32億美元收益背後：金斯瑞與傳奇生物的估值倒掛之謎_風聞

作者：老蘿蔔頭

金斯瑞生物科技（01548.HK，下稱“金斯瑞”）2024財年財報顯示，淨利潤為29.62億美元，同比大漲3202.19%，實現扭虧為盈。

然而，金斯瑞這一亮眼數字的背後卻暗藏玄機——32億美元的一次性收益源於會計操作，即解除對子公司傳奇生物（LEGN.NASDAQ）的合併報表。

32億美元的真實底色

金斯瑞這一操作的本質，是將傳奇生物從並公司轉為聯營公司，其市值與賬面淨值的差額被直接計入當期收益。

然而，剔除該收益及蓬勃生物1.24億美元的公允價值虧損後，金斯瑞非細胞療法業務的調整後淨利潤僅與2023年基本持平。這32億美元收益本質上是未實現收益，不產生實際現金流，卻掩蓋了金斯瑞傳統業務的衰退。

2024年，金斯瑞CDMO業務（蓬勃生物）收入同比暴跌37.9%，合成生物業務雖同比增長24.6%至5370萬美元，但營收佔比不足10%，難以扛起增長“大旗”。

而經權益法核算後，金斯瑞僅需承擔傳奇生物47.56%的虧損，這一調整緩解了財務壓力，2024年上半年，傳奇生物的虧損曾拖累金斯瑞淨虧損1.19億美元。

這種會計處理的動機顯然包含對財務報表的“美化”需求，從而也引發了市場對這種“紙面富貴”的質疑。

子公司市值超越母公司？

解除合併後，市場對金斯瑞與傳奇生物的估值呈現出罕見的倒掛。傳奇生物在納斯達克市值達78億美元，而金斯瑞港股市值僅47億美元，不足前者60%。

這一倒掛現象的本質，是資本市場對兩者核心價值的截然不同判斷。

傳奇生物的估值邏輯建立在明星產品Carvykti（西達基奧侖賽）的爆發式增長上。2024年，該產品銷售額達9.63億美元，同比增長92.7%，且二線治療適應症獲批後，產能擴張推動增長趨勢明確。

市場普遍預期，若一線治療適應症在2027年獲批，其市場空間將翻倍，實體瘤管線LB2102（授權諾華）、CLDN18.2 CAR-T等潛在突破可能再造一個傳奇。

反觀金斯瑞，傳統CRO/CDMO業務增長乏力，CDMO收入下滑37.9%，合成生物業務尚未形成規模效應，其估值更多依賴對傳奇生物的股權價值重估。

這背後是生物醫藥行業的估值邏輯差異，創新藥企業因管線潛力享受高溢價，而CXO企業受制於訂單波動和產能利用率面臨估值折價。

此外，2024年5月美國眾議院委員會曾要求FBI調查金斯瑞“威脅美國生物技術安全”，加劇了其海外業務不確定性，這在一定程度上也影響了對金斯瑞的估值。

130億美元收購案的台前幕後

2024年7月，強生曾提出以130億美元收購傳奇生物，但金斯瑞大股東以“估值未反映潛力”為由拒絕，由此也引發了大股東與中小股東的對立。

彼時大股東的邏輯是押注Carvykti峯值銷售突破100億美元，而中小股東則擔憂傳奇生物持續虧損及產能擴張的鉅額投入，認為收購可兑現收益並緩解金斯瑞財務壓力，拒絕收購可能錯失套現窗口期。

對金斯瑞而言，若接受收購，32億美元賬面收益將轉化為實際現金，緩解其CDMO業務惡化帶來的財務壓力，但大股東選擇繼續持有，意味着將未來增長寄託於傳奇生物的管線兑現能力。

這種博弈的本質，是對CAR-T賽道長期價值判斷的差異。傳奇生物預計到2026年實現盈虧平衡，但CAR-T生產複雜度、競品Anito-Cel的威脅，以及產能落地延遲等方面，都存在着變數。

金斯瑞的雙重挑戰

實際上，自打剝離傳奇生物後，金斯瑞的實際經營能力正遭遇雙重挑戰。

其一是CDMO業務的持續惡化，受產能利用率低、“價格戰”及北美擴張成本高企等因素影響，蓬勃生物收入下滑 37.9%，經營虧損擴大46%。

其二是合成生物業務的增長瓶頸，儘管百斯傑於2022年實現了盈虧平衡，2023年收入為4.31千萬美元，2024年上半年收入為2.61千萬美元，但基數過小，且天然甜味劑Brazzein的量產進度存疑。

此外，金斯瑞的現金流狀況並未因32億美元收益得到改善。2024年其經營活動現金流淨額為7564.7萬美元，僅佔淨利潤的2.55%，貨幣資金/流動負債僅為47.56%，短期償債壓力較大，且籌資活動現金流依賴外部輸血。

若傳奇生物未來無法按時兑現盈利預期，金斯瑞的財務風險將進一步加劇。

未來破局：產能、管線與資本運作

金斯瑞與傳奇生物的估值迷局，本質上是生物醫藥行業估值邏輯的縮影。

對於傳奇生物來説，破局的關鍵在於產能的擴張與管線的進展。其與強生合作的四大生產基地預計2025年底實現年產能1萬劑，這或將支撐Carvykti在二線市場的放量。

在2025年美國臨牀腫瘤學會（ASCO）年會上，LB2102（小細胞肺癌）展現出初步抗腫瘤活性和可控安全性，這也將重塑市場對其管線價值的認知。

對於金斯瑞而言，則需在資本運作與業務轉型間找到平衡。分拆傳奇生物後，可通過減持股份獲取現金流，同時聚焦合成生物等高增長賽道。目前，Brazzein甜味蛋白已獲得FDA GRAS認證，或能為其打開新的估值空間。

但這一切的前提，是金斯瑞能否證明其非細胞療法業務的獨立盈利能力。

結語

32億美元的賬面狂歡，既是資本運作的短暫勝利，也是對基本面的深刻警示。當市場從會計魔術中清醒，真正決定估值的仍是產品力、管線潛力與現金流健康度。

從金斯瑞的案例中不難發現，過度依賴單一子公司的估值體系，在資本運作退潮後，終將暴露業務結構的脆弱性。

這場估值迷局的終局，或許不在財務報表的數字遊戲中，而在實驗室的培養皿與臨牀數據的曲線圖裏。