正泰安能收入增速放緩：負債率高企短期借款近90億，研發費用率遠弱同行_風聞

《港灣商業觀察》蕭秀妮

2025年6月30日，正泰安能數字能源（浙江）股份有限公司（以下簡稱，正泰安能）持續衝刺上交所主板IPO，保薦機構為國泰海通。

“安萬家屋頂，享綠色光能”，作為上市公司正泰電器（601877.SH）旗下擬分拆上市的户用光伏龍頭企業。不過，正泰安能的光鮮業績下，財務結構呈現“三高”特徵、户用光伏行業產能過剩、募集資金補流的合理性等隱憂也愈發凸顯。​

收入增速從116%驟降至7.5%

正泰安能成立於2015年，專注於户用光伏領域，四類主要業務分別是户用光伏系統設備銷售業務、户用光伏電站合作共建業務、户用光伏電站銷售業務和户用光伏電站售後保障運維業務。作為正泰電器（601877.SH）分拆的子公司，正泰安能“A拆A”上市的背後，收入快速增長持續性風險與客户相對集中風險不容忽視。

2022—2024年（報告期內），正泰安能營業收入分別為137.04億元、296.06億元和318.26億元；淨利潤分別為17.53億元、26.04億元、28.61億元；綜合毛利率分別為25.89%、17.54%、19.98%。三年間整體經營規模持續擴張，但細究增速可見明顯波動。

2023年營收同比激增116%，2024年卻驟降至7.5%，增速的“斷崖式”下滑或與光伏行業產能過剩、政策紅利消退的大環境直接相關。並且毛利率方面呈現“先降後升”的震盪軌跡，這一波動既與行業價格競爭的階段性加劇現狀密不可分，又暴露出其在行業週期中的脆弱性。

另一方面，正泰安能業績增長背後，客户集中度高企的問題尤為突出。報告期內，公司對前五大客户的銷售金額合計分別為99.18億元、170.38億元、228.62億元，銷售收入佔當期營業收入的比例分別達72.37%、57.55%和71.83%。其中，第一大客户越秀集團單家貢獻30.92%的營收，國電投集團、浙銀金租等大型能源國央企及金融機構構成核心客户羣體，單一依賴風險顯著。

這一問題在“A拆A”上市背景下更顯敏感，分拆上市要求子公司具備獨立性和持續經營能力，而客户高度集中可能引發監管層對其是否依賴母公司資源或存在隱性關聯交易的質疑。此前，正泰安能在2024年6月審核問詢函的回覆中表示，其客户構成以獨立第三方為主，業務模式獨立，客户開發與維護不依賴母公司正泰電器資源，客户集中度風險與母公司無關，不依賴母公司資源。​

“三高”特徵顯著，短期借款飆升90億

招股書顯示，正泰安能經營活動產生的現金流量淨額為27.03億元、2255.44萬元、118.48億元，呈現出較大波動，反映出公司經營現金流的不穩定性，其中高負債、高存貨、高短期借款的財務結構特徵顯著。

對於經營現金流量淨額的波動，正泰安能表示，主要系公司的户用光伏電站建設規模較大，支出的採購款項較多。報告期內，公司在銷售電站股權交付模式下，存在項目公司轉讓前向租賃公司借款、轉讓後由客户負責還款並在交易對價中扣減，進而減少經營活動現金流入和籌資活動現金流出的情況。

報告期內，正泰安能負債合計分別為304.32億元、448.61億元、595.93億元；期末現金及現金等價物餘額分別為11.86億元、19.77億元、30.53億元；貨幣資金分別為19.62億元、21.94億元、32.2億元。

現金流波動，疊加高位負債也一步步推高正泰安能的資產負債率水平。報告期各期末，公司合併資產負債率分別為76.92%、79.16%和80.25%，呈現持續上升態勢，期末較期初上升3.33個百分點，而同行業可比公司資產負債率平均值為69.11%、69.53%、74.66%。顯然，正泰安能資產負債率遠高於行業平均水平。對此，招股書表示，主要系公司加大户用光伏電站的裝機規模，對資金量的需求有所提升。因而債權融資規模較大，整體負債水平較高。

更令人擔憂的是，**正泰安能短期借款分別為21.22億元、35.14億元、89.7億元，佔流動負債的比重分別為9.64%、12.11%、24.16%。**針對這種負債結構的短期化傾向，盤古智庫高級研究員江瀚分析認為，從短期借款金額來看，公司在這三年間從21.22億元增加到89.7億元，增幅顯著。其次，其佔流動負債的比例也從9.64%上升至24.16%，這表明公司的短期償債壓力在逐步增大。這種增長可能反映了公司在擴大業務規模或應對市場變化時對資金的需求增加，但同時也暴露了財務策略中對短期債務依賴的增加風險。

存貨管理問題同樣突出，正泰安能存貨賬面價值為153.52億元、288.95億元、374.14億元，佔流動資產比重分別為72.24%、77.94%和78.05%。存貨跌價準備為1207.19萬元、3062.10萬元、3419.14萬元，公司存貨跌價準備計提比例為0.81%、1.81%、3.03%，逐年遞增。同時存貨週轉率為0.92次/年、1.10次/年、0.77次/年，遠低於同行業可比公司平均的5.06次/年、4.55次/年、3.51次/年。

