32億美元收益背後:金斯瑞與傳奇生物的估值倒掛之謎_風聞
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作者:老蘿蔔頭
金斯瑞生物科技(01548.HK,下稱“金斯瑞”)2024財年財報顯示,淨利潤為29.62億美元,同比大漲3202.19%,實現扭虧為盈。
然而,金斯瑞這一亮眼數字的背後卻暗藏玄機——32億美元的一次性收益源於會計操作,即解除對子公司傳奇生物(LEGN.NASDAQ)的合併報表。
32億美元的真實底色
金斯瑞這一操作的本質,是將傳奇生物從並公司轉為聯營公司,其市值與賬面淨值的差額被直接計入當期收益。
然而,剔除該收益及蓬勃生物1.24億美元的公允價值虧損後,金斯瑞非細胞療法業務的調整後淨利潤僅與2023年基本持平。這32億美元收益本質上是未實現收益,不產生實際現金流,卻掩蓋了金斯瑞傳統業務的衰退。
2024年,金斯瑞CDMO業務(蓬勃生物)收入同比暴跌37.9%,合成生物業務雖同比增長24.6%至5370萬美元,但營收佔比不足10%,難以扛起增長“大旗”。
而經權益法核算後,金斯瑞僅需承擔傳奇生物47.56%的虧損,這一調整緩解了財務壓力,2024年上半年,傳奇生物的虧損曾拖累金斯瑞淨虧損1.19億美元。
這種會計處理的動機顯然包含對財務報表的“美化”需求,從而也引發了市場對這種“紙面富貴”的質疑。
子公司市值超越母公司?
解除合併後,市場對金斯瑞與傳奇生物的估值呈現出罕見的倒掛。傳奇生物在納斯達克市值達78億美元,而金斯瑞港股市值僅47億美元,不足前者60%。
這一倒掛現象的本質,是資本市場對兩者核心價值的截然不同判斷。
傳奇生物的估值邏輯建立在明星產品Carvykti(西達基奧侖賽)的爆發式增長上。2024年,該產品銷售額達9.63億美元,同比增長92.7%,且二線治療適應症獲批後,產能擴張推動增長趨勢明確。
市場普遍預期,若一線治療適應症在2027年獲批,其市場空間將翻倍,實體瘤管線LB2102(授權諾華)、CLDN18.2 CAR-T等潛在突破可能再造一個傳奇。
反觀金斯瑞,傳統CRO/CDMO業務增長乏力,CDMO收入下滑37.9%,合成生物業務尚未形成規模效應,其估值更多依賴對傳奇生物的股權價值重估。
這背後是生物醫藥行業的估值邏輯差異,創新藥企業因管線潛力享受高溢價,而CXO企業受制於訂單波動和產能利用率面臨估值折價。
此外,2024年5月美國眾議院委員會曾要求FBI調查金斯瑞“威脅美國生物技術安全”,加劇了其海外業務不確定性,這在一定程度上也影響了對金斯瑞的估值。
130億美元收購案的台前幕後
2024年7月,強生曾提出以130億美元收購傳奇生物,但金斯瑞大股東以“估值未反映潛力”為由拒絕,由此也引發了大股東與中小股東的對立。
彼時大股東的邏輯是押注Carvykti峯值銷售突破100億美元,而中小股東則擔憂傳奇生物持續虧損及產能擴張的鉅額投入,認為收購可兑現收益並緩解金斯瑞財務壓力,拒絕收購可能錯失套現窗口期。
對金斯瑞而言,若接受收購,32億美元賬面收益將轉化為實際現金,緩解其CDMO業務惡化帶來的財務壓力,但大股東選擇繼續持有,意味着將未來增長寄託於傳奇生物的管線兑現能力。
這種博弈的本質,是對CAR-T賽道長期價值判斷的差異。傳奇生物預計到2026年實現盈虧平衡,但CAR-T生產複雜度、競品Anito-Cel的威脅,以及產能落地延遲等方面,都存在着變數。
金斯瑞的雙重挑戰
實際上,自打剝離傳奇生物後,金斯瑞的實際經營能力正遭遇雙重挑戰。
其一是CDMO業務的持續惡化,受產能利用率低、“價格戰”及北美擴張成本高企等因素影響,蓬勃生物收入下滑 37.9%,經營虧損擴大46%。
其二是合成生物業務的增長瓶頸,儘管百斯傑於2022年實現了盈虧平衡,2023年收入為4.31千萬美元,2024年上半年收入為2.61千萬美元,但基數過小,且天然甜味劑Brazzein的量產進度存疑。
此外,金斯瑞的現金流狀況並未因32億美元收益得到改善。2024年其經營活動現金流淨額為7564.7萬美元,僅佔淨利潤的2.55%,貨幣資金/流動負債僅為47.56%,短期償債壓力較大,且籌資活動現金流依賴外部輸血。
若傳奇生物未來無法按時兑現盈利預期,金斯瑞的財務風險將進一步加劇。
未來破局:產能、管線與資本運作
金斯瑞與傳奇生物的估值迷局,本質上是生物醫藥行業估值邏輯的縮影。
對於傳奇生物來説,破局的關鍵在於產能的擴張與管線的進展。其與強生合作的四大生產基地預計2025年底實現年產能1萬劑,這或將支撐Carvykti在二線市場的放量。
在2025年美國臨牀腫瘤學會(ASCO)年會上,LB2102(小細胞肺癌)展現出初步抗腫瘤活性和可控安全性,這也將重塑市場對其管線價值的認知。
對於金斯瑞而言,則需在資本運作與業務轉型間找到平衡。分拆傳奇生物後,可通過減持股份獲取現金流,同時聚焦合成生物等高增長賽道。目前,Brazzein甜味蛋白已獲得FDA GRAS認證,或能為其打開新的估值空間。
但這一切的前提,是金斯瑞能否證明其非細胞療法業務的獨立盈利能力。
結語
32億美元的賬面狂歡,既是資本運作的短暫勝利,也是對基本面的深刻警示。當市場從會計魔術中清醒,真正決定估值的仍是產品力、管線潛力與現金流健康度。
從金斯瑞的案例中不難發現,過度依賴單一子公司的估值體系,在資本運作退潮後,終將暴露業務結構的脆弱性。
這場估值迷局的終局,或許不在財務報表的數字遊戲中,而在實驗室的培養皿與臨牀數據的曲線圖裏。