尚研科技業績下滑：大客户依賴明顯，對賭協議或觸發5000多萬回購_風聞

《港灣商業觀察》施子夫

2025年6月，廣東尚研電子科技股份有限公司（以下簡稱，尚研科技）遞表北交所獲受理，保薦機構為申萬宏源證券。

近期，尚研科技的IPO狀態變更為“已問詢”。北交所就基本情況、業務與技術、財務會計信息與管理層分析、募集資金運用及其他事項四個方面共計提出9個問題進行關注。​

2024年業績下滑，客户集中度較高

天眼查顯示，尚研科技成立於2011年，公司專注於變頻驅動器、電源控制器和智能控制器等電子智能控制產品的研發、生產與銷售，同時向下遊延伸至智能終端產品。電子智能控制產品作為終端設備智能化的核心組件，通過硬件、算法與交互系統的深度融合，實現終端設備的智能控制與高效節能。公司在暖通空調及製冷、智能家居、新能源、汽車電子、工業等多領域為客户提供智能高效的綜合解決方案。

從2022年-2024年（以下簡稱，報告期內），變頻驅動器貢獻收入分別為2.58億元、3.88億元和3.45億元，佔主營業務收入的比例分別為50.93%、63.90%和59.68%，是公司最主要的收入來源。

2024年TCL成為尚研科技變頻驅動器領域的重要客户，2024年公司變頻驅動器總額法口徑收入保持增長。由於TCL向公司供應原材料比例較高，對TCL的業務採取淨額法核算收入後當期變頻驅動器收入整體略有下降。

報告期各期，智能控制器貢獻的收入分別為1.67億元、1.57億元和1.78億元，佔主營業務收入的比例分別為32.92%、25.88%和30.85%，整體保持穩健。

受主營業務波動影響，報告期內，尚研科技實現營收分別為5.21億元、6.16億元和5.88億元，淨利潤分別為2876.67萬元、4466.55萬元和4409.23萬元，扣非後歸母淨利潤分別為2989.78萬元、4269.66萬元和4129.18萬元。

於2024年，尚研科技的營業收入、淨利潤及扣非後歸母淨利潤分別較上年-4.54%、-1.28%和-3.29%，均出現一定程度的下滑。

同時還需要注意的是，尚研科技還存在明顯的客户集中度較高及單一客户依賴風險。

報告期內，公司對前五名客户合計銷售額分別為4.29億元、5.48億元和5.23億元，佔當期營業收入的比例分別為82.38%、89.10%及89.02%，客户集中度較高，其中對第一大客户海爾的收入分別為2.73億元、4.51億元和3.92億元，佔比分別為52.32%、73.30%及66.66%。

受下游海爾、美的、TCL等知名廠商的議價能力較強，尚研科技表示產品的利潤空間存在進一步被下游大客户議價而擠壓的可能性，進一步導致公司存在毛利率下降的風險。

報告期內，尚研科技的毛利率分別為17.77%、19.67%和20.77%，略低於同一時期的可比公司均值20.64%、21.66%和20.77%。​

應收賬款及存貨攀升，身披對賭協議

在營收規模擴大的同時，尚研科技來自下游客户的應收賬款也出現了相應增長。

報告期各期末，尚研科技的應收賬款賬面餘額分別為1.71億元、1.73億元和1.28億元，佔各期末資產總額的比例分別為26.53%、23.55%和18.17%，各期末計提壞賬金額分別為855.46萬元、864.21萬元和643.03萬元。2024年末應收賬款餘額下降，與主要客户銷售規模相匹配，主要客户回款週期有所縮短。

其中，按欠款方歸集的期末餘額前五名的應收賬款分別為1.63億元、1.63億元和1.17億元，佔當期應收賬款期末餘額合計數的比例分別為95.27%、94.45%和90.9%，壞賬準備分別為814.92萬元、816.29萬元和584.68萬元。

報告期各期，來自海爾的應收賬款分別為1.14億元、1.15億元和9231.01萬元，壞賬準備分別為569.87萬元、573.49萬元和461.55萬元；來自美的的應收賬款分別為3752.75萬元、4066.03萬元和1339.81萬元，壞賬準備分別為188.51萬元、204.77萬元和68.89萬元。

