“中醫AI第一股”累虧超4億,問止中醫現金流承壓_風聞
阿尔法工场-阿尔法工场研究院官方账号-中国上市公司研究平台58分钟前
導語:“AI+中醫”概念光環下是否暗藏估值泡沫?現金流、技術壁壘、業務結構三大生死命題如何破解。

01 創始人與投資人畫像:明星資本押注背後的風險敞口
近日,被業內稱為“中醫AI第一股”的問止中醫更新招股書並二次遞表港交股,繼續推進上市進程。
問止中醫成立於2018年,由崔祥瑞、林大棟、張南雄聯合創辦,三位聯合創始人均擁有留學經歷,但崔祥瑞沒有中醫相關的專業學習經歷,林大棟、張南雄中醫相關的執照和學位,主要獲取於美國。
截至遞表前夕,崔祥瑞持股43.41%,為公司實控人,擔任董事會主席、首席執行官。林大棟持股7.87%,是公司首席醫療官,張南雄僅持股0.19%,為公司非執行董事,主要負責向董事會提供意見。
其中,崔祥瑞還通過協議控制張南雄博士旗下公司的投票權,合計掌握43.60%的投票權,形成絕對控股格局。
崔祥瑞在三人中最為年輕,今年僅37歲。2010年6月,崔祥瑞從中山大學畢業,後參與了聯合利華的管培生項目。
作為中國內地最大的AI賦能中醫醫療服務提供商,問止中醫自2018年成立以來共完成5輪融資,累計募資約1.6億元人民幣,投資方包括藍馳創投、真格基金、聚利基金等知名機構。其中,藍馳創投以20.55%的持股比例成為最大機構投資者,真格基金與聚利基金分別持股3.06%和2.34%。
問止中醫最新一輪融資發生在2024年11月,獲得1200萬美元投資,投後估值約2.56億美元。
儘管資本持續加註,但其融資協議中設置了回購協議,其中約定,若問止中醫未能在A-4輪發行日期5年內(也就是2027年1月14日前)完成上市,或將觸發贖回條款,投資者有權贖回優先股,公司需向投資者支付原優先股的本金加上8%利息。
02 營收來源單一、現金流承壓
問止中醫的核心商業邏輯是"AI+中醫"雙輪驅動:其自主研發的人工智能輔助診療系統"中醫大腦"AI系統通過分析100萬例真實臨牀病例,為中醫師提供標準化診療方案;線下8家診所與3家煎藥中心形成服務閉環,線上互聯網醫院覆蓋全國373個城市,患者複診率高達71.6%(行業平均30%-40%)。
問止中醫的業務主要分為中醫醫療服務、中醫生活產品(包括多種養生產品、在線錄播課程及書籍)以及中醫大腦訂閲服務三大板塊。
2022年-2024年,問止中醫的營收由6220萬元增加至2.36億元;截至2025年1月—5月,問止中醫營收約1億元,同比增幅11.7%。
但公司至今未盈利,2022年-2024年及2025年前5月,問止中醫累計虧損約4.37億元。其中2023年虧損1.93億元,甚至超過當年1.89億元的營收額。
此外,問止中醫的主要營收來自中醫醫療服務,該業務包括預診準備、人工智能輔助臨牀問診、中醫處方、開藥及煎藥服務。2022—2024年該板塊業務營收佔比連續3年超過80%,2024年這一佔比增加到89.6%,接近90%。
問止中醫的"單核依賴"特徵很明顯,這種結構可能導致公司抗風險能力薄弱——若線上流量增長放緩或政策收緊,營收將面臨斷崖式下跌。此外,三大業務協同效應不足:中醫生活產品以養生茶、膏方為主,與醫療服務客羣重疊度低;AI訂閲服務僅覆蓋少數B端客户,尚未形成規模效應。
更深層的問題在於業務結構失衡,截至2024年,問止中醫的醫療服務毛利率為57.6%,顯著低於中醫生活產品(65.9%)和AI訂閲服務(84%),但前者營收佔比近90%,導致整體毛利率僅59.3%,能否支撐研發與擴張需求?
