雲英谷賣身失敗後衝刺港股：虧損持續加劇，毛利率驟降承壓_風聞

《港灣商業觀察》陳錢

7月9日，雲英谷科技股份有限公司（簡稱：雲英谷）遞表港交所，中金公司和中信證券為聯席保薦人。

去年11月23日，以觸控芯片和指紋芯片為主要產品的A股上市公司匯頂科技（603160.SH）發佈公告稱已和雲英谷實控人顧晶簽署《股份收購意向協議》，計劃通過發行股份及支付現金方式收購雲英谷100%控制權。

匯頂科技在公告中稱，此次收購有助於公司藉助雲英谷在Micro-OLED獨立顯示驅動芯片和AMOLED顯示驅動芯片方面的優勢，以實現公司在顯示領域的新技術和新突破，並對AR/VR產業進行前瞻性佈局，進一步提升上市公司的競爭力。

而今年3月，匯頂科技宣佈終止對雲英谷的收購，理由為交易各方未就交易對價等商業條款達成一致。具體來説，問題的核心在於匯頂科技傾向參考淨資產及市佔率定價，強調其持續虧損的風險，而云英谷則堅持以技術優勢及IPO潛力溢價，因此雙方難以達成共識，並且後來雲英谷經過最後一輪投融資後估值達83億元多更進一步加劇了估值談判的難度。

三個多月後，雲英谷遞表港交所。

值得一提的是此次港股IPO也並非雲英谷首次嘗試登陸資本市場。據悉，2023年1月，雲英谷與中金公司簽署上市輔導協議，計劃通過科創板第五套標準上市，不過同年3月公司就放棄A股上市計劃。

一方面未能成功遞表A股，另一方面也未能被收購成功，在此情況下，雲英谷此次遞表顯示期內上下游供應商及客户高度集中，毛利率大幅下滑，同時，連續三年的虧損也讓公司的前路充滿未知。​

核心產品售價、毛利率下滑

雲英谷是一家為消費電子品牌提供顯示驅動芯片設計和研發的企業，採用Fabless業務模式，主要產品包括應用於智能手機的AMOLED顯示驅動芯片和應用於智能穿戴設備VR/AR的球Micro-OLED顯示背板/驅動。

2024年，雲英谷是中國大陸手機AMOLED顯示驅動芯片市場中的最大供應商，市佔率達12.4%，排名第三，在全球手機AMOLED顯示驅動芯片市場中排名第五，市佔率為3.8%；另一產品Micro-OLED顯示背板/驅動在全球中的市場份額為40.7%，排名第二。

2022年-2024年（簡稱：報告期內），公司實現營收分別為5.51億元、7.2億元、8.91億元，三年增長61.68%。

其中，AMOLED顯示驅動芯片各期的銷售收入佔比分別為65.5%、83.5%、91.6%，Micro-OLED顯示背板/驅動各期的銷售收入佔比分別為34.3%、16.5%、8.4%。

雖然市佔率不錯，營收也是逐年增長，但公司的盈利能力還亟需改善。報告期內，雲英谷的年內虧損分別為1.24億元、2.32億元、3.09億元，三年累計虧損6.65億元，經調整淨利潤為68萬元、-2.17億元、-2.24億元，各期經調整的淨利潤率分別為0.1%、-30.2%、-25.1%，毛利率分別為31.9%、0.4%、2.5%。

其中，公司的主要收入來源AMOLED顯示驅動芯片的毛利率從2022年的32.6%跌至2024年的0.3%，各期分別為32.6%、-1.4%、0.3%；同時Micro-OLED顯示背板/驅動的毛利率也波動明顯，各期分別為30.2%、10%、25.9%，2024年較2022年下滑4.3個百分點。

公司表示，毛利率的下滑主要系市場競爭加劇公司為搶佔更多市場份額導致平均售價下降及Micro-OLED背板/驅動銷量下滑的影響。

收入模式上，雲英谷近年來較為明顯的從直銷轉向經銷。報告期內，公司的直銷收入佔比從2022年的95.2%下降至2024年的26.3%；經銷收入佔比從2022年的4.8%猛增至2024年的73.7%。

與此同時，公司的經銷毛利率遠不如直銷的毛利率。各期的直銷毛利率分別為35.1%、5.6%、16.9%，經銷毛利率分別為30%、8.8%、1.2%，2024年，直銷的毛利率高出經銷毛利率達15.7個百分點。

