初源新材主要產品單價下滑：應收賬款近6億，佔營收比重越來越高_風聞

《港灣商業觀察》廖紫雯

近期，湖南初源新材料股份有限公司（下稱：初源新材）衝刺創業板IPO獲受理，保薦機構為華泰聯合證券。

此次招股書披露，報告期內，初源新材營收淨利出現一定增長，但其主要產品單價下滑明顯，毛利率出現波動，應收賬款賬面餘額高達5.87億元。此外，公司產能利用率已達84.62%，此次大手筆募資擴產，能否有效消化新增產能或面臨不確定性。

主要產品單價下滑，毛利率出現波動

天眼查顯示，初源新材成立於2017年。初源新材主營業務為感光幹膜的研發、生產和銷售。據FROST&SULLIVAN統計，按2024年各廠商在全球感光幹膜收入進行統計，全球感光幹膜主要企業市場前三位分別為長興材料、力森諾科和初源新材。公司2024年全球市場佔有率提升至13.2%，全球排名第三，在內資企業中排名第一，2022年至2024年連續三年位列中國電子電路行業“其他專用材料”板塊的榜單之首。

2022年-2024年（以下簡稱：報告期內），初源新材實現營收分別為9.10億、8.90億、10.57億，實現歸母淨利潤分別為1.60億、1.55億、1.70億。

報告期內，HD、HR系列是公司主營業務收入的主要來源，各期佔主營業務收入比例分別為99.68%、98.47%、98.20%，其中HD系列主要應用於高多層板和HDI板的內外層線路製造，HR系列主要應用於PCB通用硬板的內外層線路製造。

報告期各期，HD系列的銷量分別為1.16億平方米、1.21億平方米、1.62億平方米，銷售均價分別為4.82元/平方米、4.51元/平方米、4.20元/平方米；2023年和2024年HD系列產品銷售均價分別同比下降6.39%和6.81%。

各期，HR系列產品的銷量分別為8532.48萬平方米、8322.94萬平方米、9419.60萬平方米，銷售均價分別為4.06元/平方米、3.98元/平方米、3.79元/平方米；2023年和2024年HR系列產品銷售均價分別同比下降1.94%、4.77%。

報告期各期，初源新材的毛利率出現一定波動，分別為34.74%、39.04%和35.39%，其中，2024年度的毛利率較2023年度下降主要系2024年產品銷售單價下降所致。

應收賬款近6億，佔營收比重越來越高

報告期各期末，初源新材應收賬款賬面餘額分別為3.83億、4.28億、5.87億，壞賬準備分別為2010.05萬元、3029.78萬元、4810.07萬元；應收賬款餘額佔營業收入的比例分別為42.10%、48.03%、55.56%。

招股書介紹，2024年末，應收賬款餘額較上年末增加1.59億，佔營業收入比例較上年增加7.52個百分點，原因主要系：（1）隨着PCB產業恢復增長態勢，公司2024年下半年營業收入較上年同期增加1.03億，收入上升導致年末應收賬款餘額上升。（2）2024年末公司比亞迪迪鏈及寧德時代融單餘額為3932.98萬元，該部分款項在期末計入應收賬款。

報告期各期末，公司前五大應收賬款餘額合計分別為1.15億、1.20億、1.60億，佔各期末應收賬款餘額的比重分別為29.98%、28.09%、27.27%。

初源新材表示，2024年末應收賬款餘額增幅較大主要繫上述客户2024年四季度銷售規模擴大及部分客户使用迪鏈、寧德融單作為支付方式，該部分款項在期末計入應收賬款所致。公司主要客户為國內外知名PCB廠商，資質信譽較好，公司根據賬齡組合對上述客户計提預期信用損失。

著名經濟學家宋清輝指出，應收賬款的增加意味着公司銷售商品後未能及時收回現金，這會佔用營運資金，導致公司現金流入減少。如果應收賬款持續高企，公司可能面臨現金流緊張的局面，影響日常運營、供應商付款甚至未來的投資。與此同時，應收賬款的增加也會帶來更高的壞賬風險。如果部分應收賬款最終無法收回，公司就需要計提壞賬準備，這無疑將直接侵蝕公司的利潤。

