對話中歐基金藍小康：在這場偉大的競爭中，我們會贏_風聞

曲豔麗 | 文

7月19日，中歐價值發現、中歐紅利優享等績優基金的基金經理藍小康，在二季報中公告稱：

「與對手相比，我們走在正確的路上，我們追求效率和公平的平衡，要的是資本回報和社會價值的最大公約數，目標是長期可持續的發展。在我的價值觀和知識結構中，這樣的選擇可以讓經濟增長更長久，這是股票市場最應相信的久期，因此我相信在這場偉大的競爭我們會贏。」熟悉藍小康的人應該知道這是他一貫的價值觀。

這些偏樂觀的觀點，他在今年初與民生證券牟一凌的一場「非共識」對話中就説過：「市場的長期走向以及2025年，應該是偏好的，低估值會持續修復，而且空間不小。」

「從股市本身來講，我們一直認為將全面重估，不僅僅是個別行業景氣上行的市場。」藍小康在二季報中的總結似乎也呼應了近日股市正在走高的事實。

截至今年二季度末，藍小康管理時間最久的中歐價值發現混合A，自2017年5月11日以來至今，累計回報77.45%，同期業績比較基準25.03%。另一隻管理超7年的中歐紅利優享混合A，自2018年4月20日管理至今，累計回報121.48%，同期業績比較基準1.35%。

藍小康是中歐基金價值策略組組長。

他的投資理念頗為打動人的一點，是他強調「共贏系統」。

這既是他作為個體的重要的價值觀，似乎也是印證在中歐基金投研團隊底色裏的價值觀。中歐基金投資總監周蔚文説過，「最終要回歸社會的本質，這個公司給社會提供了什麼東西，性價比好且有利於社會，這樣才可能長遠。」

在藍小康看來，對於某些價值的理解，需要用社會價值和政治經濟學的視角去領悟。比如，他談及生產關係，即分配：一個相對合理的分配、一個共贏的系統才能正向循環。他認為的好，是系統的久期與持續性穩定持續向前。

藍小康是中歐基金價值派風格承上啓下的人物。

在2015年中歐基金搭建價值投資事業部之前，他曾在一家中小券商覆蓋化工，後在新華基金與深度價值風格的元老「老曹」一起奮鬥。

再後來，該價值投資事業部更名為中歐基金「價值策略組」，核心成員包括堅守低估值藍籌的藍小康，偏中小盤、關注「無名之璞」的均衡價值派選手袁維德，以及聚焦深度價值的沈悦等等，已然成為價值型風格的代表團隊之一。

回溯以往，受「老曹」啓發，藍小康發現一個人知道自己要什麼並堅守下去是很重要的。如果一直跟着市場跑，犯錯誤的概率一定會提升。

從那時候起，藍小康的投資理念就開始向「低估值」傾斜。

近日，藍小康接受採訪。在對話中，能明顯感受到藍小康的選股標準，比市場要嚴苛得多：主業不專注的不要，賭性強的不要，高風險特徵的不要，估值太過分的也不要。

本質上看，這都是對「價值」的一種苛刻。

對話藍小康

問：能否介紹一下你的投資理念、選股標準和流程？

藍小康：整個體系是自上而下與自下而上的系統。

自上而下從宏觀上、國別上進行思考。在關鍵產業結構上，分為週期、高端製造和TMT、消費和醫藥、金融等大的方向，在3-5年的跨度調整不同方向或者不同資產類別。

舉個例子，2017-2019年我的組合重點關注白酒、白電、銀行、房地產、保險、機場、免税等房地產通脹週期核心資產，這一類資產一共做了三年(2017-2019年)，2019年開始大量減持，往週期轉。

後面五年，我轉向有色、煤炭，以及「一帶一路」工程機械重卡以及高股息大金融資產。

這是過去八年當中的「兩個週期」。

決策取決於兩點：**一是大宏觀裏面的「產業週期」在哪，二是這些方向的龍頭公司買入的「起始估值」在哪。**根據我對宏觀以及這些方向核心資產估值的出發點進行配置，過去八年是這麼做的，未來大概也是這樣。

所謂「出發點」，就是對收益與風險的綜合比較。

2020年四季報，我係統性探討過，為什麼那個時候要去買銀行，而不是白酒。

我認為，這兩類資產有顯著的宏觀屬性上的系統相關性。白酒的核心成長性來自於價格，而核心價格的成長性是來自於金融資產M幣的擴張，其實銀行貨幣量的擴張是白酒價格的基礎，在我看來，它們是有相同成長屬性的一類資產。