公司坦言，委聘經銷商主要是為了加快現金回收週期。

或許是得益於經銷模式，期內為公司貢獻六成以上收入AMOLED顯示驅動芯片銷量逐年上升，分別為1406萬顆、3228.7萬顆、5135萬顆。但其議價能力可謂被動，各期的平均售價分別為25.7元、18.6元、15.9元，三年下滑38.13%。

新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥向《港灣商業觀察》表示，經銷模式雖然能快速擴大銷售渠道，但經銷毛利率遠低於直銷，説明公司為了推動銷量，不得不犧牲自己的利潤空間，但這不會從根本上增強產品的核心競爭力，從核心產品AMOLED顯示驅動芯片的銷量逐年上升但毛利率和單價均大幅下滑便可見一斑。​

上下游高度集中，第一大客户佔比過半

公司產品議價能力較為被動或許和上下游供應商及客户的高度集中不無關係。

報告期內，雲英谷向前五大供應商的採購額分別為5.45億元、8.33億元、8.49億元，佔各期採購總額的比例高達96.9%、97.8%、97.2%，其中僅向第一大供應商台積電的採購佔比就達59.5%、65.8%、74.5%。

在下游客户方面，雲英谷同樣高度集中。各期來自前五大客户的收入佔比分別為72.9%、91.0%、90.2%，僅來自第一大客户的收入佔比分別為20.5%、48.2%、54.1%，逐年上升。

其中，主要客户之一的京東方科技集團（000725.SZ）同時還是雲英谷的股東之一。天眼查顯示，京東方科技集團持有公司4.79%的股份，2022年和2024年，雲英谷來自京東方科技集團的收入佔比分別為15.1%、7%。

在下游客户高度集中的效應下，公司的應收賬款也值得關注。各期，雲英谷的貿易應收款項分別為2.29億元、6469.8萬元、1.03億元，應收賬款週轉天數分別為137、75、34，公司表示2023年應收款項的減少乃是經銷商的參與推動。

招股書顯示，截至2025年4月末，當期的貿易應收款項為1.8億元，公司表示2024年末應收貿易款項總額中的91.2%已獲結算。

存貨上，雲英谷各期分別為2.55億元、3.73億元、3.22億元，主要為原材料、在製品和製成品，各期末的存貨減值準備分別為1780.5萬元、6515.4萬元、4352.4萬元，存貨跌價損失分別為1627.4萬元、5316.3萬元、2527.9萬元。

2025年4月末，公司存貨為3.1億元。各期，雲英谷的存貨週轉天數分別為124天、160天、146天，近三年雖有所波動，但總體呈現上漲態勢。​

現金流為負，研發費用率波動

公司的經營壓力同樣反映在現金流上。各期，雲英谷經營活動所用現金淨額分別為-1.76億元、-1.61億元、-2.36億元，三年持續為負。

各期，經計算得到的資產負債率分別為9.9%、10.81%、19.33%。資產負債率上升的同時，流動比率和速動比率下滑明顯，各期流動比率分別為10%、8.6%、4.5%，速動比率分別為8.1%、5.7%、3.2%。

此次IPO，雲英谷募資額將主要用於：（1）AMOLED TDDI芯片、Micro-OLED及Micro-LED顯示背板/驅動的研發及優化；（2）戰略投資或收購，以把握未來發展機遇；（3）營運資金及其他企業日常開支。

研發方面，或許是資金壓力的影響，公司的研發費用率波動明顯，各期分別為34.1%、24.6%、27.2%。

公司在招股書中坦言，研發對於保持公司的市場領先地位和業務的增長至關重要，芯片領域技術更新迭代快，需通過研發確保能夠持續滿足品牌公司不斷變化的需求。

袁帥表示，公司對研發雖然比較重視，但要將研發成果變現需要一定的時間。通過降價來搶佔市場份額提高市佔率有其合理性，但企業若不能解決自身產品核心競爭力的問題，不能加強研發成果的變現能力，即便上市後，在短期內企業仍可能通過降價換銷量的方式滿足業績要求，不排除會陷入通過擴大銷量壓縮利潤空間的循環。

股權結構上，實控人顧晶博士持有13.03%的股份，其配偶詹靜亦持有13.03%的股份；另主要股東李長順持有12.72%的股份，其配偶賈靜亦持有12.72%。

公開信息顯示，雲英谷已獲得高通、華為、小米、京東方等多家知名機構的融資，目前估值83億元人民幣。（港灣財經出品）