一款中國版的「全天候模型」_風聞

曲豔麗 | 文

程竹成管理的匯添富鑫添盈一年持有混合(FOF)，主打的是一個「全天候」的概念。

「全天候模型(All Weather Portfolio)」是橋水基金創始人瑞·達利歐Ray Dalio提出的資產配置框架，其核心在於通過平衡不同經濟環境下的風險暴露，實現在任何宏觀經濟條件下(通脹/通縮、增長/衰退)都能獲得穩健收益。

作為匯添富基金資產配置中心的基金經理，程竹成及團隊在試驗着「中國版」的全天候模型。

相對以普通二級債基為主體的固收+，「鑫添盈」採用FOF這一產品形態，最大的區別在於配置了將近20個點的美股、黃金、商品，它們與國內資產的相關性低。

其實，「固收+」也好，全天候多資產FOF也罷，目標同樣瞄準了那些希望進行理財替代的客户，當債券收益率一再下行，這部分需求確實釋放出來了。之前有一陣子，FOF和固收+的同質化挺強的，FOF看起來和二級債基沒有太大區別，但又沒有二級債基表現好，但多資產FOF改變了這一切，FOF可以投海外的股票、債券、商品、黃金。2024年底2025年初，有銀行連發了好幾個FOF產品，大家對全天候多資產低波動FOF的需求很旺盛，FOF管理規模急劇上升。

「基本上是一發就滿的狀態。」接近渠道的人士透露。

多資產FOF也是好起來了，成了一股新潮流。

1.

程竹成構建組合的第一步，是做「全天候模型」。

這一步類似達利歐的模型，把經濟週期按照「兩個是否」劃成四個象限：經濟增長是否超預期、通脹是否超預期。

和傳統的自上而下的宏觀研判所代表的強者思維不同，全天候模型更多的是一種弱者思維，任何情況下的宏觀環境都有可能發生、都考慮到了。

有了這個出發點，程竹成開始構建組合，最重要的考量是波動率。在四個象限裏，「波動率」是一致的。波動率的設置是根據產品回撤要求。

是的，全天候模型基於風險平價理念(Risk Parity)又有所優化：每個宏觀場景的風險貢獻相同。

四個象限即通脹、通縮、增長、衰退都是基於國內宏觀經濟，底層配置是國內權益、國內債券、國內商品，在此基礎上，程竹成增加了與之相關性弱的美股、黃金。

匯添富鑫添盈自2023年2月成立以來，截至目前實現累計收益6.58%(同期業績基準為6.56%)，今年上半年實現收益2.36%(同期業績基準為0.85%)。(數據來源：基金2025年二季報，截至2025/6/30)

配置黃金對組合的貢獻不可小覷。程竹成觀測到了「金股比」這個指標，往往在A股大幅、長久的下跌過程中，黃金大多是上漲的，二者有一定對沖，美股亦然。

所以他把權益的一部分放在A股，另一部分放在美股，商品的一部分放在黃金，另一部分放在國內商品。

2024年以後，FOF這一產品形態的口碑快速變好，核心原因是逐漸配置海外資產。以「鑫添盈」為例，有將近20%的倉位配置與國內資產不相關。全天候模型在中國的落地離不開ETF大擴容，納斯達克100、標普500乃至日經225、德國DAX等等，重要國家的股票型ETF都覆蓋了。商品也有黃金ETF、白銀LOF、原油、有色等，還可以通過香港互認基金買美債。程竹成甚至希望，能把REITs也逐漸增加到組合當中。

橋水基金Bidgewater在國內落地的橋水(中國)，唯一的外資百億私募，去年在中國市場表現強勁，在各大私行需要啓動配售制，每次開放額度都引發市場搶購。2019年，橋水在中國推出了王牌產品橋水全天候增強型基金，至今已運作6年，每年都能錄得正收益。中基協官網顯示，7月以來，便有8只「全天候」私募基金完成備案。(資料來源:藍鯨新聞，《“1000萬配售200萬”，橋水中國五月淨值小幅下跌，資金仍趨之若鶩》，2025/7/11)

藍鯨新聞引用一位老牌宏觀對沖聯海資產的投資經理在一場路演中的點評：「全天候改名字容易，但做到裏子非常難。全天候難點在於有全資產覆蓋的阿爾法增強的能力。」

這恰恰是匯添富這種大平台的強項。

2.

