果下科技收入大增淨利率卻大降：毛利率也驟降，槓桿比率200%_風聞

《港灣商業觀察》廖紫雯

日前，果下科技股份有限公司（以下簡稱：果下科技）遞表港交所，獨家保薦人為光大證券（國際）。

作為中國儲能行業可再生能源解決方案及產品提供商，果下科技2022年至2024年營收增長幅度較大，從1.42億元升至10.26億元，但淨利潤增長乏力，淨利率從17.1%下滑至4.8%，2024年毛利率較2022年減少10個百分點。

與此同時，公司貿易應收款項及應收票據達5.36億元，槓桿比率高達199.9%。此外，公司前五大客户集中度高且變動頻繁，2024年最大客户收入佔比達27.9%，引發市場關注。​

淨利率持續下滑至4.8%，毛利率也大降

作為中國儲能行業基於平台技術及人工智能驅動的可再生能源解決方案及產品提供商之一，果下科技專注於研發並向客户及/或終端用户提供儲能系統解決方案及產品。

2022年-2024年（以下簡稱：報告期內），果下科技實現收入分別為1.42億、3.14億、10.26億；年度利潤分別為2427.7萬、2814.8萬、4911.9萬；淨利率分別為17.1%、9.0%、4.8%。公司表示，淨利率持續下滑主要原因是業務擴張導致非運營成本增加。

收入按地區而言，報告期各期，果下科技於中國獲得收入分別為3960.8萬、1.76億、8.19億，營收佔比分別為27.9%、55.9%、79.9%；歐洲地區獲得收入分別為1.02億、9713.4萬、1.05億，營收佔比分別為72.1%、30.9%、10.2%。2023年-2024年，公司於非洲地區獲得收入佔比分別為13.2%、9.7%。

收入按業務組成而言，果下科技由智能儲能系統解決方案、EPC服務及其他等共計三個部分組成。報告期各期，公司的智能儲能系統解決方案各期營收佔比分別為99.2%、90.1%、97.8%；其中，户用儲能系統營收佔比分別為72.1%、44.1%、20.3%；大型儲能系統營收佔比分別為12.2%、35.6%、76.6%。

此外，EPC服務營收佔比分別為0、9.7%、1.9%；其他營收佔比分別為0.8%、0.2%、0.3%。

**毛利率方面，營收佔比較高的大型儲能系統毛利率呈現出較大的下滑態勢。具體數據為，報告期各期，大型儲能系統的毛利率分別為31.4%、20.6%、11.9%；此外，户用儲能系統毛利率也呈現出一定波動態勢，各期，户用儲能系統的毛利率分別為27.8%、34.1%、26.0%。各期，果下科技整體毛利率25.1%、26.7%、15.1%，2024年毛利率較2022年減少10個百分點。**​

前五大客户佔比下降，也變動頻繁

果下科技客户主要包括可再生能源行業的各類利益相關者，例如大型能源公司、工商業儲能系統產品用户及户用儲能系統產品分銷商。

報告期各期，果下科技來自前五名客户的收入佔各年度總收入的98.9%、84.5%、66.5%，來自最大客户的收入佔各年度總收入的70.4%、30.9%、27.9%。

2022年、2023年，公司第一大客户均為客户A。招股書介紹，這是一家成立於英國的公司，主要從事可再生能源產品的進口及批發貿易及提供智能能源解決方案服務。公司與客户A在2022年開始業務關係，所售主要產品/所提供服務為户用儲能系統。

2024年，客户A消失在前五大客户名單中，此時的第一大客户為中機國際工程設計研究院有限責任公司，公司與其開始業務關係年份為2024年。

仔細看來，2022年至2024年的三年間，公司的前五大客户中每年重複身影較少。

2022年，前五大客户分別依次為客户A、中天儲能科技有限公司、利偉鋰能（天津）能源科技有限公司、客户B、客户C；其中3家公司開始業務關係的年份為2022年，一家為2020年，一家為2021年。

