行、券商創造機會。

穩定幣與RWA協同發展，無可避免會導致金融基礎設施重構，表現為區塊鏈金融與傳統金融“雙向嵌入、優勢整合”：傳統金融的合規框架為區塊鏈金融提供“剎車系統”，旨在防範風險；區塊鏈技術為傳統金融注入效率引擎，旨在提高效率；兩者結合，最終整合成適配數字經濟的新金融體系。

金融基礎設施重構，突出體現在兩大領域：

一是傳統銀行的系統性升級迭代。

區塊鏈金融崛起，使傳統銀行作為支付清算中介的角色被部分替代——區塊鏈金融點對點交易，使資金繞過銀行而直接流通，降低了對傳統銀行這個“金融中間商”的依賴，也削弱了商業銀行靠吃存貸利息差的盈利能力。這種態勢，倒逼商業銀行必須擁抱、吸納區塊鏈技術，改造自身以升級服務。一條值得探索的路徑，就是商業銀行在央行搭建的聯盟鏈上發行錨定人民幣的穩定幣，這不會分流央行的貨幣發行權導致幣值不穩、通脹或通縮，因為穩定幣仍錨定法幣，自身不具備貨幣創造的功能。

二是證券市場及相關機構的改革轉型。

傳統券商、投行、證交所等中介機構，受到以太坊等智能合約型區塊鏈技術的猛烈衝擊。6月30日，美國投資交易平台Robinhood (NYSE:H0OD)公司宣佈，在歐盟區推出200多種包括英偉達、微軟、蘋果、亞馬遜在內的無佣金股票和非同質代幣（ETF）交易，這種通證型代幣的股息分配、股權轉讓可在智能合約下自動執行，而且全天24小時不打烊。雖然還存在許多問題，但這條路一旦走通，傳統交易所、券商的服務就成為了多餘。這迫使券商、投行、證交所必須擁抱、吸納區塊鏈技術，降低交易成本，否則難免有一天會被淘汰。不過，關上一道門、打開一扇窗。券商、投行將在RWA賽道上大有可為。

金融基礎設施的重構與變革，也伴隨着雙重影響：一方面，穩定幣與RWA的高效率、低成本特性，吸引用户採納鏈上方式管理資產，推動金融服務普惠化；另一方面，加密貨幣、加密資產的匿名性，可能被用於洗錢、逃税等非法活動，對貨幣主權和金融監管構成挑戰，這必將推動政府相關監管模式、監管機構進行改革。

3**、穩定幣+RWA前景展望：雙擎驅動+合規制動**

穩定幣+RWA，作為經濟和金融史上的重大創新，未來發展前景十分廣闊。這種發展潛力，主要來自技術進步和市場需求的雙擎驅動；而逐漸完善的合規監管體系，則為其健康發展保駕護航，實現創新發展與風險控制的平衡。

從技術演進的角度看，人工智能正持續、有力地推動着區塊鏈技術的進步。AI強大的計算和分析能力，有助於優化區塊鏈的加密算法、提升交易處理速度，並更智能地管理網絡資源。區塊鏈、互聯網與AI技術的相互融合與促進，正在構建更安全、更高效的數字金融基礎設施。

從市場需求的角度看，用户對更高效率、更低成本的交易方式，歷來都有着普遍且強烈的需求。貨幣的本質是信用，加密貨幣和加密資產構建了“加密的信用”。加密信用一旦贏得人們認同，就會產生需求。而需求也會創造價值（不同於勞動創造價值），擴大市場規模、推動經濟發展。

然而，穩定幣+RWA在設計和流程上的缺陷，也很容易被用於洗錢、詐騙、毒品交易等非法活動，使之在某些領域成為新型犯罪工具。在這種情況下，如果僅僅由技術進步和市場供求自發驅動，難免走向叢林規則、野蠻生長的歧路。為防止這種情況，必須給穩定幣+RWA這輛高速前進的快車，加上“剎車裝置”。

穩定幣+RWA的健康發展，離不開法治、規則。各國政府正積極探索和制定適應穩定幣+RWA發展特點的監管框架，涵蓋反洗錢、用户資產保護、交易透明度和税收合規等方面。這不是抑制創新，而是為了防範風險、建立市場信任，為加密行業的可持續發展奠定更堅實的基礎。

4**、**實體經濟與數字經濟融合：元宇宙經濟

穩定幣與RWA構建了鏈上數字經濟，與鏈下實體經濟並行不悖。兩者相輔相成、相互促進，營造出一個全新經濟模式——元宇宙經濟。人類社會正在進入一個實體經濟與虛擬數字經濟平行的元宇宙經濟時代。

