“中醫AI第一股”累虧超4億，問止中醫現金流承壓_風聞

導語：“AI+中醫”概念光環下是否暗藏估值泡沫？現金流、技術壁壘、業務結構三大生死命題如何破解。

01 創始人與投資人畫像：明星資本押注背後的風險敞口

近日，被業內稱為“中醫AI第一股”的問止中醫更新招股書並二次遞表港交股，繼續推進上市進程。

問止中醫成立於2018年，由崔祥瑞、林大棟、張南雄聯合創辦，三位聯合創始人均擁有留學經歷，但崔祥瑞沒有中醫相關的專業學習經歷，林大棟、張南雄中醫相關的執照和學位，主要獲取於美國。

截至遞表前夕，崔祥瑞持股43.41%，為公司實控人，擔任董事會主席、首席執行官。林大棟持股7.87%，是公司首席醫療官，張南雄僅持股0.19%，為公司非執行董事，主要負責向董事會提供意見。

其中，崔祥瑞還通過協議控制張南雄博士旗下公司的投票權，合計掌握43.60%的投票權，形成絕對控股格局。

崔祥瑞在三人中最為年輕，今年僅37歲。2010年6月，崔祥瑞從中山大學畢業，後參與了聯合利華的管培生項目。

作為中國內地最大的AI賦能中醫醫療服務提供商，問止中醫自2018年成立以來共完成5輪融資，累計募資約1.6億元人民幣，投資方包括藍馳創投、真格基金、聚利基金等知名機構。其中，藍馳創投以20.55%的持股比例成為最大機構投資者，真格基金與聚利基金分別持股3.06%和2.34%。

問止中醫最新一輪融資發生在2024年11月，獲得1200萬美元投資，投後估值約2.56億美元。

儘管資本持續加註，但其融資協議中設置了回購協議，其中約定，若問止中醫未能在A-4輪發行日期5年內（也就是2027年1月14日前）完成上市，或將觸發贖回條款，投資者有權贖回優先股，公司需向投資者支付原優先股的本金加上8%利息。

02 營收來源單一、現金流承壓

問止中醫的核心商業邏輯是"AI+中醫"雙輪驅動：其自主研發的人工智能輔助診療系統"中醫大腦"AI系統通過分析100萬例真實臨牀病例，為中醫師提供標準化診療方案；線下8家診所與3家煎藥中心形成服務閉環，線上互聯網醫院覆蓋全國373個城市，患者複診率高達71.6%（行業平均30%-40%）。

問止中醫的業務主要分為中醫醫療服務、中醫生活產品（包括多種養生產品、在線錄播課程及書籍）以及中醫大腦訂閲服務三大板塊。

2022年-2024年，問止中醫的營收由6220萬元增加至2.36億元；截至2025年1月—5月，問止中醫營收約1億元，同比增幅11.7%。

但公司至今未盈利，2022年-2024年及2025年前5月，問止中醫累計虧損約4.37億元。其中2023年虧損1.93億元，甚至超過當年1.89億元的營收額。

此外，問止中醫的主要營收來自中醫醫療服務，該業務包括預診準備、人工智能輔助臨牀問診、中醫處方、開藥及煎藥服務。2022—2024年該板塊業務營收佔比連續3年超過80%，2024年這一佔比增加到89.6%，接近90%。

問止中醫的"單核依賴"特徵很明顯，這種結構可能導致公司抗風險能力薄弱——若線上流量增長放緩或政策收緊，營收將面臨斷崖式下跌。此外，三大業務協同效應不足：中醫生活產品以養生茶、膏方為主，與醫療服務客羣重疊度低；AI訂閲服務僅覆蓋少數B端客户，尚未形成規模效應。

更深層的問題在於業務結構失衡，截至2024年，問止中醫的醫療服務毛利率為57.6%，顯著低於中醫生活產品（65.9%）和AI訂閲服務（84%），但前者營收佔比近90%，導致整體毛利率僅59.3%，能否支撐研發與擴張需求？

