萬興科技IPO：高毛利難掩淨虧損_風聞

撰文 | 文  林

編輯 | 楊博丞

題圖 | IC Photo

隨着AI視頻創作技術持續快速普及，截至2024年末，我國短視頻創作者賬號規模已達到16.2億，相當於全國幾乎平均每人擁有一個短視頻賬號，且每日全國上線的短視頻數量突破1.3億條。

在這個由AIGC（生成式人工智能）驅動的“全民創作”熱潮下，國內數字創意軟件企業萬興科技不久前發佈公告稱，為進一步推進全球化戰略，提升公司國際品牌形象和綜合競爭力，公司擬發行H股股票並在香港聯交所主板掛牌上市。

在AI視頻創作爆發的前夜，萬興科技選擇奔赴港股，既是技術軍備競賽下的生存選擇，也是其全球化野心的關鍵落子。只不過，當我們將鏡頭推近這家公司，看到的不僅是一家企業的資本化操作，更是其面對眾多不確定性的成人禮考驗。

一、財報AB面，高毛利與淨虧損的矛盾

據公開資料顯示，萬興科技成立於2003年，是國內最早一批出海的工具型企業。

創始人吳太兵在創業之初就明確了付費軟件的發展路徑。他認為，彼時國內市場軟件免費模式更為普遍，同時存在盜版現象，付費軟件及SaaS模式尚在發展中。相比之下，歐美用户付費意願形成較早，加之嚴格的版權保護環境，軟件付費模式已成為市場主流趨勢。

於是，公司成立之初便以視頻編輯、PDF處理等多媒體工具軟件切入歐美市場，憑藉“小而美”的產品策略成功立足。

在多媒體軟件站穩腳跟後，吳太兵洞察到不同平台軟件間普遍存在的兼容性問題。例如，微軟與Adobe在數字文檔格式上的不兼容、蘋果與Windows系統間文件互通的障礙等。基於此，萬興科技適時推出了數字文檔類和跨端數字管理類軟件。

截至目前，萬興科技已推出萬興天幕音視頻多媒體大模型等AIGC底座，旗下有萬興喵影、萬興播爆、萬興腦圖、萬興圖示等產品矩陣上，從過往的工具軟件供應商，升級成為了數字創意軟件提供商，一度被業界稱為“中國版Adobe”。

萬興科技的產品線 圖源：官網

據財報數據顯示，2021年，萬興科技營收已突破10億元，到2024年其營收已達14.4億元。而比較值得關注的是公司的毛利率。

2024年，萬興科技整體毛利率達93.22%，2025年第一季度為 92.26%，雖同比略有下降，但仍維持在較高水平，堪比貴州茅台。然而，這種高毛利並未能轉化為健康的淨利潤。

財報顯示，2024全年，公司利潤端壓力較大，歸母淨虧損1.63億元，同比由盈轉虧，扣非後歸母淨虧損1.61億元，淨利率為-10.93%；2025年一季度，公司營收回升至3.8億元，同比增長6.06%，虧損收窄至0.33億元，淨利率為-8.98%。

萬興科技 2024 年報業績圖示 圖源：東方財富

高毛利卻淨虧損，究其根源在於銷售費用和研發費用的激增。

要知道，2024年萬興科技的營收相較2023年的14.81億元是有所下降的。但即便是在業績不太利好的情況下，公司全年依然投入了4.42億元研發費用，研發費用率高達30.73%。與此同時，萬興科技的銷售收入也在逐年增長：2020年的銷售費用為4.41億元，2024年公司銷售費用增長至8.49億元，5年內增長了近一倍，銷售費用比增長至58.96%。

儘管高額的研發投入能反映出萬興科技對技術創新的高度重視，銷售費用增長也多緣於市場競爭加劇、流量成本上升、增加新產品新渠道投放等“合理”因素，但萬興科技這種選擇以短期利潤為代價，換取在AIGC時代構築先發優勢的策略，仍需市場進一步檢驗。

二、出海二十年，地緣政治下的雙刃劍

其實早在2018年1月，萬興科技就已在深交所舉行上市儀式，成為消費類軟件第一股。如今時隔7年，再次赴港上市，萬興科技有着自己的考量。

從業務之初，萬興科技便以“中國研發+海外銷售”模式切入海外市場，至今其視頻創意應用軟件（如Wondershare Filmora）、文檔創意軟件產品（如Wondershare PDFelement）在北美、歐洲、日本等市場佔有一定的市場。

