齊雲山食品大單品依賴線下：營銷費用持續增加，曾多次被執行人_風聞

《港灣商業觀察》廖紫雯

近期，江西齊雲山食品股份有限公司（下稱：齊雲山食品）遞表港交所，保薦人為中泰國際。

往績期間，齊雲山食品的核心產品南酸棗糕貢獻超八成收入，產品結構單一，且2024財年毛利率出現小幅下滑。此外，公司銷售費用率遠超研發費用率，線下渠道經銷商收入佔比超八成，且曾存在抽查不合格及未繳納社保及公積金的情況，這些或許都為公司上市及可持續發展帶來挑戰。

南酸棗糕貢獻超八成收入

天眼查顯示，公司成立於1995年。據灼識諮詢資料，以2024年零售額計，公司佔中國南酸棗食品市場32.4%的份額，位居行業第一。同時，據灼識諮詢，中國的零食市場呈現高度分散格局，按2024財年零售額計，前五大及前十大公司合計分別僅佔總市場份額的5.9%及10.4%。按2024財年零售額計，公司在中國果類零食行業位列第九及佔0.6%的市場份額。

2022財年-2024財年（下稱：報告期內），齊雲山食品實現營收分別為2.17億、2.47億、3.39億；年內溢利及年內全面收益總額為2563.4萬、2370.5萬、5319.9萬。

齊雲山食品推出5種南酸棗食品產品，主要產品為南酸棗糕及南酸棗粒，以及其他南酸棗產品，如南酸棗凝、南酸棗軟糖及南酸棗凍。其中，公司主要收入來自南酸棗糕。報告期內，南酸棗糕貢獻收入分別為1.93億、2.09億、2.94億，佔比為88.7%、84.7%、86.7%；南酸棗粒佔比分別為4.8%、9.1%、9.2%。

《企業家IP打造私房課》總策劃和首席講師、新聞時評人高承遠認為，單一品類既是護城河也是天花板。南酸棗糕在細分賽道已做到心智佔位，32.4%的市佔率意味着渠道、品牌、原料議價能力都已集中；短期內對手想複製同等規模，時間與資金門檻並不低。風險在於品類生命週期：零食迭代快、口味易疲勞，一旦消費趨勢轉向低糖或替代果乾，公司缺少對沖品類，增長會瞬間失速。

高承遠指出，第二曲線的難點不在技術，而在組織：從“爆品”思維切換到“多品”思維，需要重新配置研發、供應鏈和渠道話語權。南酸棗原料季節性明顯，擴品類往往被迫外採，成本結構被拉平，利潤稀釋。建議先以功能化延伸（高纖、低糖、兒童裝）做同原料多場景，再考慮跨品類併購，把品牌資產遷移過去，而非簡單貼牌。

報告期各期，公司整體毛利率分別為47.2%、48.8%、48.5%。其中貢獻較多收入的南酸棗糕毛利率分別為47.3%、48.9%、48.3%；南酸棗粒毛利率分別為51.9%、52.6%、52.7%。

齊雲山食品表示，2024年南酸棗糕的毛利率同比下滑，主要是由於該產品的平均售價由2023財年的40.5元/千克下降至2024財年的39.3元/千克，進一步提升公司的市場份額。

近三年的時間裏，南酸棗糕銷量雖有所增長，但售價出現持續下滑的情況。報告期各期，南酸棗糕每千克平均售價41.2元、40.5元、39.3元；銷量分別為4677.7噸、5160.2噸、7485.8噸。

而值得注意的是，南酸棗採購價格出現一定增長。報告期各期，向當地農户採購南酸棗之平均採購價格分別為4.0元/千克、4.0元/千克及4.2元/千克。

招股書介紹，中國南酸棗的獲取主要來自野外種植，過去幾年市場價格相對穩定，自2019年的3.5元/千克小幅上漲至2024年的4.1元/千克。於2025年及2026年，中國南酸棗價格預期維持穩定，介乎4.1元/千克至4.3元/千克。

營銷費用持續增加，研發費用率僅3.5%

報告期各期，齊雲山食品來自線下渠道的收入為1.89億、2.11億、3.03億，佔總收入86.9%、85.6%、89.3%。其中各期，公司線下渠道經銷商收入佔總營收比例分別為86.2%、85.0%、88.4%。

高承遠認為，線下經銷網絡是過去十年深耕縣域市場的結果，89%佔比反而在三四線形成渠道壁壘，競品想鋪貨得先解決冷鏈和賬期。真正隱患是流量結構變化：零食量販店、社區團購正把價格打穿，經銷商利潤變薄就會倒戈。

同時，公司前五大客户均為線下經銷商，報告期各期，前五大客户貢獻收入佔比分別為26.4%、29.9%、38.7%；同期，最大客户銷售收入佔比分別為7.5%、7.5%、22.9%。

2024年，公司第一大客户貢獻收入達7799.5萬，超前五大客户中前四大客户之和。招股書介紹，該客户是一家總部位於中國長沙的零食經銷商，同時也是在中國擁有超過10000家門店的領先連鎖零食店之一。二者業務關係的年限為1年。