從特徵來講，我的組合最終是一個「多策略組合」。

這裏面有典型的質量型、以大盤成長為主，還有紅利型、以大盤價值為主，還有一種是逆向資產，做價值投資經常會做逆向週期反轉類的低估值、價值類資產，也是市場上比較典型的價值型。

這個多策略組合呈現的特徵是複合回報不錯，回撤控制比市場同行好，規避了大部分行業的尾部風險，包括房地產行業的風險，光伏、新能源的估值風險，迴避關鍵產業的行業經營風險、系統估值風險。

問：這個體系的理論基礎是什麼？

藍小康：這個體系的基礎是我們對於中國宏觀經濟系統性穩健上行有信心。

我賺的是宏觀總量上行的錢。假定宏觀經濟按照國家的目標達到2035年翻番，預期GDP在4.6%-4.7%，按照歷史上GDP平減指數1.5，這也就有6.2%左右的名義增速。如果將來M2保持一點點冗餘，大概貨幣擴張上有7%，這是基礎總量。這是第一步。

第二步，我會計算，我選的這些個股是不是可以比系統總量高5-10個點成長性。

也就是説，要有Alpha，不能犧牲經營質量，比如加槓桿或者沒有現金、以墊資的方式，這種個股我們不要。儘量要經營模式很健康，且有5-10個點Alpha作為基礎，公司的成長性相當於有12-17個點。

最後，再去評估買入這家公司的估值是不是處於歷史相對較低的位置。

無論是基於長週期在估值波動分位數上處於低估值區間，還是基於絕對估值法，比如預期12-17%的增長，一般來講，低於12倍或者低於10倍估值，大概率就能算是很低的估值。

基於這兩種理由，基於PB-ROE也好，基於絕對估值體系、用DCF去估值也好，我以較低的估值買入，追求單一股票預期收益定在20-25%還是仍然可行的。

或者再收斂一點，追求的增長回報理論上是12-17%，估值再貢獻5%，就是17%-22%的收益。以3-5年來平滑來看，估值不要漲太高，力爭每年貢獻5個點左右，持有5年，可能估值貢獻30%多，這樣我就比較滿意了。需要説明的是，這裏邊存在概率問題，肯定是有選錯的公司，組合實際回報上會比個股預期收益率要低。

我認為這是一套比較科學的方式，因為基礎是「選擇相對中大市值、跟系統相關性不錯」的公司。

體、面、線、點

問：從宏觀、中觀到微觀，你對不同層面的認知是什麼？

藍小康：從認知的角度來講，整體體系的認知框架分為「體、面、線、點」四個層次，這也是周蔚文總監提出的框架。我把它描述成系統生態，宏觀、中觀、微觀。

在生態裏面研究的核心是人性。所謂產業也好，具體到每一個子行業也好，核心是這種服務和商品滿足的是人的某種需求，上升到哲學，就是本我、自我、超我，我把它定義為生物性、社會性、靈性，看你的商品和服務在人的屬性裏滿足的是哪一性質的需求，這樣你就知道這個商業生態、商業模式如何構建。

這是首要維度，也是最高層級的維度。

其次是宏觀維度。

我沒有細緻去研究今年的GDP是多少、CPI是多少，那是宏觀研究員的功課。我研究的是整個系統裏面關於經濟發展模式以及生產關係如何分配。

現行宏觀經濟發展模式是債務模式，這種模式較難可逆。對於金融投資者來説，這是具有高效激勵的模式，有利於人類文明發展、驅動科技與生產力快速進步。這是生產力的維度。

宏觀維度還有一個層面，就是生產關係，即分配。

在每一個歷史階段，為了國家整體長期利益最大化，部門間、產業間有必要進行分配上的調整。誰需要承當更多的成本與責任、誰更應該獲得分配上的傾斜，政府、企業、居民三個部門，誰的分配在這個歷史階段應該上升，這對於選擇什麼產業、選擇什麼資產來投資十分非常重要。分配秩序調整是個久期較長的安排，而股票是個典型的久期資產，因此我在這個層面的研究會比較重視。

我對生產關係的理解更好一些。而對於快速變化的生產力，學習的跳躍性較大，如上一輪的互聯網、這一輪的AI等科技躍遷，研究的複製與積累就有難度。而房地產、基建、重化工業、大宗商品、消費品等方向，發展歷史非常長，更容易找到規律性，哪些公司更優秀也更容易識別。