2023年，前五大客户分別依次為客户A、中創新航科技（成都）有限公司、客户D、客户E、中國電力建設集團海南電力設計研究院；除卻客户A外，其餘4家公司開始業務關係的年份為2023年。

2024年，前五大客户分別依次為中機國際工程設計研究院有限責任公司、客户F、客户G、客户D、客户H；其中3家公司開始業務關係的年份為2024年，2家為2023年。

中國商業經濟學會副會長、華德榜創始人宋向清向《港灣商業觀察》表示，客户變動頻繁對公司的影響涉及多方面，從業務穩定性方面看，客户變動頻繁可能表明公司在不斷開拓新的市場和客户資源。在儲能行業這個新興且快速發展的領域，市場需求在不斷變化和擴大。果下科技有機會接觸到不同的客户羣體，減少對單一客户或少數客户的過度依賴。比如，如果某一客户由於自身經營策略調整、行業競爭等原因減少訂單，公司可以通過拓展新客户來彌補這部分收入損失。

“然而，這種客户頻繁變動也可能意味着公司在客户關係維護方面存在一定的不足。如果不能與主要客户建立長期穩定的合作關係，可能會導致業務收入的波動。特別是2022年第一大客户A消失在2024年前五大客户名單中，就可能會使公司的業務穩定性受到一定影響，因為該客户的訂單在2022年佔比較高，其流失可能會在短期內造成收入的下降。”

宋向清認為，從市場拓展策略方面看，客户變動頻繁可能會促使公司不斷調整和優化市場拓展策略。公司需要加大市場調研力度，以瞭解不同客户的需求特點和市場趨勢。例如，根據不同客户的行業背景、項目規模等因素，定製更具針對性的儲能系統解決方案，以吸引新客户並滿足現有客户需求。但同時，頻繁變動的客户羣體也可能使得公司的市場拓展資源分散。公司可能需要投入更多的精力和成本去尋找和接觸新客户，包括參加各種行業展會、舉辦產品推介會等，這可能會對公司的市場拓展效率產生一定的影響。不過，如果公司能夠有效利用這些資源，提高市場拓展的精準度，也可能會在長期內拓寬市場渠道，提升市場份額。​

應收款項飆升超5億，週轉天數拉長

此外，報告期各期，果下科技的貿易應收款項及應收票據分別為4159萬、1.66億、5.20億。2025年2月末，貿易應收款項及應收票據來到5.36億。

果下科技表示，報告期內，貿易應收款項及應收票據增加，主要是由於貿易應收款項及應收票據隨着業務擴張及銷量的相應增長而增加，尤其是於2024年最後一個季度經歷了收入確認的高峯期。銷售量增加導致截至2024年12月31日的貿易應收款項及應收票據結餘增加。

各期，公司貿易應收款項週轉天數分別為56.2天、119.0天、120.6天。2023年、2024年較2022年該數額呈現翻番增長態勢。

果下科技指出，2023年貿易應收賬款週轉天數同比增加主要是由於業務增長。2024年，貿易應收賬款週轉天數保持相對穩定。

存貨方面，公司主要包括原材料、在製品及製成品。報告期各期，公司存貨分別為3237萬、1.20億、1.16億，存貨週轉天數為60.6天、121.0天、49.5天。2025年2月末，存貨達2.84億。

供應商方面，公司的供應商主要為電芯生產商。報告期各期，公司來自五大供應商採購分別佔各年度採購總額的68.6%、44.3%及46.0%，最大的供應商採購金額分別佔比29.4%、15.7%及23.8%。

報告期各期，公司的貿易應付款項及應付票據分別為2422.2萬、1.33億、4.39億；貿易應付款項週轉天數分別為48.3天、124.4天、114.3天。​

經營現金流轉正，槓桿比率達199.9%

報告期各期，公司經營活動產生的現金流量淨額分別為-3032.1萬、-7290.8萬、373萬；期末現金及現金等價物分別為729.6萬、1423.6萬、5026.2萬。2025年2月末，現金及現金等價物達2256萬。