初源新材在報告期內應收賬款持續增長，且佔營業收入的比例不斷攀升的同時，公司的應收賬款週轉率在報告期內逐年下降，分別為2.42次、2.20次、2.08次。公司選取福斯特、容大感光為同行業可比公司，同行業公司應收賬款週轉率均值分別為3.54次、3.49次、2.98次。

初源新材表示，公司的應收賬款週轉率與同為PCB感光材料行業的容大感光基本一致，低於福斯特主要系公司與福斯特產品結構差異較大，公司產品全部為感光幹膜，下游客户主要為PCB企業，而福斯特佔比較高的主營產品為光伏膠膜、光伏背板等光伏封裝材料（95%以上），下游客户以光伏企業為主。

宋清輝指出，應收賬款佔營業收入比例較高，且週轉率逐年下降，此舉或表明公司資金回收效率下降，客户回款週期變長。這可能反映出公司在銷售策略、客户信用管理或市場競爭方面存在一定問題。長期來看，這種趨勢將會削弱公司的資產流動性和償債能力，進而對公司的財務健康狀況構成重大隱患。

另一方面，報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為1.23億、1.31億、1.37億，佔流動資產的比例分別為14.45%、13.73%、10.36%；存貨週轉率分別為4.18次、4.18次、4.97次，同行業公司存貨週轉率均值分別為4.63次、4.88次、5.54次。

產能利用率達84.62%，大手筆募資擴產

本次，初源新材計劃募資12.2億，其中，1.86億用於江西初源新材料有限公司高端感光幹膜建設項目，6億用於龍南初源新材料有限公司高端感光幹膜新建項目，2.8億用於研發及營運中心建設項目，1.5億用於補充流動資金。

擬投入1.86億的高端感光幹膜建設項目具體為，公司全資子公司江西初源新材料有限公司作為項目實施主體，擬建設感光幹膜生產線2條及其配套設施，形成年產1.5億平方米感光幹膜的生產能力。

擬投入6億的高端感光幹膜新建項目具體為，公司全資子公司龍南初源新材料有限公司作為項目實施主體，擬新建感光幹膜生產廠區，包括建設感光幹膜生產線4條以及完整的配套基礎設施，形成年產3億平方米感光幹膜的生產能力。公司將分兩批建設本項目，先建設2條產線，建成達產後再建設2條產線，分步釋放產能。

報告期各期末，公司主要產品的產能利用率分別為80.02%、89.69%、84.62%。

初源新材坦言，若宏觀政策、下游市場環境發生重大不利變化，或公司項目進度、投資成本、管理水平等發生變化，市場開拓力度未達預期，可能導致募集資金投資項目新增產能無法及時消化從而達不到預期收益的風險，進而對公司收入和經營業績提升產生不利影響。

宋清輝認為，初源新材計劃通過IPO募資擴產，在當前市場環境下，這可能面臨以下兩方面的風險。一方面，儘管初源新材是國內感光幹膜領域的領先企業，但如果未來市場需求增速放緩，或行業競爭加劇導致產品價格下跌，公司新增產能可能無法得到有效消化，從而出現產能過剩，進而導致產能利用率下降，此舉無疑將會影響募投項目的投資回報。

另一方面，電子信息新材料行業技術更新迅速。如果公司未能及時跟進技術發展趨勢，或出現更具競爭力的替代產品，現有產能的技術先進性可能面臨挑戰，甚至面臨被淘汰的風險。初源新材需要在未來的發展中密切關注這些潛在風險，並採取有效措施加以應對。

此外，就募集資金中的研發及營運中心建設項目而言，報告期各期，公司研發費用分別為3262.14萬、3790.45萬、3966.55萬，研發費用率分別為3.59%、4.26%、3.75%；銷售費用分別為4922.89萬、5883.00萬、6821.76萬，銷售費用率分別為5.41%、6.61%、6.46%。（港灣財經出品）