恆運昌最大客户佔比收入六成還是股東，不差錢上億募資用於營銷？_風聞

《港灣商業觀察》施子夫

近期，深圳市恆運昌真空技術股份有限公司（以下簡稱，恆運昌）的科創板IPO獲受理，保薦機構為中信證券。

公開顯示，7月3日，在中國證券業協會發布的《關於2025年第二批首發企業現場檢查抽查名單的公告》中，恆運昌等12家公司被顯示抽中檢查。Wind信息顯示，2023年被抽中現場檢查的17家企業中，有12家撤回IPO申請；2024年被抽中的4家企業中，有2家撤回。

根據上交所官網顯示，目前恆運昌的審核狀態變更為“已問詢”。​

拓荊科技既是股東，又是最大客户

天眼查顯示，恆運昌成立於2013年，公司是一家半導體設備核心零部件供應商，主要圍繞等離子體工藝打造產品矩陣，自研產品具體包括等離子體射頻電源系統（等離子體射頻電源及匹配器）、等離子體激發裝置（遠程等離子體源、射頻離子源）、等離子體直流電源、配件（濾波器、阻抗調整器等）；引進產品主要包括真空獲得和流體控制分別所需的真空泵、質量流量計等核心零部件；同時還為晶圓廠提供等離子體射頻電源系統原位替換及維修等技術服務。

按照收入構成劃分，恆運昌的主營業務收入主要由自研產品、引進產品和技術服務收入構成。從2022年-2024年（以下簡稱，報告期內），自研產品收入金額分別為1.04億元、2.39億元和4.56億元，佔主營業務收入比例分別為66.02%、73.51%和84.34%，是恆運昌主要收入來源且收入佔比逐年提升。

自研產品中，等離子體射頻電源系統收入分別為9879.50萬元、2.16億元和4.26億元，呈快速增長趨勢。

報告期內，引進產品收入金額分別為5229.24萬元、8231.25萬元和8181.23萬元，佔主營業務收入比例分別為33.06%、25.31%和15.13%，佔比逐年下降。

受益於半導體行業的快速發展及半導體設備核心零部件國產替代浪潮，等離子體射頻電源系統的銷售規模快速放量。於期內，恆運昌業績增長較為穩定。報告期內，公司實現營業收入分別為1.58億元、3.25億元和5.41億元，淨利潤分別為2638.97萬元、8053.58萬元和1.43億元，扣非後歸母淨利潤分別為1981.36萬元、6924.23萬元和1.31億元。

報告期內，公司主營業務毛利率分別為41.65%、46.11%和48.71%，也呈穩定增長趨勢。

不過在恆運昌的收入構成中，公司享有一定的政府補助，公司方面也表示，未來政府補助政策發生變化，或公司未能滿足相關要求導致無法取得政府補助或獲得的政府補助減少，則可能對公司的利潤產生一定程度的不利影響。

報告期各期，恆運昌獲得的計入當期損益的政府補助分別為668.56萬元、1130.53萬元和1235.06萬元，佔公司各期利潤總額比例分別為24.33%、12.78%和7.67%。

由於所處行業特性，恆運昌的收入全部來自於主營業務，且主要來自於半導體設備行業，並且，公司存在明顯的大客户集中度較高問題。

報告期內，恆運昌向前五大客户銷售產生的收入分別為1.16億元、2.61億元和4.9億元，佔主營業務收入的比例分別為73.54%、80.39%及90.62%，其中，公司向第一大客户拓荊科技（688072.SH）的銷售收入分別為7153.8萬元、1.89億元和3.41億元，佔主營業務收入的比例分別為45.23%、58.16%及63.13%。

據瞭解，恆運昌自2018年開始與拓荊科技開展多款PECVD設備所需等離子體射頻電源系統的國產化開發及驗證工作，2020年獲得批量訂單，供貨規模逐步起量。

還需要指出的是，拓荊科技不僅作為恆運昌的關鍵大客户，同時也是恆運昌的重要股東之一。

招股書顯示，2022年8月，恆運昌完成報告期內第一次增資，拓荊科技以2000萬元認繳恆運昌有限23.9032萬元的新增註冊資本。本次增資完成後，拓荊科技的持股比例為3.51%。

隨後在2022年12月、2023年10月、2023年12月，拓荊科技又先後三次對恆運昌進行增資。

**截至招股説明書籤署日，拓荊科技及其全資子公司上海巖泉分別持有恆運昌156.66萬股、16.96萬股的股份，持股比例分別為3.09%、0.33%，合計持股比例為3.42%。**​

研發費用率持續下降，不差錢上億募資用於營銷?

隨着銷售規模的增長，恆運昌來自下游客户的應收賬款也在有所增加。報告期各期末，恆運昌的應收賬款賬面餘額分別為1997.23萬元、7209.11萬元和6634.29萬元，佔各期營業收入比例分別為12.63%、22.16%和12.27%；應收賬款壞賬準備分別為110.9萬元、366.93萬元和365.13萬元，應收賬款賬面價值分別為1886.33萬元、6842.18萬元和6269.15萬元。

其中，恆運昌對拓荊科技的應收賬款賬面餘額分別為685.58萬元、5005.48萬元和3057.74萬元，佔公司應收賬款賬面餘額比重為34.33%、69.43%和46.09%。

報告期內公司對拓荊科技的賬款實際結算週期一般為1-3個月，2023年末公司應收賬款賬面餘額佔營業收入比例較高主要系由於2023年第四季度晶圓廠設備需求增加，公司對拓荊科技的營業收入快速提升，年末應收賬款賬面餘額增加。