程竹成坦言，靠一個人做全天候模型是不可能完成的任務，要依靠團隊。

匯添富FOF團隊的八位成員共分為五個小組，這樣的陣容在市面上並不多見——

宏觀固收組，從經濟週期視角判斷固收類資產的投資機會，並把全市場的債券基金按照純債、轉債和固收+等維度進行研究。

權益策略研究組，捕捉產業趨勢與風格輪動，精準定位A股細分賽道機會。並按照因子、行業、寬基等不同維度進行基金研究，例如因子維度，還會繼續細分為小盤、低波、價值、紅利、質量、成長和低關注度等因子。

量化策略研究組，通過量化模型對管理人篩選、資產配置和戰術配置進行研究。

商品及另類資產研究組，專注覆蓋黃金、銅、豆粕、原油等多類資產。

海外基金研究組，覆蓋海外股票基金和海外債券基金，海外股票按國別還會細分為美國、德國、法國、日本、印度和越南等。

但這樣的分工還是不夠的。

匯添富FOF團隊還需要藉助整個公司的平台：固定收益團隊給予宏觀經濟研究支持，有色、週期團隊給予黃金研究支持，策略分析師給予政策面、基本面研究支持，以及base在香港的港股團隊、以及base在美國的美股團隊，都會給予全天候模型以投研支持。

匯添富資產配置中心的班底，大多來自保險資管，平均從業經歷超過十年。

程竹成亦如此，他是佐治亞理工金融工程學碩士，2014年5月至2015年6月任MSCI研究員，2016年1月回國至2022年4月任職平安資管基金投資部，前三年(2016年-2018年)做研究員，年均調研200-300位基金經理，練就了篩選優秀基金經理的能力；後三年做FOF投資經理，積累了權益FOF的實戰經驗，並逐漸形成了定量與定性相結合的方法。

2022年，程竹成加入匯添富基金，開始着手做低風險FOF和中風險FOF。

2024年初，「鑫添盈」出現階段性的較大回撤，這件事對程竹成觸動很大。

以前，做權益FOF就是「賽狗制」，大家都比拼收益率。但從那之後，程竹成逐漸適應低風險，加倉從偏左側轉向偏右側。

「你永遠不能基於自己正確的情況下去做判斷，每次做判斷都要有兩個打算，一是對了怎麼做，二是錯了怎麼做。錯了時永遠不能超越最大回撤。」在最大回撤的約束之下，程竹成全面轉向了弱者思維，一般不加倉，除非到了極值區域，二次call之後，再右側加倉，加倉幅度要小。

從這次回撤事件中，他還吸取了教訓：一定要分散。A股和美股要分散，A股當中風格、行業、市值都要分散，在全天候模型當中慢慢把黃金、商品等與A股負相關的資產放進組合。自2025年1月1日起，匯添富鑫添盈從傳統聚焦國內資產的低波動FOF，升級為絕對收益目標的全天候多資產FOF。

而最大回撤就要求在3%以內。

轉型後的「鑫添盈」，經歷了關税戰、黃金大幅波動等事件衝擊，但依然扛了過去，取得了不錯的收益。

可以説，程竹成到了匯添富基金之後修煉的技能，就是「低波動」。

而這也是當下整個匯添富FOF團隊都特別注重的——風險控制為先，而不是總盯着收益率。

3.

全天候模型很有趣的一點，它很符合當下流行的一句話：「不念過去，不畏將來，活在當下。」

它不依賴資產過去的表現、不依賴資產的相關係數、不依賴投資者對未來的判斷。它追求對各個宏觀場景都有適應性，追求長期的配置解決方案，體現「全天候」特徵。它追求每個大類資產的充分分散。它將宏觀經濟與大類資產表現結合起來制定配置中樞，更加科學全面的審視組合的風險暴露情況。它還有一個設定的場景：在極端衰退環境下，所有大類資產都可能遭受嚴重衝擊，如何應對？

程竹成表示，如果真的遭遇百年難以一遇的就像2008年金融危機，主要靠定性分析。

控制回撤是低波動FOF的要義，靠的是體系、紀律，需要一個全流程、多維度的風險管理系統。

程竹成舉例道，很多重要原則往往設置在「投前」，就像大類資產層面維持分散對沖狀態，不能把權益僅僅放在A股，黃金的配置比例不能少，還要針對單個資產的重大波動做壓力測試，還有構建組合，不要偏離基準太多，全天候資產配置模型對每一類資產有一個初始配置比例。

