西安奕材持續虧損預計2027盈利：長期借款近60億，財務成本高昂_風聞

《港灣商業觀察》施子夫

8月14日，上交所上市審核委員會將召開2025年第31次上市委審議會議，屆時將審議西安奕斯偉材料科技股份有限公司（以下簡稱，西安奕材）的首發事項。

公開信息顯示，2024年11月，西安奕材的上交所科創板IPO獲受理，保薦機構為中信證券。據瞭解，西安奕材為“科八條”後上交所受理的首單未盈利企業。此次IPO，西安奕材計劃募資49億元，全部用於西安奕斯偉硅產業基地二期項目。

持續虧損，預計2027年實現盈利

天眼查顯示，西安奕材成立於2016年，是一家12英寸電子級硅片產品及服務提供商，主要從事12英寸硅單晶拋光片和外延片的研發、製造與銷售。產品廣泛應用於電子通訊、新能源汽車等領域所需要的存儲芯片、邏輯芯片、圖像傳感器、顯示驅動芯片及功率器件等。

西安奕材的12英寸硅片根據用途可分為正片和測試片。公司目前正片均為P型硅片（佔目前全球12英寸硅片市場的90%以上），正片又可進一步細分為拋光片和外延片。

從2022年-2024年（以下簡稱，報告期內），西安奕材正片收入佔比在50%以上。正片收入中，拋光片佔比始終高於外延片，主要原因為拋光片主要供應存儲IDM廠商，客户集中度高且需求量大，容易放量形成規模效應。同時，隨着主要客户2024年採購需求回暖以及公司更多規格產品量產導入，外延片收入放量，該年度外延片主營業務收入佔比同比提升10個百分點以上。

拋光片是目前西安奕材正片收入貢獻最大的產品。單價方面，2022年行業景氣度高漲，硅片供不應求價格上漲且部分高規格拋光片完成客户導入後批量供貨。2022年下半年起，半導體行業進行下行週期，2023年和2024年拋光片單價持續同比下滑。

報告期內，拋光片實現銷售收入分別為4.19億元、6.47億元和8.31億元，銷量分別為87.27萬片、145.13片和229.76萬片，平均單價分別為479.89元/片、445.92元/片和361.58元/片。2023年、2024年，拋光片平均單價同比-7.08%、-18.91%。

同一時期，測試片銷售收入分別為4.75億元、7.27億元和9.27億元，銷量分別為128.82萬片、222.58萬片和339.2萬片，平均單價分別為368.7元/片、326.65元/片和273.18元/片。2023年、2024年，測試片平均單價同比-11.41%、-16.37%。

西安奕材表示，2023年至今，半導體市場進行下行週期，目前雖有回暖但尚未完全恢復，尤其是測試片作為測試產線所需的輔助材料，在供給不緊缺的情況下客户對測試片價格敏感更高，同時國內12英寸友商加速本土化，綜合導致公司高端測試片和測試片單價持續回落，但回落幅度小於銷量上漲幅度。

由於所處的波動的半導體週期中面臨行業固有的投資強度大、技術門檻高、客户認證及正片放量週期長的挑戰，西安奕材報告期內公司扣除非經常性損益後尚未實現盈利，最近一期期末存在未彌補虧損。

整體業績層面，報告期內，西安奕材實現收入分別為10.55億元、14.74億元和21.21億元，淨利潤分別為-5.33億元、-6.83億元和-7.38億元，扣非後歸母淨利潤分別為-4.16億元、-6.92億元和-7.63億元。最近三年時間，公司累計虧損金額為19.54億元。

截至2024年末，西安奕材合併口徑和母公司未彌補虧損分別為-19.28億元和-4.96億元。

對於尚未實現盈利的原因，公司方面歸因於：報告期內公司持續產能爬坡帶來固定成本逐年增長。在波動的半導體週期中快速提升收入、釋放規模效應、覆蓋高額固定成本是公司實現盈利的最大挑戰；產能爬坡帶來的階段性產銷量不足導致生產成本高以及針對核心技術和產品工藝的前期剛性研發投入影響公司短期盈利能力；公司對全球戰略級客户提升收入規模，尤其是高端產品放量所需的週期更長，進一步增加盈利難度。

西安奕材表示，首先行業投資規模大同時疊加週期波動，公司收入規模需要進一步提升覆蓋固定成本；其次，產能爬坡帶來的階段性產銷量不足導致生產成本高以及針對核心技術和產品工藝的前期剛性研發投入影響公司短期盈利能力；第三，產品結構優化，尤其是高端產品放量需要過程；第四，上述因素帶來的存貨跌價，對公司盈利也有一定影響。