此次遞表科創板，恆運昌的科創屬性自然也受到外界分外關注。

報告期內，公司各期研發費用分別為2154.21萬元、3696.37萬元及5528.00萬元，佔營業收入的比例分別為13.62%、11.36%和10.22%，雖然公司研發費用持續增加，但研發費用率卻持續下滑，三年下降超過3個百分點。

截至2024年12月31日，恆運昌共有研發人員152名，佔全部員工比例為41.64%。同一時期的研發人員中，本科及以上學歷人數125人，佔研發人員總數的82.24%；大專及大專以下學歷27人，佔研發人員總數的17.76%。

截至報告期末，公司已獲授權的專利共計224項，包括髮明專利104項，實用新型專利45項，外觀設計專利75項，發明專利佔全部已獲授權專利的46.43%。

值得一提的是，與研發投入相比，恆運昌的管理費用同樣不低。報告期內，公司的管理費用分別為1855.32萬元、2734.82萬元和4531.89萬元，佔當期營收比例的11.73%、8.41%和8.38%。在管理費用中，職工薪酬佔當期恆運昌管理費用的57.32%、64.15%和65.95%；中介及諮詢費佔比分別為22.91%、14.88%和10.46%。

同一時期，同行可比公司管理費用率均值分別為6.06%、7.14%和6.42%，恆運昌的管理費用率要明顯略高於同一時期可比公司管理費用率均值。

報告期內，恆運昌的銷售費用分別為310.53萬元、652.39萬元和800.86萬元，佔當期營業收入比重分別為1.96%、2.01%和1.48%，公司銷售費用主要由職工薪酬、業務招待費、業務宣傳費等構成。

此次IPO，恆運昌計劃擬使用募集資金15.5億元，其中1.4億元用於瀋陽半導體射頻電源系統產業化建設項目，6.9億元用於半導體與真空裝備核心零部件智能化生產運營基地項目，3.5億元用於研發與前沿技術創新中心項目，1.2億元用於營銷及技術支持中心項目，2.5億元用於補充流動資金。

在2%左右的銷售費用率下，恆運昌此次計劃將擬投入1.2億元用於營銷及技術支持中心項目，此舉引發市場質疑。

半導體資深專家、電子創新網創始人兼CEO張國斌認為，由於恆運昌產品主要面向半導體設備製造商，銷售渠道相對集中，因此銷售費用較低，這種低銷售費用模式在一定程度上反映了公司營銷網絡的高效性。所以對於恆運昌計劃募資1.2億元用於營銷及技術支持中心項目這一決策是否合理，可以看到從提升市場競爭力、適應業務拓展需求，促進技術創新與應用以及提升品牌影響力方面是合理的。

同時，張國斌也指出，恆運昌當期銷售費用率遠低於可比公司均值。這可能讓外界認為公司目前的營銷模式和費用投入已經能夠滿足業務需求，上億元的營銷投入顯得有些過度了。對於該項目能否達到預期收益也存在不確定性。如果項目實施效果不佳，可能會導致資金浪費和投資回報率下降。

“另外，該公司賬上已有4億多元的貨幣資金，資金相對充裕。在這種情況下，仍計劃募資2.5億元補充流動資金，同時又拿出1.2億元用於營銷及技術支持中心項目，可能會讓投資者對公司的資金使用效率和規劃合理性產生質疑。”張國斌表示。

報告期各期，恆運昌的產能利用率分別為121.34%、102.12%和111.24%。

同時，恆運昌的經營活動產生的現金流量淨額分別為1124.66萬元、4544.89萬元和9950.02萬元，期末現金及現金等價物餘額分別為5101.02萬元、7707.62萬元和4.27億元，貨幣資金分別為5101.02萬元、7707.62萬元和4.27億元。2022年、2023年，恆運昌的交易性金融資產分別為4000.01萬元、3.41億元，公司交易性金融資產主要是結構性存款及理財產品。看起來，恆運昌的確資金充裕。

本次發行前，恆運昌董事長和總經理樂衞平直接持有恆運昌23.0866%的股份表決權，並通過恆運昌投資、投資中心、投資發展中心分別間接控制恆運昌25.8179%、20.7787%和3.1895%的股份表決權，合計控制恆運昌72.8727%的股份表決權。

另外，根據招股書顯示，2021年9月、2022年6月、2023年10月、2023年12月，恆運昌曾分別與股東簽訂含有特殊權利條款，其中包括投資人的董事提名權、董事會表決權、新增註冊資本的優先認繳權、反稀釋、優先購買權、共同出售權、領售權、最惠條款和知情權等。

2023年12月，恆運昌及全體股東共同簽署的《投資協議》，約定發行人、管理層股東與投資方簽署的其他特殊權利條款自公司的上市申請文件被證監會或證券交易所受理之日自動終止，或根據屆時上市中介機構的意見協商提前終止。若公司公開發行股票並上市的申請未被受理、被勸退、主動撤回、或未獲得中國證監會和/或相關證券交易所審核通過、核准、註冊，則上述條款恢復其效力且應被視為自始有效，或各方共同同意對相關特殊權利安排進行重新約定。如果公司上市申請獲得批准併成功上市後，前述已終止條款將溯及既往的終止，且永不再恢復效力。

恆運昌表示，公司歷史上與股東約定的特殊權利條款安排均未觸發，且自公司的上市申請文件受理之日自動終止。公司歷史上未與股東簽署涉及對賭或回購等特殊權利條款，公司與股東簽署的其他特殊權利條款存在附條件恢復安排，但均不涉及對賭或回購等特殊權利條款。（港灣財經出品）