江瀚向《港灣商業觀察》表示，首先，公司存貨賬面價值及其佔流動資產比重持續上升，説明公司可能存在庫存積壓的問題。其次，存貨週轉率低於行業平均水平且逐年下降，特別是2024年僅為0.77次/年，遠低於同行業的3.51次/年，這表明公司產品銷售效率低下，存在較大的流動性風險。第三，當面臨短期償債壓力時，由於高佔比的存貨難以快速變現，可能會導致資金鍊緊張，甚至出現斷裂的風險，進而影響公司的正常運營和償債能力。​

行業產能過剩，研發費用率遠弱同行

站在光伏行業的發展角度來看，國際能源署（IEA）發佈全球光伏組件產能詳細研究報告中顯示，2024年全球光伏組件產能突破800GW，而全球裝機需求僅約350GW，供需失衡導致組件價格從2022年的1.72元/W暴跌至2024年的0.70元/W，降幅超59%。户用光伏領域更是湧入大量參與者，2024年行業新增裝機46.52GW，較2022年增長84%，市場競爭從“增量分蛋糕”轉向“存量搶份額”。

正泰安能也招股書也指出，近年來，公司所處户用光伏行業處於高速發展階段，户用市場規模的快速增長吸引市場參與者的數量不斷增多，未來，隨着户用光伏電站裝機容量進一步提升，而部分地區配套輸電網絡升級改造相對滯後，可能導致短期內局部區域電力消納壓力增加，存在電力消納風險。

基於上述行業背景，從公司自身研發能力出發，作為技術密集型行業的參與者，正泰安能的研發投入顯得杯水車薪。

招股書顯示，截至2024年12月31日，公司累計開發户用光伏併網裝機容量超40GW，終端家庭用户超160萬户。**報告期內，正泰安能的研發費用分別為468.66萬元、1929.67萬元、3012.40萬元，研發投入佔營業收入的比例為0.03%、0.07%、0.09%，而同行業可比公司研發費用率平均值為2.04%、1.96%、3.18%，公司研發投入佔比明顯低於同行業均值水平。**在專利方面，正泰安能共擁有178項專利，其中31項為受讓取得，核心技術自主創新能力存疑。

同時，2025年1月，國家能源局發佈新規，非自然人投資建設的分佈式光伏，不得以自然人名義備案，“以自然人名義備案”建設分佈式光伏電站的業務模式逐步轉變為“法人備案”模式。“法人備案”模式所帶來的政策補貼力度遠低於“以自然人名義備案”，意味着業務模式的變化將帶來極大的政策紅利消退。

江瀚指出，在光伏行業面臨政策紅利消退、產能過剩以及電網瓶頸凸顯等多重挑戰的情況下，投資者對於光伏行業的信心可能會有所下降。這將直接影響到企業的融資規模和估值水平。儘管正泰安能作為户用光伏領域的龍頭企業擁有較強的市場地位，但在行業整體低迷的環境下，其成長性可能受到質疑。因此，投資者可能對公司的未來盈利預期持謹慎態度，從而影響到公司的估值水平。面對上述不利因素，正泰安能需要向投資者展示清晰的發展戰略和差異化的競爭優勢，以增強市場的信心。此外，公司還需充分披露風險信息，以便投資者做出更為合理的投資決策。

也有財經人士分享道，對於產能過剩的光伏企業上市，加強從嚴監管是必要的，一方面為避免內卷式的競爭，另一方面是對投資者的保護。

據2023年9月，正泰安能遞交的招股書顯示，公司在2020年淨利潤2.5億元的情況下進行了4.9億元現金分紅。而此次IPO公司計劃募資60億，其中50億元用於電站合作共建，2億元用於信息化平台建設項目，而8億元用於補充流動資金，在此前賬面有大量現金用於分紅的情況下，募資補流的必要性和合理性就自然存疑。

江瀚客觀分析道，首先，企業賬面上有大量現金用於分紅，但從資產負債率來看，表明公司負債水平較高，財務風險相對較大。在這種情況下，通過IPO募集資金來補充流動資金有助於降低財務風險，提高企業的抗風險能力。值得注意的是，企業在籌備上市期間經歷了多次因財務資料過期而導致審核“中止”的情況，這也從側面反映出公司在內部管理和信息披露方面存在一定的不足。因此，在進行募資補流時，正泰安能應當進一步加強內部管理，提高信息披露質量，並確保所募集的資金能夠得到有效使用，以證明其募資行為具有足夠的必要性和合理性。

股權結構上，IPO前正泰電器直接持有正泰安能62.54%股份，並通過常成創投間接持有1.59%，合計持有64.13%，為控股股東。南存輝直接持有正泰電器3.45%股份，同時通過正泰集團、新能源投資分別控制其41.16%和8.39%股份，合計直接和間接控制53.00%股份。

天眼查顯示，截至7月25日，公司共有127條司法案件，其中56.69%的案件身份為被告，41.73%的案件案由為合同糾紛，近五年內28.35%的案件年份為2024年，佔比最高。此外，2025年3月12日，公司淪為被執行人，執行金額為11320元，執行法院為五常市人民法院。（港灣財經出品）