截至2025年5月31日,流動負債淨額高達5.38億元,而現金及現金等價物僅1.15億元,僅能覆蓋其中約20%的債務。
03 IPO闖關核心風險:合規暗礁
監管合規問題成為問止中醫IPO的最大攔路虎。首輪遞表期間,監管層曾要求公司説明子公司"北京小成岐黃"的外商投資合規性、數據安全措施及增值電信業務許可等問題。
儘管公司在招股書中強調已取得《互聯網藥品信息服務資格證書》,但AI系統涉及的患者數據跨境傳輸、中醫師資質審核等環節仍是監管層關注重點。更關鍵的是,其業務模式中"純中醫治療癌重症"的表述仍被消費者質疑。在現實情況中,問止中醫在不同平台均收到來自消費者的投訴,涉及退費難、服藥後身體不適、虛假/誤導宣傳等,時間跨度為2024年1月到2025年3月。若公司被認定為虛假宣傳,恐將面臨行政處罰甚至業務停擺。
若問止中醫若IPO失敗,將面臨多重風險。首先是財務風險,將觸發贖回條款,投資者有權贖回優先股,公司需向投資者支付原優先股的本金加上8%利息;其次是品牌風險,雖然身披"全球首家AI中醫診所"的光環,但包括南京大經、杭州脈景、固生堂等競爭對手都在爭奪市場,市場份額可能進一步萎縮;更深遠的影響在於戰略佈局,問止中醫原計劃用IPO募資拓展海外市場、升級AI系統,但資金缺口將迫使線下診所擴張停滯。
04 行業定位與核心競爭力:數據迷霧中的真實實力
問止中醫招股書中顯示,根據灼識諮詢報告,就人工智能輔助的收入而言,公司是2023年及2024年中國內地最大的人工智能輔助的中醫醫療服務提供商,市場份額為1.5%及1.3%。
儘管自稱"行業第一",但問止中醫的市場統治力遠未形成。灼識諮詢數據顯示,2023年其行業前五名企業合計市場份額僅佔5.4%,行業高度分散的格局短期內難以改變。
其中,固生堂作為港股上市的中醫連鎖龍頭,已在國內20座城市以及新加坡共建立79家線下醫療機構,2024年實現營收30.22億元,是問止中醫的12倍。其"名醫工作室+醫保定點"模式,在獲客成本和用户信任度上均佔優。
此外,“線上診療”戰場更是激戰正酣,平安好醫生、阿里健康等互聯網巨頭憑藉日均百萬級流量優勢,通過"AI問診+藥品電商"模式擠壓市場空間。
這些案例意味着行業仍處於羣雄割據的狀態,誰能成為最大贏家還未可知。
從行業趨勢看,中醫AI賽道正處於爆發前夜。灼識諮詢預測,該市場規模將從2023年的109億元增至2028年的869億元,年複合增長率49.3%。政策層面,國家中醫藥管理局《“十四五"中醫藥發展規劃》明確提出"發展中醫智能輔助診斷系統”,為問止中醫等企業提供了監管綠燈。
但硬幣的另一面是技術落地的現實困境。中醫AI系統需要海量高質量數據訓練,但問止中醫100萬例病例庫中,能否滿足不同患者的精準治療還有待驗證;更關鍵的是,其研發投入的後勁是否強勁,2022年-2024年其研發費用分別為539.4萬元、903.7萬元和1048.4萬元,近年來的研發支出增幅有限。這種投入是否會導致問止中醫在多模態診療(如脈象傳感器、舌診攝像頭)等下一代技術競爭中掉隊?
問止中醫的港股IPO之路,折射出中醫現代化進程中的深層矛盾:傳統診療經驗與AI技術的融合邊界在哪裏?資本驅動的快速擴張如何平衡醫療本質?當二度遞表的招股書再次擺在港交所案頭時,這些問題的答案將決定其能否成為真正的"中醫AI第一股"。
對於投資者而言,需警惕"AI+中醫"概念光環下的估值泡沫,更要關注其能否在2025年實現現金流轉正、技術壁壘夯實、業務結構優化這三大生死命題。在這場傳統與現代的博弈中,問止中醫的命運不僅關乎一家企業的興衰,更可能影響整個中醫AI行業的發展走向。