果下科技指出，截至2024年12月31日止年度，公司經營活動所得現金流量淨額為373萬，而除税前利潤為5380萬。有關差額主要指(1)與公司的物業、廠房及設備、使用權資產及其他無形資產有關的非現金折舊及攤銷1130萬；(2)融資成本1030萬，該款項入賬列作融資現金流出；及(3)貿易應收款項及應收票據的非現金減值虧損660萬。

公司進一步表示，該金額會根據對現金流有負面影響的營運資金逐項結餘變動而作進一步調整，包括(1)貿易應收款項及應收票據增加3.613億；及(2)預付款項、其他應收款項及其他資產增加7220萬，以及對現金流量有正面影響的營運資金分項結餘變動，包括(1)貿易應付款項及應付票據增加3.062億；及(2)合約負債增加8200萬。

各期，果下科技流動資產總值分別為1.07億、3.41億、9.80億；流動負債總額分別為8201.1萬、2.87億、9.33億。2025年2月末，流動資產總值、流動負債總額分別為10.26億、9.15億。

同時，報告期各期，公司流動比率分別為1.3倍、1.2倍、1.1倍；速動比率分別為0.9倍、0.8倍、0.9倍；槓桿比率分別為133.8%、213.6%、199.9%。槓桿比率變動主要由於公司為支持業務運營而增加了銀行及其他借款以及租賃負債。

截止2022年-2024年末、2025年2月末，公司流動負債中的計息銀行及其他借款分別為3823.4萬、1.32億、3.15億、3.34億；租賃負債分別為9.7萬、570.2萬、6756.6萬、208.7萬。各期，公司總權益分別為2878.5萬、9466.3萬、1.93億。

宋向清表示，通常情況下，槓桿比率（負債與所有者權益的比率）在不同行業有不同的標準。對於儲能行業而言，該行業的企業往往需要大量的資金投入用於技術研發、生產設備購置和項目實施等。果下科技近三年槓桿比率整體上處於較高水平。一般來説，槓桿比率超過100%就意味着企業的負債總額超過了所有者權益，企業面臨一定的財務風險。

“從業務模式角度看，儲能行業的企業通常需要大量的前期投資來建立技術研發平台、生產線和銷售網絡等。果下科技為了在市場競爭中佔據一席之地，可能需要不斷增加研發投入以保持技術先進性，同時擴大生產規模以滿足市場需求，這就導致了較高的負債水平。例如，公司在研發新一代儲能電池技術或建設新的儲能系統生產基地時，可能會通過舉債來籌集資金。”

“從市場環境來看，儲能行業目前正處於快速發展階段，市場需求增長迅速，但同時也面臨着激烈的競爭。企業為了抓住市場機遇，可能會採取激進的擴張策略，從而增加了槓桿率。另外，行業的政策環境也會對企業的槓桿率產生影響。政府對儲能行業的補貼政策、產業扶持政策等可能會鼓勵企業加大投資，進而增加負債規模。”

宋向清還表示，較高的槓桿率可能會對公司的財務健康產生一定的負面影響。高槓杆意味着企業需要支付大量的債務利息，這會增加公司的財務費用，降低公司的淨利潤。例如，果下科技的淨利率在報告期內逐年下降，從2022年的17.1%下降到2024年的4.8%，這可能與較高的槓桿率導致的財務費用增加等因素有關。

“同時，高槓杆也會增加公司的償債風險。如果公司的經營狀況不佳，如市場需求下降、產品價格下跌等，公司的現金流可能會受到影響，從而難以按時償還債務。不過，如果公司能夠有效利用槓桿資金，提高資產運營效率，增加營業收入和利潤，那麼高槓杆也可以為公司帶來更高的回報。但從目前的財務指標來看，公司的流動比率和速動比率在2022-2024年分別為1.3倍、1.2倍、1.1倍和0.9倍、0.8倍、0.9倍，處於相對較低的水平，這表明公司的短期償債能力較弱，較高的槓桿率可能會進一步加重公司的償債壓力。”（港灣財經出品）