中觀維度主要是兩個層面，一個是產業生態，二是產業週期。

你在生態位裏是鏈主、還是輔助角色？在週期裏是萌芽期、成長期、成熟期還是衰退期？這些決定了你選哪個產業賺的是什麼錢。

0到1肯定是賺估值的錢，但相對來説我更喜歡1到N，甚至不增長甚至衰退時，我比市場做得好一點。

產業維度主要是關注「相對粗線條」的東西，之前新能源卷每週數據，研究顆粒度非常細，其實是進入了某種偏風險的狀態，可能會只見樹木不見森林。我的體系相對關注粗線條。

到了微觀維度，就是在「團隊和商業模式」上做長期思考。

對於一個公司而言，除了定價維度的估值之外，最重要的基本面研究就是團隊與商業模式。

段永平講過，可能團隊比商業模式更重要。因為團隊是可以有選擇的，是選擇縱向垂直一體化產業鏈的商業模式，還是選擇橫向多品類發揮銷售平台的商業模式，所以可能看人更重要。

很多時候，我對於一些股票的嚴苛標準，來自於這個團隊是不是很專注。

股票市場炒的熱門的東西你是不是都介入，如果是，拉入黑名單，一票否決。或者這個團隊特別偏好高風險，賭性強，做任何事情都比別人膽子大，我也不喜歡。再者，整個產業呈現高風險特徵，某些一直沒有現金流的行業，我還是不喜歡。此外，估值太過分的，也不能選，2020年我不看好白酒，因為估值實在無法接受。

我的這些標準，比市場更嚴苛，比如這麼多年沒買過光伏組件類股票，這會錯失波瀾壯闊的行情，但也規避了風險。這不是投資選擇上的對錯，它更多反映的是我的投資原則。

於我而言，宏觀思考維度、微觀思考維度，二者權重更大，是偏長期的，而恰恰中觀維度是偏短期的。需要説明的是，關鍵產業結構宏觀特徵很明顯，這當然是需要重點學習的。

問：其中，宏觀思考維度如何指導着你的選擇？

藍小康：比如我們從2021年就開始着手配置一帶一路的資產，相關的包括一些建築公司、重卡公司。從國內經濟看，以上行業都是成熟行業，沒有增長。但我們認為他們在一帶一路上會重新獲得成長，因此我們願意在大家都不怎麼喜歡這些行業的時候去研究、去買入。未來我認為國內的分配會向勞動者傾斜，內需消費佔比將提升，那麼現在我們就開始研究。目前消費公司的業績仍然不算好，但我們已經開始在準備將來哪些行業有機會。

比宏觀研究的方向性更具操作性的是對估值定價的研究，往往觸發我去交易的是對估值的理解。**我認為，估值優先於邏輯，估值説明基本面問題。**我很樂意關注行業景氣很低、股票估值很低的行業。我相信的是每個行業長期存在都需要穩定的、市場化的資本回報，這是基本的商業規律。

舉個例子，鋼鐵產業2015、2016年開始做供給側改革，到2020、2021年賺了很多錢。而股票呢，從2014年就開始棚改貨幣化、醖釀供給側改革政策的時候就開始漲了，就是因為那時候鋼鐵估值很低了。

這幾年行業需求不行了，供給顯得過剩，日子很難過，今年似乎又要開始做供給側改革。

從我的經驗來講，我更關注供給研究，不是那麼關注需求。

我説的「不關注需求」，是指需求有穩健的基礎盤，比如如果未來鋼鐵從10億粗鋼消費量變成8億，我也不太擔心，它仍然是很大的基礎性產業。當達到8億的需求，如果供給只有7億，仍然可以成為很賺錢的行業。當然供給大概率也會變成8億，因為作為基礎產業一定會達到平衡，虧得時間長了，很多產能就退出了，賺得多了供給又會出來，所以我更多是研究供給。

作為工業化和國防建設的基礎原材料，國家、企業、鋼鐵工人都需要這個行業穩定存在，有合理的市場化回報，即使是鋼鐵國企，如果不能市場化盈利就必將長期耗費政府的財政資源，這種不平衡無法維繫，需要進行調整。在這時候，政府、行業、股東都是希望行業變好而不是變差，就是中國人講的天時、地利、人和，適合投資者介入。

高瓴資本李嶽當年帶領團隊在白酒板塊投資很成功，他反覆強調更多是研究供給，需求只要穩定就好，需求只要穩定，有基礎的量，供給會自適應，不管行業是處在過去很好的狀態，還是處在普通狀態，只要低迷一段時間，供給就會退出。