我們反覆強調，貨幣的本質是信用，無論紙幣、重金屬貨幣、還是數字貨幣，都是如此。數字代幣是數字經濟的血液，其信用植根於現實經濟。因此，歸根結底，數字代幣和數字資產的“終極之錨”存在於實體經濟之中，並反作用於實體經濟、為實體經濟服務。

所謂實體經濟，就是本文圖1所展示的家庭人力資源生產、企業產品生產、政府公共產品生產“三種生產”相互依存、相互激勵的循環運動。只有實體經濟發展壯大了，植根於其上的虛擬經濟才會強大。所以，即使有所謂中美貨幣戰，最終拼的也是現實經濟的發展前景，而不是貨幣本身。

實體經濟的真實水平，才是支撐數字代幣信用的堅實基礎。虛擬世界的加密貨幣和加密資產，不管有多麼先進發達，都不可能脱離現實經濟而單獨存在。這並不是説虛擬經濟不重要。虛擬經濟與實體經濟的關係，猶如物質與精神的關係。物質與精神哪個更重要？這是人類有史以來就爭論不休的古老哲學命題。

一個更接地氣的問題是：穩定幣與RWA，對普通民眾有什麼意義？

從短期和微觀經濟來看，穩定幣對於從事國際貿易、跨境支付的企業和個人是重大利好；對於主要從事國內業務的企業和個人，RWA的機會更多一些。

從長期和宏觀經濟來看，穩定幣+RWA對未來經濟社會發展，具有深遠影響。人們常説：要想富、先修路。Web3區塊鏈就像四通八達的高速公路，沿途城鎮是鏈上節點，穩定幣+RWA則是川流不息奔跑的汽車。想象一下，在這個縱橫交錯的虛擬數字網絡中，源源不斷的信息流、價值流的高速運轉，將對現實經濟社會中的車流、物流、人流、生活、生產的發展，產生怎樣的影響？

區塊鏈金融與傳統金融雙向嵌入，正在重構金融基礎設施，推動實體經濟與數字經濟融合，掀起一場影響深遠的金融改革浪潮。

剛剛興起的浪潮，將創造一個財富增長新賽道，其間有無數挑戰，也有無數機會。如果你有興趣，就做個“觀潮客”，努力學習、切身體驗；如果你有志加入賽道，就勇立潮頭、摸爬滾打，未必一定成功，但可能抓住與自己能力和運氣相匹配的機會。

即使是漠不關心的路人，也會被捲入。君不見，手機移動支付取代現金紙鈔，才不過短短幾年時間？金融基礎設施重構，不會讓所有人一夜暴富，但肯定會給所有家庭的生活帶來更多便利、促進企業生產降本增效，推動整個社會財富更快增長。

[[1]](https://d.docs.live.net/7f8e5c7f0854fc64/%E6%A1%8C%E9%9D%A2/%E7%94%9F%E4%BA%A7%E5%8A%9B%E4%B8%8E%E7%94%9F%E5%91%BD%E5%8A%9B/%E5%85%B3%E4%BA%8E%E7%A8%B3%E5%AE%9A%E5%B8%81%E7%9A%84%E6%80%9D%E8%80%83.docx) 關於“三種生產”的詳細討論，參見筆者另一篇文章《“合三為一”政治經濟學原理》。

[[2]](https://d.docs.live.net/7f8e5c7f0854fc64/%E6%A1%8C%E9%9D%A2/%E7%94%9F%E4%BA%A7%E5%8A%9B%E4%B8%8E%E7%94%9F%E5%91%BD%E5%8A%9B/%E5%85%B3%E4%BA%8E%E7%A8%B3%E5%AE%9A%E5%B8%81%E7%9A%84%E6%80%9D%E8%80%83.docx) 在自家開發的鏈上發行的代幣，稱為Coin，意指原生代幣；在他人開發的鏈上發行代幣，稱為Token，意指生態代幣或生態通證。

[[3]](https://d.docs.live.net/7f8e5c7f0854fc64/%E6%A1%8C%E9%9D%A2/%E7%94%9F%E4%BA%A7%E5%8A%9B%E4%B8%8E%E7%94%9F%E5%91%BD%E5%8A%9B/%E5%85%B3%E4%BA%8E%E7%A8%B3%E5%AE%9A%E5%B8%81%E7%9A%84%E6%80%9D%E8%80%83.docx) 普通加密貨幣（BTC/ETH等）適用偽匿名（需主動保護隱私）；隱私幣（XMR/ZEC等）接近真匿名（但受監管壓力，部分交易所已下架）。