西安奕材表示：參考國內外友商發展路徑，新進入“挑戰者”一般需經歷4-6年的經營虧損期。報告期內，隨着持續擴產，公司第一工廠和第二工廠計入營業成本的折舊攤銷金額合計為3.20億元、6.15億元和9.31億元，逐年攀升。隨着第二工廠產線陸續轉固直至2026年達產，可預見2025年和2026年公司計入營業成本的折舊攤銷金額將持續增加，進一步增加盈利壓力。如果公司持續虧損，短期無法對投資者分紅，對公司發展產生不利影響。

2025年1-6月，西安奕材預計實現營業收入13.02億元，同比增長45.99%；淨利潤-3.4億元，同比增長9.43%；扣非後歸母淨利潤-3.45億元，同比增長8.84%；主營業務毛利率-3.67%，同比提升12.98個百分點。

2025年1-9月，公司預計實現營業收入19.3億元-20.29億元，同比提升34.61%至41.51%；歸母淨利潤-5.71億元-5.49億元，同比提升3.07%至6.8%；扣非後歸母淨利潤-5.75億元至-5.53億元。

西安奕材預計，公司可於2027年實現合併報表盈利，實現盈利主要受月均出貨量、外延片銷量佔比及平均單價的影響。

毛利率低於同行，長期借款近60億

另一項體現盈利能力關鍵指標的毛利率方面，報告期內，西安奕材的主營業務毛利率為9.85%、0.66%和5.49%，2022年公司毛利率同比大幅上升，隨後又急劇下滑，並在2024年回暖。

報告期各期，同行業可比公司毛利率均值分別為30.53%、24.47%和14.91%，西安奕材的毛利率明顯低於同期可比公司平均水平。

公司方面解釋稱，相應可比公司12英寸硅片技術成熟、工藝穩定，產線建設較早部分固定資產已折舊完畢，且產銷規模均遠大於發行人，規模效應更強；相應可比公司產品毛利率包含8英寸及以下產品，對應的產能投資強度小，建設早，大部分固定資產折舊已完畢，毛利率水平一般高於12英寸硅片。

若剔除存貨跌價準備轉銷等因素影響，西安奕材主營業務毛利率分別為-9.71%、-16.12%和-8.79%。尚未轉正。

隨着產能的持續擴張，西安奕材的存貨規模也在大幅提升。

報告期各期末，公司存貨賬面餘額分別為7.09億元、11.19億元和12.47億元，最近三年時間存貨餘額增長5.37億元。各期存貨週轉率分別為2.03、1.59和1.69。

同時，鑑於產能持續爬坡，公司產品單位固定成本高，疊加行業波動，部分類別產品報告期內存在“負毛利”情況，報告期各期直接計入損益的存貨跌價損失分別為2.67億元、3.31億元和2.56億元。

除了存貨外，西安奕材的應收賬款也在收入擴大的同時呈現提升態勢。

報告期各期末，公司應收賬款賬面餘額分別為3.94億元、3.54億元和6.36億元，壞賬準備分別為204.5萬元、201.06萬元和332.19萬元。

為了保障公司的資金需求，西安奕材也在通過提高長期借款等方式提升公司現金流動性。儘管尚未實現盈利，公司經營活動現金流量淨額已轉正。

報告期各期末，公司經營活動產生的現金流量淨額分別為4673.76萬元、3.2億元和8.15億元，貨幣資金分別為57.48億元、21.71億元和33.5億元，期末現金及現金等價物餘額分別為56.99億元、20.78億元和32.62億元。

於上述同一期間內，西安奕材的長期借款分別為17.01億元、37.34億元和58.68億元，其中2023年、2024年增長率分別為119.45%、57.15%。報告期內，西安奕材的長期借款飆升較快，截至2024年末，已增長近60億元，值得警惕。

公司方面表示，長期借款持續增長主要系公司以部分固定資產、無形資產為抵押，基於產能建設、運營資金補充、奕斯偉硅片少數股權收購等合理商業需求向國內主要商業銀行借入長期借款所致。

管理費用較高，曾簽署特殊權利條款

需要指出的是，長期借款金額大幅增加的背後，貸款利息支出也在大幅上漲，導致整體財務費用逐年增長。報告期內，西安奕材的財務費用分別為2889.4萬元、5713.36萬元和1.39億元，佔營業收入的比例分別為2.74%、3.88%和6.54%。