同時，報告期各期，公司的線上渠道營收合計佔比分別為12.7%、14.0%、10.4%。

齊雲山食品在招股書中指出，公司在電商渠道的發展取決於多項因素，其中大部分超出控制範圍，包括：中國線上消費者對相關電商平台的信任及信心水平、中國互聯網使用率的增長，以及與電商銷售相關的物流、支付及其他配套服務的發展。若未能順應電商渠道的趨勢及消費者需求，可能對公司在該銷售渠道的銷售、業務及增長前景造成不利影響。

高承遠表示，線上佔比下滑並非運營落後，而是主動收縮——平台買量ROI低於線下，且價盤易亂。下一步不是簡單加碼電商，而是把線下門店變成前置倉，用小程序團購把散單收攏，既保住價格體系，又能把線下客流數據化。線上渠道的價值不在銷量，而在品牌年輕化的內容場，用直播做心智種草，再把成交拉回可控的線下或私域。

此外，齊雲山食品指出，隨着適應銷售渠道的快速發展，公司的推廣及廣告開支受到投放廣告或進行線上線下營銷活動的銷售渠道的影響。事實上，在線上渠道收入佔比較低且出現下滑的情況下，公司推廣及廣告開支出現大幅增長。

報告期內，齊雲山食品銷售及營銷開支分別為5535.7萬、6822.5萬、7583.5萬，銷售費用率分別為25.5%、27.7%、22.4%。其中，推廣及廣告開支分別為2800.1萬、3677.9萬、3763.1萬，佔銷售及營銷開支的比例分別為50.6%、53.9%、49.6%。

公司表示，於往績記錄期間，大部分推廣及廣告開支為陳列費及推廣費，以於線下商店（如超市及連鎖零食店）獲得優質貨架空間，以及增加電商平台的曝光量以提高產品知名度，推動更高的流量，刺激消費者購買，提高銷售業績。營銷及推廣開支的增加主要由於公司致力於線下及線上營銷活動。

公司詳細解釋，2024財年銷售及營銷開支同比增長11.1%，主要由於(1)推廣及廣告開支同比增加，乃由於線上及線下渠道的展示及推廣力度進一步加大，以提高產品知名度和曝光率；(2)僱員開支同比增加，主要由於銷售人員達成銷售目標的獎金增加（與2024財年收入增長一致）；及(3)交通開支增加，主要原因是營銷活動增加導致銷售人員出差次數增多。

同一時間，齊雲山食品的研發開支分別為1016.5萬、1106.1萬、1194.8萬，研發費用率分別為4.7%、4.5%、3.5%。

存未繳納社保及公積金，曾抽查不合格

招股書披露，齊雲山食品可能需要繳納社會保險費及住房公積金的額外供款以及相關政府部門施加的滯納金。

報告期各期，公司未能繳納的社會保險及住房公積金的金額估計分別為230萬、310萬、510萬。

未繳納社保的另一方面，齊雲山食品曾進行現金分紅。2022財年、2023財年及2024財年，公司向股東宣派及派付股息490萬、710萬、1140萬。於2025年1月19日，股東批准就截至2024年12月31日止年度的末期股息總計約2030萬，該股息已於2025年3月由公司悉數派付。合計分紅總額達4370萬元。

截至最後實際可行日期，崇義食品廠持有公司75%的股權，而崇義食品廠由核心管理層股東合共擁有68.79%的股權。核心管理層股東由6名人士組成，包括全體執行董事，即劉志高（兼任董事長及公司總經理）、朱方永、劉繼延、楊玉蘭、黃忠明及凌華山，彼等分別持有崇義食品廠24.25%、22.03%、14.69%、3.13%、2.04%及2.65%的股權。

同日，雲之上有限合夥持有公司25%的股權，而云之上有限合夥由核心管理層股東擁有68.32%的股權，包括由劉志高、朱方永、劉繼延、楊玉蘭、黃忠明及凌華山分別持有16.46%、12.80%、11.89%、7.93%、10.73%及8.51%的股權。

換而言之，上述大額分紅大多落入六名核心管理層股東口袋之中。而作為食品企業，齊雲山食品曾存抽查不合格的情況。

招股書披露，於往績記錄期間，齊雲山食品的產品在國家市場監督管理總局進行的一次抽樣檢測中，有兩次因黴菌測試不符合《食品安全國家標準－蜜餞》的要求，違反了《中華人民共和國食品安全法》，且不合格產品的儲存設施清潔度未達標。

因此，2023年3月及2023年4月，公司被崇義縣市場監督管理局及贛州市市場監督管理局勒令支付罰款，且有缺陷的產品被沒收及處置，罰款總額分別為60752元及68880元。

此外，天眼查顯示，2017年-2024年期間，公司曾5次淪為被執行人。其中2017年3月、2018年10月、2018年11月、2021年4月，公司被執行金額分別為15.92萬、6.91萬、13.43萬、29.35萬。2024年8月新增被執行人信息顯示，執行標的達1537.43萬。（港灣財經出品）