截至2025年5月31日，流動負債淨額高達5.38億元，而現金及現金等價物僅1.15億元，僅能覆蓋其中約20%的債務。

03 IPO闖關核心風險：合規暗礁

監管合規問題成為問止中醫IPO的最大攔路虎。首輪遞表期間，監管層曾要求公司説明子公司"北京小成岐黃"的外商投資合規性、數據安全措施及增值電信業務許可等問題。

儘管公司在招股書中強調已取得《互聯網藥品信息服務資格證書》，但AI系統涉及的患者數據跨境傳輸、中醫師資質審核等環節仍是監管層關注重點。更關鍵的是，其業務模式中"純中醫治療癌重症"的表述仍被消費者質疑。在現實情況中，問止中醫在不同平台均收到來自消費者的投訴，涉及退費難、服藥後身體不適、虛假/誤導宣傳等，時間跨度為2024年1月到2025年3月。若公司被認定為虛假宣傳，恐將面臨行政處罰甚至業務停擺。

若問止中醫若IPO失敗，將面臨多重風險。首先是財務風險，將觸發贖回條款，投資者有權贖回優先股，公司需向投資者支付原優先股的本金加上8%利息；其次是品牌風險，雖然身披"全球首家AI中醫診所"的光環，但包括南京大經、杭州脈景、固生堂等競爭對手都在爭奪市場，市場份額可能進一步萎縮；更深遠的影響在於戰略佈局，問止中醫原計劃用IPO募資拓展海外市場、升級AI系統，但資金缺口將迫使線下診所擴張停滯。

04 行業定位與核心競爭力：數據迷霧中的真實實力

問止中醫招股書中顯示，根據灼識諮詢報告，就人工智能輔助的收入而言，公司是2023年及2024年中國內地最大的人工智能輔助的中醫醫療服務提供商，市場份額為1.5%及1.3%。

儘管自稱"行業第一"，但問止中醫的市場統治力遠未形成。灼識諮詢數據顯示，2023年其行業前五名企業合計市場份額僅佔5.4%，行業高度分散的格局短期內難以改變。

其中，固生堂作為港股上市的中醫連鎖龍頭，已在國內20座城市以及新加坡共建立79家線下醫療機構，2024年實現營收30.22億元，是問止中醫的12倍。其"名醫工作室+醫保定點"模式，在獲客成本和用户信任度上均佔優。

此外，“線上診療”戰場更是激戰正酣，平安好醫生、阿里健康等互聯網巨頭憑藉日均百萬級流量優勢，通過"AI問診+藥品電商"模式擠壓市場空間。

這些案例意味着行業仍處於羣雄割據的狀態，誰能成為最大贏家還未可知。

從行業趨勢看，中醫AI賽道正處於爆發前夜。灼識諮詢預測，該市場規模將從2023年的109億元增至2028年的869億元，年複合增長率49.3%。政策層面，國家中醫藥管理局《“十四五"中醫藥發展規劃》明確提出"發展中醫智能輔助診斷系統”，為問止中醫等企業提供了監管綠燈。

但硬幣的另一面是技術落地的現實困境。中醫AI系統需要海量高質量數據訓練，但問止中醫100萬例病例庫中，能否滿足不同患者的精準治療還有待驗證；更關鍵的是，其研發投入的後勁是否強勁，2022年-2024年其研發費用分別為539.4萬元、903.7萬元和1048.4萬元，近年來的研發支出增幅有限。這種投入是否會導致問止中醫在多模態診療（如脈象傳感器、舌診攝像頭）等下一代技術競爭中掉隊？

問止中醫的港股IPO之路，折射出中醫現代化進程中的深層矛盾：傳統診療經驗與AI技術的融合邊界在哪裏？資本驅動的快速擴張如何平衡醫療本質？當二度遞表的招股書再次擺在港交所案頭時，這些問題的答案將決定其能否成為真正的"中醫AI第一股"。

對於投資者而言，需警惕"AI+中醫"概念光環下的估值泡沫，更要關注其能否在2025年實現現金流轉正、技術壁壘夯實、業務結構優化這三大生死命題。在這場傳統與現代的博弈中，問止中醫的命運不僅關乎一家企業的興衰，更可能影響整個中醫AI行業的發展走向。