供給層面最後達到自適應之後，ROE就會回到正常狀態。

這是我對投資系統的理解。我需要的是週期往復循環。

問：在你的框架中，應該不太喜歡需求不太穩定或者有突發性特徵的行業？

藍小康：沒錯。跟巴菲特的天然偏好一樣，我投那些AI龍頭的概率較低，因為對我而言，我看不到確定性，我的風險偏好比別人低。

我喜歡跟人的日常需求更相關的東西，需要看到30年、50年的需求穩定性，不太喜歡一個產業或技術容易在技術迭代當中被替代，抓一波、再抓一波，這種模式的複製性不強，也比較辛苦，每次都要學習一個新技術。

我認為二級市場有這種能力的人是少數，大部分人比較難在每個技術迭代中都理解透徹。每一輪技術迭代都很難的，最終大家定價的不是久期，而是這一輪獲得巨大彈性的幸運兒。你會把它想象得彈性巨大，並假設它是一種久期，這是不真實的，因為歷史證明每一輪的技術迭代往往是換了主體。

僅靠彈性是難以定價的，疫情所帶來的的集運公司盈利擴張了十倍，資本市場沒有給高估值，而科技公司就願意給，其實一個科技公司成功的概率跟集運公司遇到疫情而獲得超額利潤的概率或許沒有數量級的差別。這種對科技公司的交易偏好更容易得到情緒上的滿足，因為我們同樣認可企業和投資者參與到為人類進步而進行科學探索的實踐。但與之相應的，會有不少企業參與其中投機，也讓投資經理產生妄念，並在此過程中形成對自我認知能力的高估，偏離價值投資的原則。

我的投資方式更喜歡久期，相對比較傳統，習慣於守拙，不在彈性上、想象力上賺錢。

共贏機制

問：在過去的採訪裏，你提到希望找共贏系統，關注社會價值和政治經濟學，這些會體現在剛剛所説的選股標準當中嗎？

藍小康：是的。我認為在整個宏觀經濟當中，無論是市值狀態，還是行業盈利狀態，佔比應該是有限度的，而不是無限想象的，不能説一個行業把錢都賺走了。

互聯網、白酒都如此，都應該受到整個社會絕對值佔比的約束。

我很推崇的是胖東來的商業模式，在消費者、員工、股東之間做到了比較好的平衡，消費者對他非常非常滿意，員工也是非常滿意的，離職率非常非常低，最終實現的結果是股東的收益也很高。

作為社會實驗，還是太小了，整個社會實驗比較難達到這種最佳狀態。

我一直都説，如果一隻股票我恰巧賣在最高點，賣完之後，它很快就跌了50%，我或許是獲得了一些「不應該獲得的收益」，相當於賣給了一些最不理性的投資者，把別人當，所以我認為這不是好的交易。我不能每次都找接盤，沒有我下一次可能就走不掉了。

我的行為跟共贏機制有點類似，我不想把股票賣在非常貴的位置。這不是道德勳章，很大程度上是從自己的風險去考慮的。不必賣在太貴，其實也是保護自己。人生小滿即止，持續複利。

最好是賣完之後不怎麼漲就好，不必大幅下跌，三年到五年下來明顯低於我的組合收益對我就是好的交易。

對宏觀系統，我也強調，在居民、企業、政府之間達到相對合理的分配，系統才能正向循環。我想要的是系統的久期與持續性穩定持續向前。

每個人都有外部性，外部性可以從兩個維度解釋，一是如果我賺得太多，很可能意味着別人賺得少，時間長了，系統是不穩定的。二是我們所有賺的錢受到系統內的趨勢推動，也就是説受大船的正向性影響，理應對社會有所回報。

行業、港股、後市

問：可以聊聊你對銀行、保險、工程機械等行業的看法嗎？

藍小康：首先我認為，保險行業已進入反轉階段，因為對股市總量看好，在資產配置上整體增加股票配置有利於收益率，當前處在上行週期，債券利率預計也將拐頭，因此保險是典型的反轉類資產，買入的時候估值也處於很低的位置。

對於銀行，我是從系統性角度去看，而不是從行業層面去看。行業層面到目前為止，息差維度並未出現明顯好轉，但下行空間也沒有了，這個方面風險不大；變好的點是，我認為長週期中國系統性風險的下降，此外，還是説我們買入的時候估值很低。

我過去一直認為，工程機械與重卡是出口的重要方向，原來投資者視它為國內的房地產和基建的函數，但未來更多是海外市佔率的提升，因此把它當成「出口成長性資產配置」，已經配置了三年。

事後來看，這個方向是對的，這些公司一半或一半以上利潤佔比在海外。

大家在定價邏輯裏仍然認為，它是房地產/基建的Beta，定價沒恢復，因此我們會繼續持有。國內傳統產業已基本位於底部區域，即使沒有很大彈性，上一輪設備更新週期陸續到了，由此帶來的一波向上的彈性可能也接近臨界點。