除了應收賬款，尚研科技的存貨規模也在期內逐年攀升。報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為8920.07萬元、9066.85萬元和1.13億元，佔各期末資產總額的比重分別為13.85%、12.38%和15.97%，各期末計提的存貨跌價準備餘額分別為477.51萬元、654.60萬元和489.55萬元。

報告期各期末，尚研科技的資產負債率（合併）分別為59.99%、59.87%和51.67%，儘管有所下滑但高於50%。

流動性方面，報告期各期，尚研科技的經營活動產生的現金流量淨額分別為9575.44萬元、1.23億元和3315.02萬元，2023年和2024年可謂大起大落。

2023年公司經營活動產生的現金流量淨額隨着銷售收入的增加有所增加，且自2023年下半年起為提升資金使用效率增加了票據融資比例，較多的採用銀行承兑匯票與供應商結算，經營性現金流出階段性減少，經營活動現金流量淨額同比上升。

2024年公司經營活動產生的現金流量淨額下降主要系受2023年下半年產生的應付票據餘額在2024年到期支付等影響，2024年經營性現金淨流出增加；且為保障客户訂單交付的及時性、穩定性，公司根據年末在手訂單進行備貨，導致經營性現金流出階段性增加。

截至招股書籤署日，盧高鋒為公司的控股股東、實際控制人，直接持有公司52.50%的股份，通過領尚管理間接持有公司2.50%的股份，合計持有公司55.00%的股份，合計控制公司62.91%的股份，同時擔任公司董事長、總經理。

根據招股書顯示，2021年8月，深創投、佛山紅土入股公司時簽署的《關於廣東尚研電子科技股份有限公司之增資合同書》（以下簡稱“《增資合同書》”）中存在股權回購等特殊投資條款。

2024年4月，相關各方簽署《關於<增資合同書>部分條款之終止協議》，約定回購義務責任主體變更為盧高鋒、高建雄和遊建強（統稱“創始股東”），且特殊投資條款在公司向全國股轉公司遞交新三板掛牌申請之前一日自動終止，並在公司新三板掛牌不成功或掛牌成功後非因合格首次公開發行原因主動終止掛牌自動恢復效力；或如公司新三板掛牌成功，但未能於2025年12月20日前遞交合格首次公開發行申請材料，或最終合格首次公開發行不成功，則創始股東回購條款自前述情形發生之次日自動恢復效力。

2025年5月，相關各方簽署《關於增資事項之補充協議》，對《增資合同書》《終止協議》約定的相關條款作進一步調整。除《終止協議》約定的調整後的創始股東回購條款外，《增資合同書》、《終止協議》中所提及的其他股東特殊權利條款均自始無效。

如果發生創始股東回購條款自動終止後恢復效力的情況，公司創始股東可能觸發回購義務風險，以2025年12月31日為回購觸發時點測算，創始股東需要承擔的回購股份所涉金額為5165.89萬元，公司現有股東持股比例存在可能發生變化的風險，若創始股東無法履行回購義務，創始股東與深創投、佛山紅土可能存在發生糾紛的風險。

資深投行人士王驥躍向《港灣商業觀察》表示，公司的對賭協議涉及會計處理問題，實控人的對賭協議涉及股權穩定性問題。對賭協議本身，意味着投資的本質是隻要利益不擔風險，有明股實債嫌疑，所以要求規範。

此次IPO，尚研科技計劃擬募集資金4.01億元，其中1.82億元用於電子智能控制產品生產基地建設項目，9303.87萬元用於佛山電子智能控制及智能終端技術改造項目，2631萬元用於變頻及智能控制器研發中心技術改造項目，1億元用於補充流動資金。

報告期各期末，尚研科技主要產品的產能利用率分別為92.14%、96.01%和90.88%，整體維持在較高水平。

此外，各期末，公司貨幣資金餘額分別為7593.17萬元、2.47億元和1.19億元，銀行存款分別為1568.60萬元、1.56億元以及6648.39萬元，其他貨幣資金主要為銀行承兑匯票保證金。

2025年4月，尚研科技擬以現有總股本數4800萬股為基數，以未分配利潤向參與分配的股東每10股派發現金紅利2.5元（含税），共預計派發現金紅利1200.00萬元，預計於2025年7月實施完畢。（港灣財經出品）