「投中」要即時跟蹤各類資產的變化情況，即時跟蹤單一資產是否出現泡沫化，即時跟蹤相關性，比如一旦發現股票與黃金變成正相關性，及時把風險資產頭寸降下來。

「投後」，通常不干預，除非最大回撤超過了閾值，設定閾值通常小於最大回撤目標，一旦跌破，就降低波動性資產。

本質上，全天候模型所依賴的大類資產配置，如何利用不同資產之間的負相關性，相互抵消，進行搭配，從而獲得較好的年化收益率，才是玩轉模型的高超技巧，比如今年4月份的關税戰，A股、美股暴跌，但程竹成配置了很多黃金，抵消了暴跌，控制了回撤。

轉型到低波動多資產FOF之後，程竹成回測過整個組合的歷史表現，如果出現了設定閾值的回撤，必然是某一類資產泡沫被刺破，算是極端情況。他回測過2015年下跌、2016年熔斷、2020年疫情、2022年調整、2024年關税，均沒有突破過2.5%的設定閾值。程竹成表示，「絕大部分時間，這個組合都是可以抵禦風險的。」

匯添富足球隊曾獲上海基金業足球聯賽冠軍，程竹成也是其中一員。

他的經驗是：球場很大，要把球傳到人少的地方。投資也是如此，就像TMT換手率到50%的時候，你就不要在裏面了。一定不要在很泡沫的位置投資單一資產。

風險提示：觀點僅供參考，不構成投資建議，市場有風險，投資需謹慎。基金過往業績不代表未來。投資者在購買基金前應仔細閲讀基金招募説明書與基金合同，請根據自身投資目的、投資期限、投資經驗等因素充分考慮自身的風險承受能力，在瞭解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷並謹慎做出投資決策。匯添富鑫添盈一年持有屬於中等風險等級（R3）產品，適合經客户風險承受等級測評後結果為平衡型（C3）及以上的投資者，客户-產品風險等級匹配規則詳見匯添富官網。在代銷機構認申購時，應以代銷機構的風險評級規則為準。上述基金對每份基金份額設置最短持有期限，基金份額持有人在最短持有期到期日前不能提出贖回申請。本材料中的觀點和預測僅代表我們的判斷，不構成任何投資建議或實際的投資結果。我們也不保證當中的觀點和預測不會發生任何調整或變更。匯添富鑫添盈一年持有歷任基金經理為徐博(20230222-20250205)、程竹成(20230315至今)，自2023-02-22成立以來至2024年底各年及2025上半年業績及基準分別為(%)：0.13/-0.93、3.98/6.64、2.36/0.85。程竹成在管的其他同類產品包括：匯添富聚焦價值成長三個月混合FOF自2020-07-13成立以來至2024年底各年及2025上半年業績及基準分別為(%)：13.11/3.85、0.81/0.72、-21.05/-12.81、-14.54/-5.4、11.85/9.92、8.81/0.65，匯添富添福睿享穩健養老目標一年持有混合(FOF)A自2022-05-18成立以來至2024年底各年及2025上半年業績及基準分別為(%)：-0.98/-0.44、-0.59/-1.04、3.96/7.25、2.77/0.26，匯添富添福欣享均衡養老目標三年持有混合發起(FOF)自2023-06-02成立以來至2024年底各年及2025上半年業績及基準分別為(%)：-1.2/-4.86、3.43/10.02、8.1/1.46，匯添富添福智富均衡養老目標三年持有混合發起(FOF)自2023-06-20成立以來至2024年底各年及2025上半年業績及基準分別為(%)：-1.09/-6.52、3.03/9.58、6.76/0.61，匯添富養老2035三年持有混合(FOF)自2023-12-25成立以來至2024年底各年及2025上半年業績及基準分別為(%)：4.6/9.85、7.02/1.07，匯添富添福睿鑫積極養老目標五年持有混合發起(FOF)自2024-07-23成立以來至2024年底各年及2025上半年業績及基準分別為(%)：0.28/10.5、9.29/1.58。數據來源：基金各年年報及2025年二季報，截至2025/6/30。