它們是傳統產業，但對我而言是成長性資產。

問：港股投資方法跟A股有區別嗎？自2023年以來你對港股的關注增加，是根據A/H股性價比優先選擇港股嗎？

藍小康：首先，港股不能看錯，看錯了跑不出來。但港股的好處是如果看對了，投資效率很高。

組合中港股佔比提升也不都是因為A/H股性價比。2018年剛開始交易港股時，我認為估值低就沒問題，後來發現港股的思維方式跟A股有差別。不同交易機構主體對於定價絕對值的理解有極大差異。自下而上維度，港股的要求比A股苛刻得多，舉個例子，即使保險行業都在上行，不同公司的定價節奏、估值絕對價格都會有明顯差異。

我曾經投資過一個很不成功的例子，A股比較貴，港股很便宜，我以為港股將來要往A股靠近，事實上港股投資者不會向A股靠近，而是按照自己的估值體系波動。

在經歷前兩年不太順利的交易後，2020年我的組合系統性降低對港股的配置。後來，我在港股煤礦、石油、有色的投資上獲得成功的實踐，開始對這個系統有正向的理解，慢慢發覺港股市場對真正方向性的資產定價是有效率的。

當你對基本面、全球資本流動有了系統的理解之後，其實就能知道港股對什麼資產定價有一定的容忍度，即使有一些小瑕疵，比如波動大、或者歷史上這個公司自下而上的質量沒那麼高，但在一個大的趨勢裏，比如煤炭、有色這種趨勢性行情，也會給一些冗餘，即使低於預期，也會跌得少。

到此我開始摸索到港股思維方式，知道一個東西確實是又便宜，方向又對，就敢配置，所以我從2023年開始系統性增加港股。

問：最後請你談談對市場的看法以及看好哪些機會？

藍小康：看好幾個方向：一是貴金屬、有色普遍看好，石油也仍然看好。

二是「一帶一路」相關的工程機械、重卡、建築資產。

三是高股息相關，尤其是大金融板塊。中國的信用會越來越得到全球的認可。

四是供給側改革。水泥、鋼鐵已到供給側改革的歷史階段，如果估值很低，也是不錯的選擇。

最後一個也是非常重要的「消費類資產」。我認為消費類可能會出現一些反轉，比如出行、餐飲旅遊、運動服飾等偏服務類的大眾消費，但由於過去經歷了一輪比較慘烈的週期，下一輪誰能做得更好，還不能完全看得很清楚。長期來講，大眾消費可能比上一輪奢侈品消費要好一些。

數據來源：基金定期報告，截至2025/06/30。基金的過往業績並不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成基金業績表現的保證。中歐價值發現混合A的成立以來漲跌幅309.18%, 同期業績比較基準27.99%。2020-2024年基金漲跌幅和同期基準表現為16.84%/22.61%,26.67%/-3.12%,-12.41%/-16.86%,-1.95%/-8.4%,0.04%/13.73%。歷任基金經理:柳世慶20250321-管理至今,沈悦20200512-管理至今,藍小康20170511-管理至今,曹名長20151120-20250117,張燕20150529-20161117,苟開紅20091009-20150529,王磊20090724-20100902。本產品於2020/10 修改投資範圍，增加存託憑證為投資標的。詳閲法律文件。中歐紅利優享靈活配置混合A的成立以來漲跌幅121.48%, 同期業績比較基準1.65%。2020-2024年基金漲跌幅和同期基準表現為25.77%/7.24%,27.63%/7.58%,-10.2%/-12%,-2.92%/-6.84%,21.36%/4.06%。歷任基金經理:藍小康20180420-管理至今,曹名長20180419-20210210,盧博森20180419-20200529。本產品於2020/10 修改投資範圍，增加存託憑證為投資標的。詳閲法律文件。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績並不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成基金業績表現的保證。您在做出投資決策之前，請仔細閲讀基金合同、基金招募説明書和基金產品資料概要等產品法律文件和風險揭示書，充分認識本基金的風險收益特徵和產品特性，認真考慮本基金存在的各項風險因素，並根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在瞭解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷並謹慎做出投資決策。中歐價值發現混合、中歐紅利優享靈活配置混合為混合型基金，其預期收益及預期風險水平高於債券型基金和貨幣市場基金，但低於股票型基金。中歐紅利優享靈活配置混合可投資於港股通標的股票。除了需要承擔與內地證券投資基金類似的市場波動風險等一般投資風險之外，本基金還面臨港股通機制下因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險。