而近年來，萬興科技除了持續佈局歐美等主流市場外，正加大中東、非洲等發展中地區市場佈局，積極拓展B端業務。目前已在北美、日本、新加坡、韓國等主要銷售區域設立分公司及子公司，銷售客户遍及全球200多個國家和地區。

這也是為何，過去20年間，萬興科技一直在國內“很低調”，除了專業內容創作人士，國內普通民眾對其知之甚少。

同時，據財報顯示，萬興科技2024年的海外收入佔比進一步提升至35.1%，且海外毛利率較國內高3.43個百分點；而今年一季度，這一收入佔比已增至90%+，幾乎貢獻了所有收入。

萬興科技副總裁朱偉曾直言：“中國市場是最大的AIGC應用市場之一，但目前還不是一個很好的付費市場。”因此，無論是目前市場重點，還是短期未來投入，都決定了其必須繼續深度綁定全球市場。

而這種“牆內開花牆外香”的市場格局，既彰顯了其二十年出海的深厚積澱，也成為懸在赴港IPO上空的達摩克利斯之劍。

首先是巨頭產品的降維打擊。

萬興科技的營收高度依賴海外市場，但字節跳動旗下的CapCut依託TikTok的天然流量池，實現用户零成本獲取，並以免費策略直接衝擊了其主力產品Filmora的付費訂閲模式。這種降維打擊迫使萬興科技以高額營銷支出維持市場份額，進而形成“收入增長→營銷燒錢”的利潤黑洞。

Wondershare Filmora 14 圖源：萬興科技

其次是地緣政治的合規風險。

儘管萬興科技強調其本地化運營能力並積極融入當地生態，但面對200多個國家地區，任何對消費者文化、消費習慣的認知差異，或未能及時響應動態變化的政策法規，都可能構成業務發展的潛在風險。

比如，歐盟《人工智能法案》對生物識別數據有嚴格限制，萬興播爆的“真人級口型匹配”功能可能面臨合規風險；美國對華AI技術的出口管制可能影響GPU供應，進而威脅到其AI服務器資產的更新能力；萬興科技的海外收入分散在200多個國家地區，跨境税收協定相當複雜，但招股書卻未充分披露主要市場納税義務細節等。

此外，海外運營成本高昂。

萬興科技在北美、日本、新加坡、韓國等主要銷售區均設有分公司、招聘員工，這進一步拉昇了經營成本。2024年，萬興科技經營活動產生的現金流淨額為3332萬元，同比大跌85.73%，主要就是由員工人數增加及日常付現費用增加所致。

總之，萬興科技不僅需要解決高投入帶來的盈利壓力，還要審慎應對海外市場的複雜性和競爭環境。此次赴港上市，並非一路坦途。

三、股東頻減持，恐影響IPO終局

據Grand View Research數據顯示，全球生成式AI市場預計將以37.6%的複合年增長率從2025年增至2030年的1093.7億美元規模；全球視頻生成市場將達422.9億美元規模，2024年至2030年複合年增長率為35.3%。

可以説，生成式AI商業化的爆發帶來了大量的成長性機會，尤其是付費優勢良好的海外市場。這對於萬興科技而言，是絕佳的上市時機。

而此次赴港上市，萬興科技明確提出旨在“提升國際品牌形象與綜合競爭力”。香港作為國際金融中心，不僅能為公司拓寬海外融資渠道，更能借助其龐大的國際投資者網絡，在歐美、東南亞等關鍵海外市場提升品牌曝光與認可度。

只不過，自2018年A股上市以來，萬興科技股東累計減持套現超16.8億元，而同期公司淨利潤總和僅3.6億元9。這種“減持額達淨利潤4.7倍”的懸殊比例，成為國際投資者盡職調查中無法迴避的紅色標籤。

要知道，港股市場高度依賴機構投資者，對公司治理缺陷的懲罰力度強於A股。儘管萬興科技沒有股權結構爭議，但其此前涉嫌“收割”市場、借概念炒作、損害中小投資者利益的操作，可能會影響國際資本認購意願。

總之，當前AI大模型正經歷性能躍升與商業價值兑現的關鍵轉折點。從底層的算力資源爭奪，到應用層的軟件創新，再到支撐服務的生態構建，產業鏈各環節均呈現出強勁的增長動力。但這一波AI技術變革才剛剛開始，談論終局為時尚早。

對萬興科技而言，當下的核心任務是調動一切資源，穿越AI商業化所必經的“價值迴歸”調整期，去解決如何將技術投入有效轉化為用户的付費意願？如何依託全球化佈局分散單一市場風險？如何在戰略性投入與盈利目標之間實現動態平衡？

而赴港上市，只能算是加速解決這些問題的有力抓手，而非最終的解決方案。