除了財務費用外，西安奕材的管理費用、研發費用也保持在較高水平。就研發投入而言，為提升企業核心競爭力尚情有可原，但較高的管理支出又是否合理呢？

報告期內，西安奕材的研發費用率分別為13.84%、11.63%和12.2%，管理費用率分別為16.96%、15.22%和9.82%。2022年、2023年，公司管理費用率都要明顯高於當期研發費用率。

西安奕材的司管理費用以職工薪酬、股權激勵費用、折舊及攤銷和中介機構費為主。公司方面表示，2022年至2023年，管理費用整體呈上升趨勢，主要原因為：1、為適應規模擴張，公司管理人員數量增加，並對核心高管和管理人員實施股權激勵，職工薪酬和股權激勵費用持續上升；2、為保障產能建設，報告期內實施三輪股權融資，合計融資80.05億元。此外報告期內，公司實施多次重組，相應資本運作支付的審計、法律、税務、評估、獨立第三方財務顧問等專業機構費用較高；3、隨着第一工廠及第二工廠建設，新建辦公樓投入使用及相應辦公設備等相關的折舊攤銷費用也貢獻了管理費用一定比例。

由於債權融資增加也使得公司資產負債率明顯提升。從2022年至2024年，西安奕材的資產負債率（合併）由23.65%提升至51.13%。

報告期內，同行可比公司資產負債率均值分別為43.47%、47.09%和48.56%。2022年末、2023年末，西安奕材的資產負債率低於可比公司平均水平，2024年則高於行業均值。

截至招股説明書籤署日，奕斯偉集團直接持有公司12.73%的股份，為西安奕材第一大股東。王東昇、米鵬、楊新元和劉還平四名實際控制人以及控股股東奕斯偉集團合計持有西安奕材67.92%的股權。

在此前的歷次融資中，西安奕材與相應投資方簽訂的不同版本的《股東協議》中約定了多項股東特殊權利，西安奕材作為簽署方之一簽署了上述“全部交易文件”。股東特殊權利包括：優先認購權、股權轉讓限制及鎖定、優先購買權和共同出售權、領售權、反稀釋權、奕斯偉集團回購權、知情權和檢查權、公司治理、清算優先權、最優惠條款、連帶賠償責任等。

2022年12月、2023年9月，西安奕材分別簽署承諾函及終止協議，確認“全部交易文件”中發行人作為回購義務人的條款已清理，自發行人股改基準日（即2022年11月30日）起徹底終止，自始無效且不可恢復；《股東協議》中的其他股東特殊權利條款於發行人向證券交易所提交上市申報文件之日終止，但若發行人合格上市的申請提交後未獲得受理、被撤回或主動撤回、被終止審查或者不予批准或不予註冊，則已終止的條款自動恢復法律效力且視為從未失效或被終止（即附條件可恢復權利）。

在兩輪審核問詢函中，監管層都對西安奕材對賭協議問題進行了詳細問詢。上交所要求：分析有關事項是否屬於應清理未清理的範疇；分析有關事項是否可能導致公司控制權發生變化，是否已採取有效措施予以防範；前述對賭條款清理的最新進展，是否存在清理障礙。

對此，西安奕材回覆稱：公司作為回購義務人涉及的股東特殊權利已基於2022年12月各方簽署的《承諾函》徹底終止並自始無效，《承諾函》的簽署在股改審計報告出具日之前。除此之外，根據發行人作為簽署方之一的《關於西安奕斯偉材料科技股份有限公司股東特殊權利之終止協議》，其他特殊股東權利在發行人向上交所提交上市申報文件之日終止，其中《股東協議》中涉及的非發行人回購義務的特殊股東權利附條件可恢復，附條件恢復的相關約定在公司本次發行在審期間及上市後均不會恢復，不存在對發行人構成重大不利影響或嚴重影響投資者權益的情形。

西安奕材表示：截至第一輪問詢回覆出具日，涉及發行人作為義務人的回購條款及要求發行人承擔任何負債、損失、損害的相關及類似約定，均自2022年12月各方簽署的《承諾函》起徹底終止並自始無效。據此，發行人已不作為對賭協議當事人。截至第二輪問詢回覆出具日，公司已取得57家股東出具的《補充承諾函》，剩餘1家股東尚在履行內部流程，相應附條件可恢復權利徹底終止不存在障礙。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜表示，根據《監管規則適用指引——發行類第4號》，對賭及特殊權利條款原則上應在上市申報前徹底清理。若上市委認定該條款違反清理標準，可要求公司補充終止協議並承諾不可恢復，否則將構成發行障礙；即便獲得通過，若未來觸發恢復條件，公司可能面臨大規模回購義務，直接衝擊資本結構與持續經營，增加投資者風險。（港灣財經出品）